金吾财讯 | 华源证券发布研报指，首次覆盖海西新药(02637)，给予“买入”评级。报告指，公司正从传统仿制药商业化平台升级为“仿创一体化”药企，仿制药业务提供稳定现金流，创新管线HXP056有望打开中长期估值上限。
公司营收从2022年的2.12亿元增长至2025年的5.82亿元，2022-2025年CAGR为40.0%。2025年归母净利润达1.77亿元，同比增长30.09%；毛利率为83.38%，净利率为30.40%。2025年研发开支为73.5百万元，同比增长8.85%。
业务亮点包括：1.创新药HXP056：为潜在首批口服治疗wAMD/DME/RVO的药物，全球尚无已获批的wAMD口服制剂。2025年4月获批IND，6月启动I期临床，已完成SAD/MAD患者招募。初步数据显示良好安全性和耐受性，呈现明确剂量-暴露关系，部分患者可观察到眼底形态与视网膜功能初步改善。该药物基于公司MultiSel-Opt平台研发，临床前研究显示穿透血眼屏障能力强，在眼球分布高、半衰期长，系统暴露快速代谢清除。2.仿制药业务进入放量兑现期：截至2025年9月共15款仿制药获批，其中4款纳入国家VBP。核心单品海慧通2024年收入1.873亿元，在中国对应细分市场以59.3%份额排名第一；安必力2024年收入1.46亿元，市场份额25.7%排名第二；瑞安妥2024年收入4790万元，市场份额16.7%排名第二。2025年仿制药收入结构中，海慧通占比50.29%，安必力占比27.94%。
报告预计2026-2028年营业收入分别为7.44/9.00/10.42亿元，同比增速27.76%/20.91%/15.84%；当前股价对应PE分别为73.2/60.3/51.6倍。选取信达生物(01801.HK)和诺诚健华(09969.HK)作为可比公司。
风险提示：集采相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧风险。
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