从俄乌四年能学到什么？

格隆汇05-18

2022年2月俄乌冲突爆发至今已逾四年，至今仍未结束，但市场对其的关注度已远不如前。这说明，金融市场是“健忘”的，总是会对突然和陌生的意外做出应激甚至过激的反应，但进入“新常态”后，对于没有边际增量的变化就逐渐脱敏。2026年2月底美以伊冲突爆发以来，各类资产交易的“剧本”其实并不陌生，甚至似曾相识。与2022年2月俄乌冲突后如出一辙，都是短期内恐慌情绪主导，油价和美元快速冲高、利率上行、风险资产...

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短期的情绪冲击无可避免，这在3月已经上演；► 美联储紧缩预期在短期的影响很大，例如黄金，从地缘格局重构和去美元化的宏大叙事角度看多黄金并没问题（Zoltan在2022年3月提出大宗商品代替美元锚的叙事在4年维度上被证实），但如果在俄乌局势爆发的一开始就这么操作，忽略了短期美联储紧缩的影响，那就要承受长达8个月20%的回调，此次黄金同样也经历了大幅回撤，没有起到“避险”效果，如出一辙。相反，当紧缩预期退潮，长逻辑就开始发挥作用，黄金也自此开始了四年的长牛。此次也是类似，目前正处于这一担忧酝酿的影响下，如果后续鹰派预期随着油价回落降温，市场也就会跨入新的阶段。► 产业趋势是股市超越宏观流动性影响而修复的关键，纳斯达克从2022年底开始走强，除了美联储紧缩预期退潮外，更重要的因素是ChatGPT横空出世，否则即便反弹也只能是小型的估值修复。此次同样如此，虽然主要市场3月底以来在局势缓和下修复，但有产业趋势加持的纳斯达克和创业板显然就要强于基本面更弱的恒生科技，美股科技股一季度业绩和整体AI投资的大超预期成为四月以来这一轮AI行情的关键（《AI行情走到哪一步了？》）。图表：与俄乌冲突后相比，伊朗局势升级后美债和黄金下跌更早，但美股反弹更快资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部当前的几点不同：对油的供给冲击更大但主要影响亚洲，底层通胀压力更小，政策仍有空间显而易见的是，当前与俄乌局势在冲击本身，以及所处宏观环境有诸多不同，导致最终影响也会迥异。了解这些差异，有助于我们更为客观的做出比较。► 从冲击本身看，1）伊朗局势对石油造成的供给冲击要远大于俄乌。伊朗局势爆发后，2026年3月全球石油产量环比骤降1010万桶/日。而在2022年俄乌冲突后，全球石油产量较同年3月仅回落约60万桶/日。正因为如此，伊朗局势升级后油价涨幅和波动也更大。伊朗局势升级后，布伦特原油涨幅最高达63%，大于俄乌冲突时最高涨幅29%，且石油波动率指数最高达121，大于俄乌时期不到79的高点。相比俄乌冲突时期，伊朗局势对天然气的整体冲击更小。伊朗局势升级后荷兰TTF天然气期货价格和纽交所天然气期货价格最大涨幅分别为94%和13%，小于俄乌冲突时期的153%和112%，同时本轮天然气波动率指数峰值83也小于俄乌冲突时期的波动率高点124。图表：与俄乌冲突相比，伊朗冲突带来的石油供给缺口更大资料来源：Wind，IEA，中金公司研究部图表：相比俄乌冲突，伊朗局势后油价涨幅更大、TTF天然气涨幅更小资料来源：Bloomberg，中金公司研究部2）对亚洲和欧洲冲击程度不同。俄乌冲突主要影响欧洲，伊朗局势主要影响亚洲。俄乌冲突对能源供应链的冲击和重构主要集中在欧洲，俄乌冲突前俄罗斯约49%化石能源出口流向欧盟。欧盟能源产品高度依赖于俄罗斯进口，俄乌冲突前天然气和石油进口中分别37%、25%来自俄罗斯，而冲突后降至11%、1%。俄罗斯的能源出口在俄乌冲突后也从欧洲转向亚太地区，欧洲占俄罗斯能源出口占比由冲突前的49%降至5%，而中国占比则从17%抬升至35%，印度占比也从2%升至22%。图表：俄罗斯在俄乌冲突前约49%化石能源出口流向欧盟资料来源：CREA，中金公司研究部2026年霍尔木兹海峡的封锁则主要波及亚洲经济体，霍尔木兹海峡封锁导致海峡原油通行量断崖下跌，而该海峡近九成出口目的地是中国、印度等亚洲国家，其中日本和韩国经由霍尔木兹海峡运输的比例分别为其原油总供给的71%和54%。此外，亚洲国家对石油能源的依赖度较高，其中日本、越南、韩国对化石能源的依存度分别高达84%、81%、79%，同时原油储备水平相对较低，尤其是东南亚国家如越南仅能维持10天左右的原油消费需求，也加剧了伊朗局势升级带来的影响。图表：美以伊冲突爆发前，霍尔木兹海峡原油运量近九成运往亚洲资料来源：IEA，中金公司研究部图表：亚洲国家的石油能源依赖度较高资料来源：IEA，OECD，中金公司研究部3）对其他品种的影响不同。伊朗局势带来的农产品供给冲击小于俄乌，俄罗斯与乌克兰是全球粮食供应的基石，2022年合计占全球小麦出口的30%。2022年俄乌冲突时期，标普农产品指数涨幅达18%，小麦和玉米期货价格分别最高上涨约40%和18%，而伊朗冲突后标普农产品指数涨幅仅为8%，小麦和玉米期货价格仅分别最高上涨10%和11%。图表：与俄乌冲突相比，伊朗局势后氮肥价格涨幅更大，但农产品价格影响不及俄乌时期资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部伊朗局势对氮肥、铝、硫磺等冲击更大。俄罗斯和白俄罗斯合计占全球钾肥出口40%，俄乌冲突爆发后钾肥价格最高上涨52%，远大于伊朗局势升级后的涨幅8%。相比之下，霍尔木兹海峡封锁导致全球逾四分之一的氮肥贸易受阻，阿拉伯海湾尿素现货上涨超79%，大于俄乌时期最大涨幅52%。对铝和硫磺而言，中东地区电解铝产量占全球9%，其中出口占产量约75%，即霍尔木兹海峡的关闭影响了全球约6.75%的电解铝出口，伊朗局势后，铝价最高上涨约20%，高于俄乌冲突时最高涨幅13%。2025年中东主要国家占全球硫磺产量26%，而霍尔木兹海峡承担全球硫磺海运的50%，航运受阻导致硫磺价格上涨，伊朗冲突后硫磺价格最高上涨至约753美元/吨，高于俄乌时期最高价485美元/吨。► 从所处宏观环境看，1）底层的结构性通胀压力更小。相比2022年疫情后因为供应链和财政大规模刺激导致的结构性通胀，当前美国通胀水平更低，供给侧冲击更可控。2022年俄乌冲突爆发时，美国面临的是疫情后的结构性通胀，疫情后的供应短缺叠加美国财政扩张带来超2万亿美元的美国居民超额储蓄，推动美国CPI同比从2020年5月低点0.1%抬升至俄乌冲突爆发前2022年1月的7.5%，在俄乌冲突爆发后更是抬升至2022年6月9.1%高点，为上世纪90年代以来之最。反观当前，伊朗局势前美国通胀已步入下行通道，从2025年11月的2.7%回落至2026年2月的2.4%，伊朗局势更多带来的是供给侧的阶段性冲击。基准情形下，若油价中枢三四季度逐步回到80美元，我们预测CPI同比将逐步回落，不会出现2022年的持续性高通胀。图表：当前美国通胀相对俄乌冲突时期更低，结构性通胀压力更小资料来源：Haver，中金公司研究部图表：若油价二三季度逐步回落到80美元，将推动美国通胀转为下行资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部2）政策空间上，相比2022年美联储不得不强力加息对抗滞胀，当前加息压力并没那么紧迫，财政扩张方向确定。货币政策方面，2022年俄乌冲突爆发时，美联储和欧央行在经历疫情后的降息周期后政策利率均接近零，面对滞胀压力不得不加息应对。而伊朗局势升级前，美国联邦基金利率仍然维持在3.50%-3.75%的区间，叠加当前美国实际利率与自然利率之间仍有50bp左右的差距，从基本面的角度来说美联储仍然需要2次25bp的降息空间。当前CME利率期货预计2027年都降不了息、甚至可能加息，一方面是出于对油价仍在高位的担忧，另一方面也对新美联储主席沃什上任后表态不确定。但我们认为，新主席沃什虽然主张缩表，但即便要做也需先放松金融监管，短期内仍受到金融流动性等约束。对于降息，当前接近4.6%的美债利率当前计入较多悲观预期，若油价回落降有效缓解这一压力。图表：美国实际利率与自然利率目前相差近50bp，基本面仍支持2次降息资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部图表：沃什主张缩表但也支持降息资料来源：CNBC，胡佛研究所，Reuters，中金公司研究部财政政策方面，当前美国政府的付息压力更大，财政支出中付息比例为15.4%，远高于俄乌冲突时7.1%的水平，利息支出占财政收入的比例为18.5%，也高于俄乌冲突时期的8.6%，美债加权付息利率目前为3.34%，而俄乌时期仅为1.57%。但大而美法案通过后2026年财政扩张的方向确定，我们预计财政赤字率将从2025年的5.8%抬升至2026年的6.4%，亦对经济有所支撑。图表：当前美国利息支出占财政支出和财政收入比例都远高于2022年俄乌冲突时期资料来源：Haver，中金公司研究部图表：2022年美国财政相比2021年收缩，2026年财政扩张方向确定资料来源：Haver，中金公司研究部俄乌后的长周期深远影响：局部去美元化、能源结构转型、供应链重构、军费支出增加与民粹主义崛起除了容易高估短期的冲击（例如俄乌局势爆发后，市场一度担心高油价和美联储激进加息导致美国和全球经济衰退），金融市场还有另一个特点，就是也容易低估长期影响，站在当前“上帝视角”来审视过去四年的变化，足以让我们跳出短期情绪波动的噪音，来审视过去四年更长期的深远变化：局部去美元化、能源转型、供应链重构、安全重于效率、民粹主义抬头等等，无不是以这一刻为滥觞。► 局部去美元化与黄金牛市开启。俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯采取将其踢出SWIFT系统、冻结外汇储备等金融制裁措施，“美元武器化”激发对美元体系安全性的担忧，推动部分新兴国家从2022年底开始增持黄金储备，推动金价与实际利率脱锚，最高上涨至2026年1月的5500美元/盎司，存量黄金规模接近美债。不过，到目前为止，“去美元化”仍然是泾渭分明的“二元分化”。我们梳理了各国央行持有美债和黄金占外储的比例，发现相比黄金大涨前的2023年底，挪威、加拿大、新加坡和韩国配置美债的规模显著增加，而土耳其、俄罗斯、意大利等配置黄金的比例明显抬升。图表：2022年底以来，新兴经济体央行增持黄金储备，推动金价上涨资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：相比2023年底，挪威、加拿大等配置美债增加，而土耳其、俄罗斯等配置黄金增加资料来源：Haver，中金公司研究部与俄乌冲突前相比，美元在全球外汇储备、国际债券和跨境贷款中份额有所下降，其中占全球储备货币比例从俄乌冲突前的59.4%降至56.8%，在贸易融资市场份额从俄乌冲突前的87%降至81%，跨境贷款份额从俄乌冲突前的55%降至45%。海外投资者持有美债占比也从俄乌冲突前的33%降至31%。但美元的储备货币地位依然稳固，伊朗冲突中美国并未像俄乌冲突时期将美元武器化，美元在SWIFT国际支付中份额反而从2月的49%抬升至3月的51%，高于俄乌冲突时的39%。图表：相比俄乌冲突前，美元在全球外汇储备、国际债券和跨境贷款中份额有所下降注：当前数据中国外汇交易占比截至2026年2月，SWIFT跨境支付和海外美债占比截至3月，其余截至2024年；资料来源：Haver，BIS，IMF，Wind，中金公司研究部► 全球能源结构转向自主化与清洁化。一方面，俄乌冲突后欧美的能源自给性提升，结构上更多元。欧洲能源进口依赖度下降，能源进口占消费比例从2022年的96%降至2024年的92%，结构上从依赖俄罗斯转为多元化，其中欧盟石油进口中俄罗斯占比从俄乌冲突前的25%降至当前1%，而自美国进口占比则从10%抬升至17%；天然气进口中俄罗斯占比从俄乌冲突前的37%降至当前的11%，而挪威占比从38%抬升至51%。美国能源自给能力稳步提升，化石能源产量从2021年的78千万亿英热抬升至2025年的90千万亿英热，且在俄乌冲突后进一步巩固了全球最大油气生产国的地位，石油净出口规模从2022年2月的5亿美元扩大至2026年3月的100亿美元。图表：俄乌冲突后，欧盟石油进口中俄罗斯占比从25%降至1%，美国占比抬升资料来源：EUROSTAT，中金公司研究部图表：美国石油净出口规模2022年2月的5亿美元扩大至2026年3月的100亿美元资料来源：Wind，中金公司研究部另一方面，可再生能源也加速发展，中国“新三样”出口受益于此而快速增加。全球电力结构中煤炭发电占比已由41%降至33%，石油发电占比则从6.1%回落至2.6%。欧盟可再生能源发电量占比由冲突前37.8%提升至2025年的47.3%，其中太阳能发电量占比22.1%，创历史新高。中国新能源汽车在产业政策支持下快速发展，新能源车零售渗透率从2021年的19.1%大幅抬升至2025年的52.3%，而汽油占成品油消费量比例从2021年的42%降至2025年的39%。中国“新三样”出口受益于能源转型和油价上涨，在俄乌冲突和伊朗局势后都明显增加。俄乌冲突后，中国“新三样”出口占比从1.5%一度抬升至2023年2月5.6%的高点。2026年1月油价上涨以来，“新三样”出口同比从1月的0.4%抬升至3月的0.75%，“新三样”出口占比也从1月的4.8%抬升至3月的6.7%。图表：全球电力结构向清洁能源转型，化石能源占比下降资料来源：Wind，中金公司研究部图表：俄乌冲突和伊朗局势后，中国“新三样”出口占比均有所抬升资料来源：Wind，中金公司研究部► 各国增加军费支出以应对潜在地缘挑战。俄乌冲突后，地缘风险事件愈发频繁，各国增加军费支出以应对风险，尤其是2025年特朗普第二次当选后宣称减少对欧军事援助后，欧洲打破“范式”增加军费开支，德国“不惜一切代价”增强国防实力。据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI），全球政府军费支出占GDP比重由俄乌冲突前的1.48%提升至2024年的1.74%，全球人均军费支出达到334美元，为1990年以来的最高值。图表：主要国家军费开支占GDP比重，自冷战后下降，而俄乌冲突后明显上升资料来源： SIPRI，中金公司研究部► 贸易保护主义抬头。俄乌冲突加剧了逆全球化的浪潮，欧美等国转而支持“本国优先”、贸易保护和收紧移民的政治主张。美国政治极化程度自2023年以来加剧，当前政治极化指数已从2021年俄乌冲突前的1.45升至2025年的2.3，为2000年以来最高点。以特朗普为代表的右翼MAGA派在2024年大选中获全面胜利，并在当选后推行对等关税、驱赶移民等政策。欧洲民粹主义政党平均支持率同样从2021年的26.2%抬升至2023年的26.9%，2024年欧洲议会选举中，三大右翼及民粹主义党团合计拿下187个席位，较2021年增加53席，而传统主流党团席位普遍下滑。图表：欧洲议会2024年选举中右翼民粹主义政党合计拿下187席位，较2021年增加53席资料来源：欧洲议会（EP），中金公司研究部► 全球供应链和产业链转移，安全重于效率。俄乌冲突加剧逆全球化趋势，以全球贸易额占GDP比例衡量的全球贸易开放程度自俄乌冲突后从2022年的高点62.4%降至2024年的56.8%。美国在拜登政府的《通胀削减法案》等政策支持下推动制造业回流，制造业进口比率从2022年10月的高点28.5%一度回落至2023年底的27.5%，之后转为回升至当前的29.8%，进口集中度从2022年8月的高点49.6%回落至当前的45.6%。图表：全球贸易开放度自俄乌冲突后下降资料来源：世界银行，中金公司研究部供应链布局逐步转向“近岸”和“友岸”外包，墨西哥和越南由此受益。中国在美国进口份额从俄乌冲突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥占比从14%抬升至17%、越南份额从3%抬升至7%。与此同时，中国出口份额中美国占比从俄乌冲突前的17%降至2026年4月的10%，而东盟份额却从14%升至19%。对中国而言，新兴市场搭建供应链的需求和全球对新能源的需求，叠加中国的出口价格优势，以及实际有效汇率和人民币对一篮子汇率的升值幅度有限，共同推动中国出口继续维持强劲。俄乌冲突至今，中国在全球出口份额从15.4%抬升至19.4%，而欧洲出口受损最多，欧元区在全球出口份额占比从25.5%降至21.0%。图表：中国占美国进口份额从俄乌冲突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥和越南占比抬升资料来源：Wind，中金公司研究部图表：俄乌冲突后东盟进一步取代美国在中国出口份额中的占比资料来源：Haver，中金公司研究部图表：俄乌冲突以来，中国在全球出口份额增加，而欧元区减少最多资料来源：Haver，中金公司研究部注：本文来自中金公司2026年5月17日发布的《从俄乌四年能学到什么？》，报告分析师：刘刚、项心力","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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