金吾财讯 | 招商证券发布研报指，三生制药(01530)2025年实现收入177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。业绩大幅增长主要源于PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）授权辉瑞确认的94.3亿元许可收入（主要在下半年确认）。剔除授权收入后，核心生物药品销售额因集采和医保政策影响同比下降10.3%至80.1亿元。
PD-1/VEGF双抗（707）价值获跨国药企背书，临床快速推进打开长期空间。2025年公司与辉瑞达成重磅授权协议，是公司价值重估的核心催化剂。2025年辉瑞完成交割后公布7项临床方案，2026年新增多项方案，目前已登记9项临床试验（7项开始招募患者）。2026年辉瑞计划开启5项全球三期注册临床，包括非小细胞肺癌（鳞癌/非鳞癌）、结直肠癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌等适应症；截至2026年3月，非小细胞肺癌鳞癌/非鳞癌三期临床、结直肠癌三期临床已完成首位患者招募。2026年ASCO大会三生制药将发布707针对非小细胞肺癌和子宫内膜癌中国患者的二期临床数据（含1项口头报告）。
传统业务短期承压，创新管线梯队成型有望接力增长。成熟产品面临集采压力，但市场地位稳固：核心产品特比澳（rhTPO）在CIT适应症中获指南最高级别推荐，2025年销售额市场份额仍高达60.4%；EPO产品市场份额保持39.6%的领先地位；蔓迪在防脱发药物市场维持增长。自免领域管线进入收获期，抗IL-17A单抗（608）用于治疗银屑病已于2026年2月获批上市；抗IL-1β单抗（613）治疗急性痛风性关节炎的NDA已获受理；抗IL-4Rα单抗（611）治疗特应性皮炎的NDA已获受理，有望在2026年开始贡献可观收入。早期管线布局前沿，包括全球首个靶向MUC17/CD3/CD28的三特异性抗体SSS59、抗B7H3/IL15融合蛋白SPGL008等均已进入I期临床。
招商证券维持“强烈推荐”评级。预计公司2026-2028年营收分别为96.0、101.8、107.9亿元人民币，归母净利润分别为25.0、26.7、28.4亿元人民币。当前公司市值未体现707分子作为下一代IO基石药物的潜力，海外合作伙伴辉瑞高效推进临床试验，707分子价值有望持续扩大、兑现。
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