通胀超预期：被忽视的因素

摘要

事件：5月11日，国家统计局公布4月通胀数据，CPI同比1.2%、前值1%、预期1%、环比0.3%；PPI同比2.8%、前值0.5%、预期1.5%、环比1.7%。

核心观点：通胀超预期领域在中下游、而非上游。

超预期一：PPI超预期领域在中下游而非上游；高油价加速石化链中下游供给出清，推动中下游价格大幅上涨。4月PPI环比1.7%。结构上，上游的油气开采PPI环比（18.5%），与高频油价走势基本匹配；原油中下游如石油加工、化学原料PPI环比涨幅却明显超出上游价格按历史经验的传导幅度，主因高油价加速中下游供给出清；测算中下游供给减少对PPI环比拉动为0.8个百分点，叠加油价上涨拉动0.7个百分点，合计共1.5个百分点。

超预期二：PPI向CPI传导效应，中下游PPI回升带动核心商品CPI明显反弹。4月CPI同比上行0.2个百分点至1.2%。结构上，除交通工具用燃料CPI同比（上升14个百分点至17.4%）冲高外，占比更大的核心商品CPI同比上升（回升0.4个百分点至2%）是主因。其中，剔除金饰品后的核心商品CPI同比上行，反映中下游PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。如家用器具、通信工具CPI同比均回升。

超预期三：服务CPI表现超预期，或与放假天数增多以及“五一”需求前置有关。4月，服务CPI同比上行0.1个百分点至0.9%、环比表现也好于往年同期。其中，受春假、“五一”假期出行前置等影响，核心服务CPI表现较好（环比0.8%，季节性为0.4%）；飞机票、交通工具租赁、旅行社收费涨幅均高于季节性，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。相比之下，目前租房需求偏弱，令4月房租CPI同比回落0.1个百分点至-0.6%。

相比之下，食品CPI、非石油化工产业链领域PPI表现仍维持弱势，价格分化加剧。PPI方面，煤炭开采、黑色压延、有色压延PPI涨幅有限，且在上游涨价过程中，煤炭冶金产业链中下游PPI环比偏弱，显示中下游供给过剩对PPI的额外拖累，幅度约是0.2个百分点，与石化领域中下游供给收缩带动价格上升形成对比。CPI方面，4月食品CPI环比偏弱。其中，鲜菜(-6.4%)、鲜果(-2.3%)、猪肉(-5.7%)CPI环比跌幅较大，与供给增加有关。

展望后续，中下游供给出清背景下，5月PPI同比或达到3%附近，CPI或也保持阶段性高位。PPI方面，虽然原油期货价格回落，显示市场预期的调整，但原油现货价格仍高企，反映实际供给不足问题；同时持续高油价将加速石化链中下游供给出清，或推动5月中下游价格继续上升，初步测算5月PPI同比或达到3%左右；中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其是带动核心商品CPI的上涨，预计5月CPI同比也保持在1.0%以上的较高水平。

常规跟踪：4月PPI、CPI同比进一步回升。

食品与餐饮：CPI同比回升，结构上食品CPI中鲜菜价格降幅较大。4月，CPI同比较前月回升0.2个百分点至1.2%。其中，食品CPI中鲜菜大幅回落5.4个百分点-0.5%。

非食品消费品CPI：家用器具、通信工具CPI有所回升。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回升，边际分别上升0.2、1.6个百分点至2.6%、4.2%。

服务CPI：医疗服务CPI小幅回升。4月，服务CPI同比上行0.1个百分点至0.9%；其中医疗服务CPI同比回升0.4个百分点至3.4%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：5月11日，国家统计局公布4月通胀数据，CPI同比1.2%、前值1%、预期1%、环比0.3%；PPI同比2.8%、前值0.5%、预期1.5%、环比1.7%。

一、核心观点：通胀超预期领域在中下游、而非上游

超预期一：PPI超预期领域在中下游而非上游；高油价加速石化链中下游供给出清，推动中下游价格大幅上涨。4月PPI环比1.7%，同比上行2.3个百分点至2.8%。结构上，上游的油气开采PPI环比（18.5%），与高频油价走势基本匹配（国际油价领先国内PPI半个月左右）；原油中下游如石油加工（16.4%）、化学原料（8.3%）、化学纤维（5.6%）PPI环比涨幅却明显超出上游价格按历史经验的传导幅度，主因高油价加速中下游供给出清，石化链综合开工率4月大幅下滑1.3个百分点；测算中下游供给减少对PPI环比的拉动为0.8个百分点。油价上涨本身对PPI环比的拉动为0.7个百分点、合计1.5个百分点。

超预期二：PPI向CPI传导效应，中下游PPI回升带动核心商品CPI明显反弹。4月CPI同比较前月上行0.2个百分点至1.2%。拆分结构看，除了交通工具用燃料CPI同比（上升14个百分点至17.4%）冲高以外，占比更大的核心商品CPI同比上升（回升0.4个百分点至2%）是主要原因。其中，受国际金价波动影响，国内黄金饰品价格同比涨幅回落。剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比上行较大、较前月回升1.3个百分点至-0%，反映中下游PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。具体品类方面，家用器具（回升0.2个百分点至2.6%）、通信工具（回升1.6个百分点至4.2%）CPI同比均回升。

超预期三：服务CPI表现超预期，或与放假天数增多以及“五一”需求前置有关。4月，服务CPI同比上行0.1个百分点至0.9%、环比（0.5%）表现也好于往年同期（0.3%）。其中，受春假、“五一”假期出行前置等影响，核心服务CPI表现较好（环比0.8%，季节性为0.4%）；飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨29.2%、8.6%、4.5%和3.9%，涨幅均高于季节性水平，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。相比之下，目前租房需求偏弱，令4月房租CPI同比进一步回落0.1个百分点至-0.6%。

相比之下，食品CPI、非石油化工产业链领域PPI表现仍维持弱势，价格分化加剧。PPI方面，煤炭开采（1.9%）、黑色压延PPI（0.6%）、有色压延（0.2%）PPI环比上涨、但幅度有限，且在上游价格上涨过程中，煤炭冶金产业链中下游PPI环比仍然偏弱，非金属矿物制品PPI环比为-0.4%，通用设备PPI环比为0%，显示中下游供给过剩对PPI的额外拖累，测算供给过剩拖累煤炭冶金产业链中下游PPI环比-0.2个百分点，与石化领域中下游供给收缩带动价格明显上升形成直接对比。CPI方面，4月食品CPI环比-1.6%、明显弱于往年同期（-1%）。其中，鲜菜（-6.4%）、鲜果（-2.3%）、猪肉（-5.7%）、水产品（-1.2%）CPI环比跌幅均较大，与供给增加有关。

展望后续，中下游供给出清背景下，5月PPI同比或达到3%附近，CPI或也保持阶段性高位。PPI方面，虽然原油期货价格明显回落，显示市场预期的调整，但原油现货价格仍高企，反映实际供给不足的问题；同时，持续高油价将加速石化链中下游供给出清，或推动5月中下游价格继续上升，初步测算5月PPI同比或达到3.0%左右；中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其是带动核心商品CPI的上涨，预计5月CPI同比也保持在1.0%以上的较高水平，二季度通胀指标均或保持高位。

二、常规跟踪：4月PPI、CPI同比进一步回升

PPI同比回升，其中生产资料回升较多。4月，PPI同比2.8%，与前月相比回升2.3个百分点。结构上，生产资料较前月上行2.8个百分点至3.8%，生活资料较前月上行0.3个百分点至-1.0%。

CPI：CPI同比回升，结构上食品CPI中鲜菜价格降幅较大。4月，CPI同比较前月回升0.2个百分点至1.2%。其中，食品CPI同比-1.6%、较前月回落1.9个百分点。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉CPI回落幅度较大，边际分别下行5.4、5.0、3.7个百分点-0.5%、-1.0%、-15.2%。

消费品CPI：家用器具、通信工具CPI均有回升。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回升，边际分别上升0.2、1.6个百分点至2.6%、4.2%；交通工具CPI有所回落，同比下行0.1个百分点至-1.2%。交通工具用燃料CPI同比上行14.0个百分点至17.4%，水电燃料CPI同比持平前月(0.6%)。

服务CPI方面，医疗服务CPI小幅回升。4月，整体服务CPI同比边际上行0.1个百分点至0.9%。具体分项看，家庭服务CPI同比持平前月（1.1%），医疗服务CPI同比回升0.4个百分点至3.4%，教育服务CPI同比持平前月(0.5%)。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。

注：本文内容节选自申万宏源2026年5月11日发布的《通胀超预期：被忽视的因素—— 通胀数据点评（26.04）》，分析师：赵伟、屠强