进出口高增： 四大预期差

摘要

事件：5月9日，海关总署公布4月进出口数据，出口（以美元计价）同比14.1%、预期7.1%、前值2.5%；进口（以美元计价）同比25.3%、预期14%、前值27.8%。

核心观点：出口总量仍保持韧性，但结构分化甚至反转的叙事或已在开始。

预期差1：“春节错位”对出口的影响被市场显著低估甚至忽视。“春节错位”对出口的影响周期覆盖春节前后共一个半月，因而往年一季度出口均会出现“锯齿状”波动，3月出口增速下滑至2.5%，也非景气走弱，而是春节错位影响，春节调整后3月读数为23.9%；该扰动在4月消退后，出口同比读数再度回归至真实景气附近（14.1%），与外需景气匹配。从4月全球制造业PMI上行至52.6%，外贸港口货物吞吐量也维持11.9%的较高增速。

预期差2：前期表现最弱的消费品出口明显反弹，或反映消费品“供给替代”效应与关税形势缓和带来美国消费品进口回升。基于春节调整后数据，出口反弹幅度最大的是消费品，包括玩具、家具、纺织服装等；高油价冲击欧盟、东盟生产，我国消费品出口呈现“供给替代”效应；前期关税导致美国消费品进口过度去库存、明显低于消费需求，当前进口端呈现“补缺口”式回升，4月对美出口增速回升22.5个百分点至11.3%。

预期差3：前期表现较强的部分中游出口开始出现走弱迹象，或反映高油价冲击海外生产的影响；但AI领域出口仍保持较高增速。春节调整后，前期表现较强的生产资料出口有所回落，如汽车机械（回落13.1个百分点）、能源资源（回落7.1个百分点），或反映中东事件冲击海外生产，对我国生产资料出口形成拖累；国别层面对东盟（回落13.9个百分点）、欧盟（回落17.9个百分点）出口也走弱；集成电路等AI出口仍保持高增长。

预期差4：AI趋势对进口亦有较大拉动；此背景下稳增长政策并不会因出口强而退坡，因为净出口是回落的。AI 趋势除拉动出口以外，也对进口产生较大影响， 4月进口（美元计价）同比仍保持高增长（25.3%）。从商品层面看，AI类进口依旧强劲，集成电路、自动数据处理设备及零部件等AI相关产品进口分别上行1.0、 60.4 个百分点至54.7%、90.6%； 大宗商品如原油、大豆等进口表现较好，或与内需恢复也有关系。

展望后续： 整体出口或维持较强韧性，但结构分化可能加剧。 中东事件扰动下，出口读数或有回落，特别是前期表现较强的机械设备、化学品、矿物金属等部分中游领域；中国制造的“供给替代”效应或同时显现，消费品出口或边际改善。且因前期关税影响， 美国消费品进口明显低于消费需求，后续即使消费走弱， 关税形势缓和或也会带动消费品进口回升； AI 革命正重塑发达经济体进口周期，并加速新兴经济体工业化，共同支撑我国出口。

常规跟踪：4月出口、进口维持韧性。

消费品方面，消费电子出口回落、轻工制品出口回升。 消费电子出口增速回落18.2pct至53.2%，结构上液晶平板显示模组、集成电路、自动数据处理设备及其零部件降幅较大。

资本品、中间品与能源资源出口增速均有回落。 资本品方面，船舶、通用机械、医疗仪器及器械出口增速均有所回落。能源资源品方面，稀土出口增速回升171.3pct至196.5%。

国别方面，对美国出口增速大幅回升。对美国出口增速回升22.5pct至11.3%，对欧盟、英国、俄罗斯、东盟、拉美出口增速均回落。

风险提示：发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化。

报告正文

事件：5月9日，海关总署公布4月进出口数据，出口（以美元计价）同比14.1%、预期7.1%、前值2.5%；进口（以美元计价）同比25.3%、预期14%、前值27.8%。

1. 核心观点： 进出口的“四大预期差”

预期差1：一季度出口“锯齿状”波动主因春节错位影响、而非外需景气变化；春节错位扰动消退后，4月出口回归至外需景气相匹配的水平。我们前期报告持续强调，“春节错位”对出口的影响周期覆盖春节前后共一个半月，因而往年一季度出口均会出现“锯齿状”波动，3月出口增速下滑至2.5%，也非景气走弱，而是春节错位影响，春节调整后3月读数为23.9%；该扰动在4月消退后，出口同比读数再度回归至真实景气附近（14.1%）。从外需来看，4月全球制造业PMI较3月上行1.3个百分点至52.6%，其中美国、欧英制造业景气均有回升，外贸港口货物吞吐量也维持11.9%的较高增速。

预期差2：前期表现最弱的消费品出口明显反弹，或反映消费品“供给替代”效应与关税形势缓和带来美国消费品进口回升。基于春节调整后数据（下同），从商品层面看，回升幅度较大的为轻工制品（回升13.4个百分点至-4.2%），包括玩具（回升17.3个百分点至-12.4%）、家具及其零件（回升15.7个百分点至-3.6%）、纺织纱线（回升14.3个百分点至1.0%）、塑料制品（回升13.3个百分点至8.0%）。原因之一或是高油价冲击欧盟、东盟等生产，令我国消费品出口再度呈现“供给替代”效应；原因之二或是前期关税导致美国消费品进口过度去库存、明显低于自身消费需求，虽然4月美国消费数据表现一般，但进口端呈现“补缺口”式回升，反映在国别数据中，4月对美出口增速回升22.5个百分点至11.3%、对欧盟出口保持在13.4%的较高水平。

预期差3：前期表现较强的部分中游出口开始出现走弱迹象，或反映高油价冲击海外生产的影响；但AI领域出口仍保持较高增速。春节调整后，前期表现较强的生产资料在4月有所回落，如汽车机械（回落13.1个百分点至10.1%）、能源资源（回落7.1个百分点至-0.2%）出口有所回落；其中船舶（回落79.2个百分点至-14.7%）、陶瓷产品（回落47.6个百分点至-55.9%）、钢材（回落12.7个百分点至-8.2%）、机械设备（回落6.4个百分点至-3.4%）等商品出口增速降幅较大，或反映中东事件冲击海外经济体生产，对我国生产资料出口形成拖累；国别层面对东盟（回落13.9个百分点至15.2%）、欧盟（回落17.9个百分点至13.4%）出口也走弱；相比之下，AI出口虽有回落但仍维持高位，譬如集成电路（回落24.4个百分点至99.6%）、自动数据处理设备及其零部件（回落18.8个百分点至47.3%） 。

预期差4：AI趋势对进口亦有较大拉动；此背景下稳增长政策并不会因出口强而退坡，因为净出口是回落的。AI 趋势除拉动出口以外，也对进口产生较大影响， 4月进口（美元计价）同比仍保持高增长（25.3%）。从商品层面看， AI类进口依旧强劲，集成电路、自动数据处理设备及零部件等 AI 相关产品进口分别上行1.0、60.4个百分点至54.7%、90.6%， 机电产品进口增速也延续走强、同比上行7.6个百分点至33.5%。 大宗商品如原油、大豆等进口表现较好，较3月分别上行17.6、29.4个百分点至13.2%、49.3%，或与国内投资需求改善有关。

展望后续：在AI革命、“供给替代”效应、关税形势缓和带动欧美消费品进口回升等三重因素支撑下，整体出口或维持较强韧性，但结构分化可能加剧。中东事件扰动下，出口读数或有回落，特别是前期表现较强的机械设备、化学品、矿物金属等部分中游领域；但中国制造的“供给替代”效应或持续显现，令消费品出口或有超额增长的可能。且因前期关税影响，发达经济体消费品进口明显低于消费需求，后续即使海外消费走弱，关税形式缓和或也令消费品进口呈现“补缺口”式增长；同时，AI革命正重塑发达经济体进口周期，并加速新兴经济体工业化，共同支撑我国出口；整体来看，全年出口预计保持韧性，但结构分化或加剧。

2.常规跟踪： 4月出口、进口维持韧性

消费品方面，消费电子出口回落、轻工制品出口回升。 根据海关公布的4月重点商品数据，消费电子出口增速明显回落（-18.2pct至53.2%），结构上液晶平板显示模组（-27.3pct至-3.5%）、集成电路（-24.4pct至99.6%）、 自动数据处理设备及其零部件（-18.8pct至47.3%）回落幅度较大。 4月轻工制品出口增速有所回升（+13.4pct 至-4.2%），其中玩具（+17.3ct至-12.4%）、家具及其零件（+15.7ct至-3.6%）、纺织纱线（+14.3pct至1.0%）明显回升。

资本品、中间品、能源资源出口增速均有所回落。 资本品方面，船舶（-79.2pct至-14.7%）出口增速大幅回落，通用机械（-6.4pct 至-3.4%）、医疗仪器及器械（- 0.9pct 至 14.8%）也有所回落。中间品方面， 集成电路（-24.4pct 至 99.6%）出口增速回落，而汽车零配件（+0.3pct 至 6.6%） 出口增速小幅回升。此外，能源资源出口增速有所回落（-7.1pct 至-0.2%），其中陶瓷产品（-47.6pct 至-55.9%）、成品油（- 19.5pct 至-7.5%）明显回落，而稀土（+171.3pct 至 196.5%）回升幅度较大，塑料制品（+13.3pct 至 8.0%）也小幅回升。

国别方面，对美国出口增速大幅回升，对其他国家出口增速均有回落。发达经济体方面，对美国（+22.5pct至11.3%）出口增速大幅回升，但欧盟（-17.9pct至13.4%）、英国（-15.4pct至9.6%）出口增速均回落。新兴经济体和地区方面，对俄罗斯（-20.1pct至25.7%）、东盟（-13.9pct至15.2%）、拉美（-2.6pct至13.7%）出口增速均回落。

4月进口增速维持高位， AI领域进口涨幅较大。 4月进口（美元计价）同比回落2.5个百分点至25.3%。具体来看，机电产品进口增速较上月回升（+7.6pct 至33.5%），其中自动数据处理设备及其零部件（+60.4pct 至 90.6%）回升幅度较大。 大宗商品进口中， 原油（+17.6pct 至 13.2%） 、 大豆（+29.4pct 至 49.3%） 均有所回升，而铁矿石（-9.9pct 至 2.8%） 、铜（-50.4pct 至 16.3%）进口有所回落。

风险提示：发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化

注：本文来自申万宏源发布的《进出口高增： 四大预期差》，报告分析师：赵伟、屠强