中信建投海外2026下半年投资展望：美股结构性行情延续恒生科技静待AI价值重估

智通财经05-05

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，2026年上半年，全球宏观主线由美伊冲突引发的供给冲击主导，市场正从“交易滞胀”向“定价衰退”演进。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒科后续表现或优于恒指，一方面调整更充分，另一方面在顺周期行情到来前，仍有望享受AI期权。回顾2025年互联网投资线索两大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另...

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— 盈利修复”过渡期，二季度仍需关注618投入情况。淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。远场电商层面，近场即时零售体量有限，不会改变传统电商格局缓和大势。行业增速差逐步收敛，二阶导持续改善，未来 1-2 年有望迎来一阶导增速拐点。存量竞争下流量趋于刚性，商品线上化率持续提升支撑商户需求，行业货币化率进入上行通道。2026 年电商增速受往年国补高基数、消费复苏偏慢拖累阶段性承压，投流税、增值税新政带来结构性影响。AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，在接下来的阶段，部分公司很有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。智能驾驶：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构。2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。1)Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点 ，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经济模型出现实质改善，其三是成本曲线下行与运营效率提升形成共振。2026年3月31日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型与更长的利润曲线。2)智驾芯片：从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化(而非单纯算力升级)，另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。3)激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段;从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。游戏：维持行业景气向上判断，头部集中与AI赋能构成核心投资主线。2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元(同比+7.68%)，用户规模突破6.83亿，但增长驱动力已从\"用户红利\"切换为\"ARPU提升\"，结构性分化持续深化：自研收入增速(+11.64%)显著跑赢大盘，头部长青IP与爆款新品贡献绝大部分增量，中长尾产品生存压力加剧。小程序游戏异军突起，2025年收入达535.35亿元，成为最大结构性增量。客户端游戏受益于头部长青产品及热门手游PC端同步发行，收入同比大幅增长14.97%。AI整合能力正成为头部集中的新护城河，约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商的差距。展望2026年，版号供给持续释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振，行业整体景气度有望延续，但竞争烈度亦将抬升，头部集中是确定性最强的趋势，建议重点布局具备AI研发壁垒与全球化能力的头部厂商。文娱：短视频以AI视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年”，汽水音乐带来音乐行业格局再分化，静待竞争拐点。2026年是AI视频商业化元年，快手可灵已率先验证收入，2026年预计ARR超3亿美元，字节Seedance 2.0更强在抖音/剪映/火山的生产-分发闭环，优先关注广告、短剧、AI漫剧落地进展。AI视频生成是大的产业变化趋势，目前AI渗透率仍然非常低(个位数)，相较竞争更重要的一定是行业渗透提升进展，远远未到分蛋糕的时候，从这个维度看，Seedance带来的是头部玩家共同做大盘子。其次，基于模型能力侧重点和各公司战略，在市场、人群、生态场景方面各家存在错位竞争，非零和博弈。该机构认为经过盗版横行、正版化、独家版权、到非独的漫长发展，国内的在线音乐已经是一个高竞争壁垒的成熟行业。汽水虽然背靠抖音的强大流量增长亮眼，却并未对行业既有的版权与付费壁垒形成所谓“降维打击”，更多是找到了自己音乐领域的生态位。因此该机构认为汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。美股科技：叙事范式从\"信仰溢价\"切换至\"商业化兑现\"，板块内部剧烈分化加剧，聚焦分发护城河与资本开支回报确定性。进入2026年，投资者不再问\"你有没有AI\"，而是问\"你的AI带来多少收入\"，大型AI公司股价相关性已从80%骤降至20%，标志着市场正在严格区分不同AI逻辑的受益与受损方。当前面临三重结构性压力：一是多个高投入预训练模型核心能力趋同，创造行业层面的重复性沉没成本;二是DeepSeek以约560万美元训练成本颠覆\"高投入=高护城河\"逻辑，证明压缩效率本身可被颠覆;三是AI资本开支竞赛进入\"无法退出\"的囚徒困境，前五大超大规模厂商2026年CapEx预估上调至约7500亿美元，而AI服务2025年仅带来约250亿美元收入，ROI兑现时间线成为估值框架中最关键变量。个股层面，谷歌凭借Gemini 3模型重置市场认知、搜索收入同比+17%、云收入+48%且积压订单环比+55%至2400亿美元，分发护城河(Gemini月活超7.5亿、与苹果合作覆盖约25亿设备)最为坚实;亚马逊AWS AI年化收入突破150亿美元，自研芯片(Graviton/Trainium)年化超200亿美元，具备DeepSeek效应下最强成本控制空间;微软Copilot付费份额六个月内从18.8%跌至11.5%，短期商业化滞后但\"双层货币化\"结构(M365订阅+Azure算力)仍具中长期价值。建议超配分发能力明确、CapEx-收入关联性可验证的标的，规避纯基础设施投入型公司。Adtech：程序化广告市场正经历深刻\"去水分\"，预算从OpenWeb向In-App闭环平台迁移，具备一方数据飞轮与算法壁垒的平台将持续受益。OpenWeb程序化广告市场处于结构性萎缩(年增速仅约3%，远低于围墙花园的10%+)，根源在于委托代理关系导致的利益不一致——广告主每投入1美元仅0.45美元到达发布商，MFA(Made for Advertising)网站流量占比虽从高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蚀广告效率;后Cookie时代UID 2.0等替代方案覆盖面受限且多方利益协调困难，OpenWeb信号缺失问题加剧。预算迁移的核心受益方为具备一方行为/交易数据的闭环平台，AppLovin凭借AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁垒，2025年全年营收54.8亿美元(同比+70%)，调整后EBITDA利润率高达82%，电商自服务平台已小范围内测，仅约1.3%的可用广告印象通过AXON系统货币化，渗透空间巨大，但需关注SEC合规调查风险;Unity经历战略重组后Vector AI广告引擎实现质变，在Strategic Grow营收中占比接近80%，连续三季度环比中双位数增长，Q2 Runtime数据集成将启动\"复利飞轮\"，困境反转逻辑确立但确信度低于AppLovin。展望后市，数据资产在隐私监管趋严背景下的边际效用递增，围墙花园间的数据交易机会将催生新的价值分配格局，建议重点配置算法壁垒深厚、商业化路径清晰的头部Adtech标的。风险提示：业务发展不及预期;行业增长不及预期;监管不确定性;技术风险;商业落地风险;其他风险。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"economic","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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