金吾财讯 | 伯恩斯坦于2026年4月21日发布研报，探讨中国互联网行业的AI推理经济性，并援引未覆盖公司MiniMax（00100）和Z.ai的财务数据进行说明。该机构对腾讯控股（00700）和阿里巴巴集团（BABA）控股维持“跑赢大市”评级，目标价分别为780港元和180美元。研报指出，AI推理利润是中长期竞争力的重要驱动力，其单位经济性受每token收入与成本共同影响。
研报分析显示，不同模态的token定价差异巨大，是影响推理利润的关键。经调整典型输入输出长度和KV缓存命中率后，Z.ai的混合每百万token收入约为1美元。视频生成收入略高，而MiniMax的文本/编程token定价约为0.2美元/百万token。最令人意外的是其文本转语音token的标价超过10美元/百万token，这主要源于更宽松的竞争环境和AI应用开发者的高支付意愿。
在核心的文本/编程推理利润方面，研报基于对GPU成本、token吞吐效率和工作量结构的估算，认为Z.ai应显著高于MiniMax。Z.ai在2025年下半年报告的API毛利率为22.4%，年同比增量利润率为30.3%。而MiniMax在2025年前九个月报告了69.4%的开放平台毛利率，但未披露全年数据。展望2026年上半年，Z.ai的GLM-5及GLM-5.1模型发布及相应涨价，应能抵消超大规模云服务商的提价影响，从而推动利润率改善。而MiniMax因定位为低成本智能体模型而维持价格不变，且其工作负载正从高利润的音频API向利润率较低的文本/编程和智能体工具使用倾斜，这可能对其混合平均每token收入构成压力。
此外，研报提及，依托阿里云的Qwen（通义千问）策略旨在覆盖尽可能多的模态以捕获广泛算力需求。由于超大规模云服务商利润率是独立AI实验室每token成本的重要输入，Qwen应能在中期内持续享有相对于独立实验室的成本优势。行业整体风险在于，随着AI工作负载从高利润的音频等模态转向利润率更低的文本/编程和智能体任务，可能导致部分AI实验室的混合利润率面临下行压力。
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