被虚构的“沃什冲击”

摘要

5月中旬，美联储主席提名流程加速。沃什将在总统签字后接任美联储主席、并主持6月FOMC例会。当周，全球债市震荡，10年美债利率再度突破4.5%关口，但不宜归因于“沃什冲击”。

一、热点思考：被虚构的“沃什冲击”

（一）被虚构的“沃什冲击”：海外债市震荡，主因美、日PPI大超预期和利率的“棘轮效应”

5月11-15日，主要发达经济体10年国债利率纷纷突破关键整数位，引发权益和贵金属等资产的调整。当周，10年美债利率从4.36%升至4.60%，德国、日本国债利率均创新高，主因5月13日美国PPI和15日日本PPI均大超市场预期。由于发达经济体债券市场高度一体化，利率容易形成“棘轮效应”，本质上是重复定价同一信息。

中东地缘不确定性-霍尔木兹海峡封锁-油价上行是2月以来债券利率定价的“主线”。短期而言，利率上行风险主要来自：1）5月美国通胀压力仍在上行；2）5月20日将发布的德国PPI和英国CPI与PPI数据仍存在扰动；3）美伊谈判似陷入停滞，霍尔木兹海峡解封似乎仍遥遥无期；将债市震荡归因于“沃什冲击”或是一种“虚构”，容易高估利率上行的持续性。

（二）被误读的“沃什冲击”：关于缩表、降息和独立性的几点误读

第一，缩表不必然意味着流动性紧缩，在放松金融监管等制度改革的前提下，本质类似于降准。沃什接任美联储主席后，短期或续作RMP，一个可能的政策操作是放慢RMP速度，但这本就是既定的常规操作。长期而言，从放慢RMP到暂停RMP再到缩表（QT），任重道远。

第二，降息与缩表是一对“正交问题”，属于两套相对独立的决策体系。以下四种政策组合都是正常的：1）加息+扩表；2）加息-缩表；3）降息+扩表；4）降息-缩表。但对资本市场而言，真正重要的是利率（及其预期）。“缩表创造降息空间”理论上成立，但操作意义不大。

第三，美联储缩表固然会影响美债需求，但不宜因此而高估美债拍卖难度和美债利率飙升风险。美债利率上行的主要风险主要来源于：1）通胀-美联储加息风险；2）美国财政超支和债务杠杆率上升；3）美债“安全溢价”的消失，以及美元-美债循环的脆弱性。缩表是相对次要的因素。

（三）美联储政策展望：2026年下半年，降息仍是“可选项”，且沃什是一个“积极因素”

2026年下半年，降息仍是美联储的可选项。本轮降息周期中，美联储降息节奏偏慢，目前政策利率目标区间为3.5%-3.75%，远高于欧央行的2%和日央行的0.75%。因此，欧央行和日央行加息并不意味着美联储将跟随。参考中性利率（3.1%），美联储理论上还有2次降息空间。

关键问题是：美联储是否存在降息的条件？短期而言，中东地缘形势与油价仍是主要矛盾，但也需关注高油价的反身性：1）油价↑-通胀↑-实际购买力↓-总需求↓；2）油价↑-通胀↑-金融压力↑-总需求↓。美国经济总体依然有韧性，但油价和利率敏感部门的脆弱性已经有所体现。

沃什或是今年下半年美联储降息的积极因素，但任何脱离经济基本面而过分强调白宫政治影响力或特朗普个人压力的观点都是不可靠的。沃什短期内或选择忽视油价对通胀的扰动，其偏好的截尾均值通胀依然在下行，后续需密切关注利率隐含的中长期通胀预期的上行风险。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

5月中旬，美联储主席提名和换届流程加速。沃什将在特朗普总统签字后接任美联储主席、并主持6月FOMC例会。当周，全球债市震荡，10年美债利率再度突破4.5%关口，引发权益和贵金属资产调整，但不宜归因于“沃什冲击”。

被虚构的“沃什冲击”：海外债市震荡，主因PPI超预期，叠加利率的“棘轮效应”

5月11-15日，主要发达经济体10年国债利率纷纷突破关键整数位，引发权益和贵金属等资产的调整。当周，10年美债利率从4.36%升至4.60%，一举突破4.5%关键阻力位，较2025年4月“对等关税”冲击之后高位（4.63%）仅一步之遥；10年日债利率上行14.3bp至2.63%，再创新高；10年德债利率也突破3.00%，一举升至3.19%，再创新高。此外，韩国、英国等国债利率也均显著上行。

总体而言，“中东地缘不确定性-霍尔木兹海峡通航预期-原油价格-通胀”是2月以来债券利率定价的“主线”。分阶段而言：第一阶段，2月底到3月底，军事冲突是否会升级是原油定价的主要矛盾，油价主导了大类资产的表现。期间，10年美债利率上行42bp；第二阶段，3月底-4月中旬，随着美伊14天停战协议的达成，军事冲突升级的概率和油价双双下行，10年美债利率回落18bp；第三阶段，4月中旬-5月上旬，谈判进度停滞不前，霍尔木兹海峡仍处于实质性封锁状态，油价高位震荡，10年美债利率反弹12bp；第四阶段，5月11-15日，虽然美国CPI通胀读数略超预期，但由于结构好于预期，市场反应平淡，但5月13日美国PPI和15日日本PPI均大超市场预期，利率加速上行，10年美债当周上行21bp。

由于发达经济体债券市场高度一体化，利率容易形成“棘轮效应”，但本质上是重复定价同一信息。短期而言，利率上行风险或来自于以下几个方面：第一，高频数据显示，5月美国通胀压力仍在上行通道中，克利夫兰联储实时预测的CPI同比已经突破4%；第二，5月20日将发布的德国PPI和英国CPI与PPI数据仍存在扰动——3月德国和欧盟PPI上行斜率大于美国和日本（德国-0.2%、前值-3.3%；欧盟同比1.7%、前值-2.3%）；第三，霍尔木兹海峡解封似乎仍遥遥无期，原油、石化链、出行服务等物理世界“压力测试”的日期却在不断逼近，原油、汽油及出行相关的服务价格易上难下。

所以，将近期美联储降息预期和美债利率的上行主要归因于“沃什冲击”或是一种“虚构”，是不准确、甚至是错误的归因。从1月30日特朗普提名沃什接任下一任美联储主席，到5月15日鲍威尔任期满后卸任，所谓的“沃什冲击”可能都是一种虚构。2月底以前，权益市场的主线是HALO交易，期间10年美债利率快速下行并非由基本面驱动，而是HALO的映射和股债Hedge。2月底以来，地缘不确定性和油价是美联储降息预期和美债利率波动的主线。市场不会反复定价“已知的已知”。

需要强调的是，我们并不否认“沃什冲击”的潜在可能性，当然也认沃什对于美联储降息预期的重要性，只是因为提名后至今，沃什并未释放明确的关于货币政策立场的信号——如果说有，更多的反而是偏“鸽派”的积极信号，比如在4月21日听证会中，沃什将通胀定义为物价的持续性、普遍性上涨，一次性地缘冲击（原油）属于价格波动，并非严格意义上的通胀，故偏好“截尾均值”通胀指标。只有在准确归因的基础上，才抓住后续市场的主要矛盾。

被误读的“沃什冲击”：当前市场关于缩表、降息和独立性的几点误读

1月30日特朗普宣布提名以来，沃什将如何影响美联储政策立场、重构货币政策框架便成为市场热议的话题。沃什的个人标签有：支持增长（Pro-growth）;反通胀（Anti-inflation）;务实的货币主义者（Pragmatic monetarist）——反现代货币主义者; 技术乐观主义者（Technological optimists）。这些标签对于货币政策立场的含义并非静态地“鸽派”或“鹰派”，而是需要放在特定的语境中去解读。关于沃什主张的“降息+缩表”组合，我们的理解如下：

第一，缩表不必然意味着“流动性紧缩”。在放松金融监管等节约准备金制度改革的前提下缩表，缩表本质上类似于“降准”。在流动性短缺状态下持续缩表，可能增加流动性冲击的风险，类似于2019年9月“回购危机”，这是美联储极力避免的。

2025年12月以来，美联储已经进入常态化“扩表”阶段，货币市场流动性显著改善，但这无助于对冲3月以来美联储加息预期的升温。2025年12月例会，由于准备金供给已从过剩状态变为充足状态，以及为了预防2026年4月缴税季之前准备金需求的增加，美联储宣布重启准备金管理购买（RMP），标志着常态化扩表阶段的开始。但这并非QE 。近半年来，主要通过增持一年以内的国库券，美联储月均扩表略超400亿目标。隔夜利差等指标显示，货币市场的流动性持续改善。但这并不影响期间美股的调整，也不影响美债利率的上行走势。加息预期本就跟RMP无关。

沃什接任美联储主席后，短期或续作RMP，一个可能的政策操作是放慢RMP速度，但这本就是既定和常规的操作，不意味着流动性紧缩。2025年12月例会，美联储指示纽约联储交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元（再投资+净购买），预计2026年4月之前保持高位，此后可能放慢节奏。在发布会的问答环节，鲍威尔估计，仅仅为了与银行体系或经济增速相匹配，每月就需要增加约200-250亿美元——相当于扩表的下限。考虑到特朗普政府一直在推动放松银行监管、且部分政策已经落地——节约了商业银行的准备金，再加上当前准备金相对较为充足，美联储或可探索放慢RMP速度。从放慢RMP到暂停RMP再到QT，任重道远。

第二，在正常的货币政策状态，利率与资产负债表政策是一对“正交问题”，属于两套相对独立的决策体系，对于资本市场而言，真正重要的是利率。所以，以下四种政策组合都是正常的：1）加息+扩表（2023年3月SVB冲击后，美联储创设BTFP工具；2008年之前更为常见）；2）加息-缩表（2022年6月-2023年7月）；3）降息+扩表（2025年12月至今，但降息预期尚未落地）；4）降息-缩表（2024年9月-2025年10月）。一般意义上的货币政策立场主要是指利率政策，RMP相当于充足准备金框架下的公开市场操作（OMO）。二级市场意义上的“流动性”，更主要的是利率及其预期，而非资产负债表。因为，保持货币市场（狭义）流动性充足是美联储的本质职能，与生俱来，过度缩表会破坏利率操作框架的有效性。

如何理解沃什主张的“降息+缩表”政策组合？理论而言，缩表意味着减持美债或MBS，导致无风险收益率及风险溢价上行，紧缩效果堪比加息。因此，美联储可用降息来对冲。但实践中，缩表能在多大程度上收紧金融条件是极为不确定的，也是一个次要因素。所以，“缩表创造降息空间”的主张或过于理想，甚至可能得不偿失——如果不配合相关监管制度改革，缩表或将提高货币流动性短缺的风险、进而提高流动性冲击的可能性。即使可行，次序上也应该是缩表在前、降息在后。所以，这并不是短期内可以对美联储降息持乐观看法的理由。

第三，美联储缩表固然会影响美债需求，但或非美债供需矛盾的主导因素，不宜因此而担心“美债卖不出去”以及美债利率飙升。在RMP常态扩表阶段，美联储原则上不再增持3年以上中长期美债，其持有的美债占比和久期都将趋势性下降。其它利率敏感性投资者占比的提升固然是美债利率上行的一个结构性因素，但不宜因此而担心美债卖不出去——管理国债市场流动性、维持合宜的长端美债利率是美联储的“第三个”目标。这也是一个常见的错误归因。美债利率上行风险主要来源于：1）通胀风险-美联储加息风险；2）美国财政超支和债务杠杆率上升；3）美债“安全溢价”的消失，美元-美元资产正反馈循环的脆弱性，以及海外持有的美债占比的下降。

美联储政策展望：2026年下半年，降息仍是“可选项”，沃什是一个“积极因素”

美联储降息周期结束了吗？首先，降息周期的起点与终点都是后验的，事前不可知；其次，经验上看，美联储降息或加息周期并不都是连贯的，降息周期当中的加息或加息周期中的降息案例并不罕见。经典的降息周期当中加息的案是：1）1983年-84年沃尔克加息；2）1994-95年格林斯潘加息可以被视为单独的加息周期。这两次都是“预防式加息”——通胀并未上行，但10国债隐含的通胀预期大幅上行；同时经济下行压力并未加剧。这两个案例都对应着经济“软着陆”。90年代下半叶，美联储货币政策整体都处于微调状态、难言“周期”。

美联储还有潜在降息空间吗？国际比较而言，本轮降息周期当中，美联储降息节奏偏慢、走走停停（stop-go），目前政策利率目标区间为3.5%-3.75%，远高于欧央行的2%和日央行的0.75%，所以3月以来欧央行和日央行加息预期升温更多、长端国债利率上行更多都是合理的。美联储认定名义长期中性利率为3.1%，所以理论上还有2次潜在降息空间。值得强调的是：1）中性利率是动态的；2）中性利率是长期概念，理论意义和指引意义更大，是美联储短期利率决策的“软约束”；3）沃什可能改革利率点阵图，弱化中性利率“参照系”。

美联储降息的条件是什么？通胀方面，中东地缘形势与油价仍是主要矛盾。油价涨跌有供给侧和需求侧两个逻辑。3月市场关注军事冲突会否升级，4月以来关注霍尔木兹海峡通航情况，本质上都是关注供给侧，但也不可忽视需求侧。原油冲击对宏观的影响大致遵循“通胀-滞胀-放缓-衰退”的次序，从成本冲击到需求破坏有一定滞后性，具体机制包括：1）油价↑-通胀↑-实际购买力↓-总需求↓；2）油价↑-通胀↑-金融压力↑-总需求↓。所以，只有当油价上行到一定水平、维持一段时间，且配合金融条件收紧，原油供给冲击的“需求破坏”效应才会显性化。

增长方面 ，美国经济总体依然有韧性，但油价和利率敏感部门的脆弱性已经有所体现。截至到5月中旬，地缘不稳定性、高油价和金融条件边际收紧已经开始对航空、物流、出行等服务业产生负面影响。4月底以来，债券利率上行，5月中旬开始反馈到美元和权益市场，金融条件正在全面收紧。如果霍尔木兹海峡仍不解封，高油价和金融压力将形成正反馈，直到需求破坏效应占主导。

沃什如何影响美联储政策？我们的总体看法是：沃什或是今年下半年美联储降息的积极因素，但任何脱离经济基本面而过分强调白宫政治影响力或特朗普个人压力的观点都是不可靠的。通胀方面，沃什认为 ，一次性地缘冲击引发的通胀属于价格波动，并非严格意义上的通胀。这属于美联储的共识，沃什更偏好以“截尾均值”等精准指标衡量核心通胀。截至5月，截尾平均的PCE和CPI通胀仍处于下行通道。

值得强调的是，沃什非常尊重“市场先生”，也将非常关注资产价格中隐含的通胀预期。沃尔克1983-84年和格林斯潘1994-95年“预防式加息”，都是由于10年美债利率（隐含的通胀预期）上行。截至目前，2月底至今，TIPs隐含的5年和10年通胀预期都显著上升，虽然5年-5年远期通胀预期压力可控。

超预期的就业下行风险依然是沃什凝聚共识、推动降息的一个条件，如同2024年9月和2025年9月。沃什认为，AI是重大的生产力变革，会重塑美国经济与就业市场，短期或带来就业结构冲击，长期则会创造新岗位、提升经济潜在增速。但沃什也表示，短期不会盲目押注 AI 红利，货币政策会基于真实数据审慎决策。美联储始终密切关注劳动力市场变化，履行充分就业使命。

综合而言，我们对年内美联储降息持谨慎乐观立场：基准假设是降息1次，对应图表18中的场景2：霍尔木兹海峡解封，油价中枢回落至80-90区间；悲观假设是不降息，对应场景2，但油价中枢仍位于90+；乐观假设是降息1次以上，对应场景1和3，核心逻辑是市场或将从紧缩交易切换到衰退交易。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。美伊冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文来自申万宏源发布的《被虚构的“沃什冲击”一“流动性笔记”系列之十一》，报告分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇