5月11日，据港交所最新披露，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（简称：鲟龙科技）再度向主板发起冲击，由中信证券与中信建投国际联席保荐。这不仅是杭州本土硬核科技与高端消费品结合的又一次资本突围，更是全球鱼子酱行业绝对龙头——这家连续11年销量问鼎全球的“隐形冠军”，在历经2025年10月的首次尝试后，于2026年资本市场寒意犹存之际，逆势寻求估值锚点的坚定一跃。
作为全球最大的鱼子酱生产商，鲟龙科技手握“KALUGAQUEEN（卡露伽）”这一世界级品牌，其产品不仅飞入了奥斯卡颁奖典礼的晚宴，更占据了全球36.1%的市场份额，将触角延伸至46个国家和地区的顶级餐桌。
赴港背后财务埋两大“隐患”
鲟龙科技选择赴港上市，意在借助香港国际资本市场提升融资能力、拓宽股东基础并增强品牌全球影响力，相较于A股，港股对成长型企业的包容度更高，且国际投资者对高端食材的接受度较强。
从业绩看，2023年至2025年公司营收由5.77亿元增至7.69亿元，归母净利润由2.73亿元升至3.65亿元，表面呈现稳步增长。然而，深入审视其财务结构，两大隐患尤为突出。
其一，营收高度依赖海外市场，海外销售占比从76.7%进一步攀升至83.8%，而国内收入却从1.35亿元下滑至1.25亿元，占比仅剩16.2%。这种外向型模式使公司极易受到全球经济波动、地缘政治、关税壁垒、汇率变化及海外合规成本上升的冲击，一旦海外市场遇阻，国内市场难以提供有效缓冲。
其二，生物资产风险突出。鲟鱼养殖周期长达7至15年，生物资产规模从13.89亿元增至17.49亿元，其公允价值变动对利润影响巨大。剔除该因素后，公司各期毛利率分别仅为1.3%、-2.9%和1.1%，表明主营业务本身的盈利极其脆弱。2024年附属公司因洪灾导致鲟鱼死亡，公允价值减少近2488万元，凸显极端天气与疫病等潜在威胁。
此外，产品结构高度集中于鱼子酱，收入占比常年超过90%，抗风险能力明显不足。本次上市募资计划用于湖北、浙江、江西等地养殖产能扩张及加工基地升级，试图破解国内市场拓展与风险管控难题，但考虑到公司多年上市未果、海外依赖度过高、生物资产波动剧烈以及产品单一等固有缺陷，其港股闯关仍面临较大不确定性。
值得注意的是，公司确实展现出强劲的经营现金流，2025年经营活动现金流量净额达2.70亿元，现金周转周期为-131天，体现出对上下游较强的占款能力。然而，在消费行业，利润往往只是账面富贵，现金流才是企业真正的血液——即便当前现金流表现亮眼，若海外市场环境恶化或生物资产遭遇重大损失，公司的高杠杆扩张策略仍可能面临严峻考验。
全球鱼子酱市场正处于量价齐升的增长阶段。自20世纪80年代以来，人工养殖鲟鱼产业逐步兴起，推动养殖鱼子酱对野生资源的替代，全球产销量稳步增长。
招股书显示，全球鱼子酱销量已从2019年的402.5吨恢复增长至2025年的808.4吨。其中，中国鱼子酱市场发展尤为迅速，预计2025年至2030年间消费量复合年增长率将达到15.5%，2030年市场鱼子酱产量规模有望达到898.2吨。中国鱼子酱出口价格由2020年每千克人民币1,613元升至2025年每千克人民币2,185元，预计到2030年将达到每千克人民币2,736元。
值得注意的是，由于鲟鱼养殖周期较长、生长速度偏慢，鱼子酱的供给增速难以完全匹配全球消费需求的增长，预计中长期内行业将持续处于供不应求的状态。在此背景下，养殖技术与供应链管理能力成为企业在行业竞争中的核心要素。
鲟龙科技已建立起覆盖“种、繁、养、加、产”全产业链的业务体系，并形成了一定的技术积累。在良种繁育环节，公司建成了全球较丰富的鲟鱼种质资源库，并运用杂交与分子遗传育种技术，将平均怀卵率从2006年的8%提升至2024年的18%，显著高于行业平均约10%的水平。此外，公司成功培育出具有生长快、易驯养、性腺指数高等特点的杂交鲟品种“鲟龙1号”。在养殖管理方面，公司引入无人机、智能传感器及大数据模型，实现了“AI自动追踪盘点”技术，提升了生物资产管理的效率与精度，自2015年以来连续十年生物资产盘点准确率超过99.7%。基于上述技术优势与全产业链布局，鲟龙科技在过往期间实现了较为突出的业绩增长。
然而，鲟龙科技的风险也不容忽视，包括产品结构高度集中于鱼子酱、养殖周期过长所带来的资金占用风险，以及生物资产因极端天气、疫病等因素而出现公允价值大幅波动的风险。根据公司披露，本次IPO募集资金拟用于水产养殖产能扩张、技术升级、品牌营销与销售渠道拓展、研发与数字化升级，以及战略性投资或收购和一般营运资金。从更长期的视角看，若鲟龙科技能够借助上市所获资本巩固现有优势并有效应对上述风险，其长期投资价值仍值得关注。
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