金吾财讯|申万宏源发布研报指，特步国际(01368)一季度业务表现符合预期，主品牌稳健增长，索康尼延续高增。一季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，索康尼流水同比增长超20%，迈乐流水同比增长双位数。零售折扣率稳定在7-7.5折，主品牌库销比约4.5个月，维持健康水平。主品牌儿童业务与线上渠道引领增长，儿童业务一季度实现双位数增长，成长鞋销量翻倍；线上双位数增长，直播及跨境电商表现强劲。线下深化DTC改革，关闭低效店铺，加快向购物中心和奥莱转移，25年收回100余家门店，26年计划收回500家门店，精选奥莱店目前已开30家，平均店效超百万。
分品类看，跑步及功能性产品领跑，功能性产品中跑步和户外品类实现双位数增长。户外产品把握增长趋势，越野跑鞋和户外服装系列一季度高速双位数增长。海外加快布局东南亚，一季度海外跨境电商增长超100%，在印尼开设3家形象精选商店，26年将在东南亚继续开店。
索康尼延续强劲势头，服装业务收入占比超20%，发布专业运动新品啡鹏五代和1898通勤系列。索康尼在线上调整渠道布局和产品价格体系，线下维持强劲同店增长，5月规划在香港开设第一家新形象店，近期聘请蔡徐坤为新代言人推动品牌年轻化。
公司持续优化多品牌矩阵，24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，25年开启DTC转型。维持“买入”评级，预计26-28年净利润分别为12.5/13.9/15.0亿元，对应PE 9/8/7倍。
风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险。
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