定价逻辑要彻底转变！张忆东：美伊谈判结果无碍TACO2.0股债反弹

格隆汇04-13

“不需要纠结于这次美伊谈判的结果，比谈判结果更重要的是这次停火。停火说明各方都想要抽身‘舔舐伤口’，所以后续的局势就算有反复并不重要，只要不显著恶化，资本市场就会逐渐习以为常。”“前三十年全球化和平发展是主旋律，定价核心围绕效率优先、利润优先。现在，国际秩序重构的动荡期，大类资产配置中，安全定价应该是第一要务。”“3月份我就判断高烈度战争难以持续太久，快则四月、慢则6月将迎来TACO2.0，标志是...

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Zhang Yidong: The result of US-Iran negotiations does not hinder the rebound of TACO2.0 stocks and 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，向6.6迈进。随着下半年美国货币政策和财政政策趋于宽松，加上今年是中国“十五五”规划元年，国内的货币政策和财政政策也会进一步加码。04多维度关注中国的能源结构优化和替代路径从中长期来看，国际秩序重构的动荡时期，大类资产定价逻辑是安全溢价，配置的核心是安全资产。安全资产主要分为四类，分别是能源、资源、黄金和国防军工。能源并不是单指原油，而是一个综合概念。当前的和平发展受到严峻挑战，能源供应链出现了巨大的不确定性。如果伊朗战争局势进一步升级，不仅霍尔木兹海峡，曼德海峡也可能受到影响。这些能源供给和供应链的不确定性，会推动替代能源、清洁能源以及能源科技迎来系统性的估值提升。欧洲、日本、韩国甚至美国，都会加大能源相关的资本开支。从去年年底开始，市场就一直在讨论美国缺电。这次中东战争爆发后，大家对能源产业链的重视度进一步提升，毕竟只有保障了能源安全，才能保证发展的持续性。这对中国制造业来说是难得的时代性良机。中国的煤电起到了压舱石的作用，能源自给率达到85%，相比之下，韩国和日本的能源自给率都不足20%，欧盟的能源自给率也不到50%，进口依赖度接近60%。中国拥有全球最完备的制造业产业链，能源安全性在全球处于领先地位，同时能源价格也是全球主要经济体中最低的。反过来看，美国的能源安全性也很强，但美国是资本主导的资本主义国家，能源商与政府相互独立，甚至不少能源商是共和党的金主，他们不会考虑制造业和民众的利益，只会趁机涨价发战争财。这就是中国与欧美在文化体系和制度体系上的不同之处。在当前的乱世之下，中国此前未雨绸缪的能源安全战略开始发挥作用。一方面，中国在加速调整优化能源结构，以煤炭为压舱石，加大新能源、新型电力系统建设，积极发展煤化工氢能等替代能源；另一方面，积极推进能源合作多边化，我们不仅有中东、中亚的油气资源，还有俄罗斯的油气供应。同时，中国与沙特、阿联酋构建了双边本币互换协议。这一举措在过去看似不起眼，现在却变得越来越重要，人民币国际化在美伊战争的影响下有望被动地加速推进。有数据显示，截至去年年底，中国与沙特的贸易结算中人民币占比还不到20%。而随着中东战争打响，到今年3月底，这一比例已经超过了40%。这对中国资产来说是真正的机会。外资愿意持有人民币后，就会考虑配置人民币资产，无论是债券、股票还是REITs，都需要盘活手中的人民币资产。香港作为离岸金融中心，重要性将会变得非常突出。后续中国的能源相关出口不只是Token出海，包括电力设备、重化装备在内的高端装备，都会迎来碾压式的优势。因为其他国家在中东战争影响下，能源安全得不到保障，要么动辄断电，要么能源价格更贵。中国既有能源安全性，又有能源价格优势。所以，能源不能只盯着石油，应该多维度关注中国的能源结构优化和替代路径。尤其重视新能源、新型电力系统的建设，包括储能、核能，以及氢能等新型替代能源的发展。05黄金是最受益于国际金融秩序重构的资产第二类安全资产是黄金。黄金这一轮战争中的表现有点反常识，2月以来的走势和大家的普遍认知不太一样。毕竟一直有“炮火一响黄金万两”的说法，可这一次冲突最激烈的时候黄金反而跌了。我在3月25日就明确说过，立足长期，黄金是被错杀了，当时大家都很慌，觉得黄金不避险了。但就算不打仗，黄金短期也应该跌。因为年初黄金涨到5600美元/盎司的时候绝对是超涨的，一致预期过高，技术指标超买，获利盘巨大。从2022年年底开始，黄金就一路上涨，根本没有像样的回调。我本来预期要到2028年才能达到5600美元/盎司。这个价位对应的是2026年地面上的黄金总存量21.98万吨（不包括地下储备），对应的总市值是40万亿美金，相当于2026年美国的国家主权债务。这一轮黄金牛市的核心逻辑，就是国际金融经济秩序重构，本质是对冲全球的主权性风险。未来三、五年，黄金涨到10000美元/盎司的判断，依然是合理推算。因为按照现在各国债务的增长速度来看，越是经济困难，后续政府就被迫放水，被迫扩张债务。截至2025年底，全球主要国家的主权债务已经达到110万亿美金，5600美元/盎司对应的市值才40万亿美金。而且这110万亿美金的主权债务很可能还会继续扩张，所以5600美元/盎司可能只是这轮黄金牛市的第一目标位，第二目标位是10000美元/盎司。我们本来预计两年时间才能涨到的价位，今年一、两个月就直接冲到了，所以今年黄金价格再突破5600美元/盎司会比较难。但从长期维度来看，黄金是最受益于国际秩序重构的资产。3月25号前后我们极其强烈看多黄金。当时美元涨、油价涨、黄金跌，市场上开始讲石油美元的逻辑，开始担忧滞胀，担心美联储加息。但这些都是黄金跌了之后找的借口，真正原因是此前黄金的持仓太拥挤了。现在黄金的持仓拥挤度显著下降，已不再是超买状态，回到了中性水平。3月下旬黄金出现超卖状态，看到超卖不去布局，那才是真的不合时宜。所以，从战术维度来看，现在肯定没有3月底的时候布局舒服。但从战略角度来说，黄金的战略配置价值依然极具吸引力。石油美元体系动摇。1974年美国与沙特达成协议——美国向沙特提供军事安全保护，沙特承诺石油贸易以美元作为唯一计价与结算工具，并将盈余石油收入购买美国国债，形成闭环。后来，扩散到欧佩克。但这次伊朗战争期间，美国不能对中东国家提供足够的安全保护，美元资产的吸引力随之下降，从近期美国国债拍卖遇冷能看出端倪。所以，这一次的中东冲突跟1990年底到1991年的海湾战争有巨大差异。那时苏联解体，美国一超独霸。这一次战争刚开始的前三天，我们还以为历史会重演，因为伊朗的指挥链都被打断了，但第二周开始，伊朗的反击越来越有成效。现在为止，不管表面上局势如何，美国其实已经输了，是战略层面的失败，石油美元的根基也在动摇。06关注全球布局关键矿产的上市公司第三类安全资产是战略资源。美国缺什么，什么就容易涨价。美国现在有60种关键矿产资源的清单，涉及稀土永磁、半导体光通信、电池新能源、高温合金、贵金属催化和农业化工等。大家可以去关注在全球范围内布局关键矿产较多的龙头企业，作为战略性标的。07“安全定价”模式下，军工显著受益第四类安全资产是军工。这场中东战争让大家对军工的印象发生了很大变化，从数量和结构两个维度来看。从数量角度，全球军费开支从2024年开始加速增长，创下了1988年苏东剧变以来的最大增幅，全年全球军费支出增长了9.4%。2025年和2026年还会继续加大军费开支，全球军费增长的趋势会延续。从结构来看，美国、欧洲、日本、韩国的军费投向都集中在科技领域，聚焦智能化、无人化以及AI赋能。我们也看到了AI最确定的业务场景在今年已经拉开序幕，就是军事方面。以上是从中长期维度来看安全资产的布局逻辑。美国经济大概率不会陷入滞胀，但有下行风险我们再从年内的时间范围聊一聊海外经济，特别是美国经济的走势。我们不认为今年美国经济会陷入滞胀，最新的通胀数据相对还是可控的、低于预期的，除非后续战争失控“大打出手”，否则，霍尔木兹海峡的通行情况逐步边际改善，市场对通胀的恐惧可能会弱化。往后看，6、7月份市场对经济下行的担忧可能会成为主导，这场战争对美国经济基本面的影响是滞后反应的。目前美国实际GDP的环比增速已经反映出经济动能在放缓；固定资产投资里只有AI相关的领域在上升，但其他领域是负增长。消费领域，在未来几个月可能会面临潜在压力。现在消费者信心指数已经接近历史低点，而且美国的消费和股市是高度相关的，而美国今年以来的股市表现偏弱。我比较担心6、7月份很可能会出现年内的二次探底，因为美国资本市场一定会反映经济基本面的冲击。40天的伊朗战争，对美国二季度的经济一定会产生滞后冲击。08A股和港股年内的高点大概率会出现在9月份以后中国是全球经济增长最稳定的动力源，这是中国式长牛的重要支撑点。如果美国今年下半年的政策有进一步加力的空间，中国的政策会根据美国的政策动态优化。也就是美国大放水的时候，中国会适度放水；美国没办法放水的时候，中国会托底，我们的整体政策基调是稳字当头。这种情况下，今年下半年，特别是9月份以后，市场将认为中国会走出通缩，内需开始逐步回暖，大家对经济的信心也会进一步提升。当然也要小心小概率事件，如果战争全面升级，油价涨到150美元以上的情况，就需要警惕输入性通胀超预期的风险。这种情况下全球股市不好，中国股市肯定没法独善其身，但我认为这是小概率事件。大概率的情况是，下半年中国的宏观逻辑会以复苏、走出通缩的预期为主导。如此一来，9月份之后将会明确迎来复苏的驱动，A股、港股的代表性宽基指数年内高点大概率会出现在9月份以后。今年还是“十五五”规划的元年，高水平科技自立自强和新质生产力框架将被进一步夯实，如此，中国结构性的亮点越来越强。今年以来，在我们与外资的交流中，谈到传统消费股，关注度仍不高，但谈起中国的先进制造业、高科技硬科技，外资的认可度很高，特别是中东、欧洲这些非美元地区的投资者。以科技自立自强为核心的发展路径，是我们看好“中国式长牛”的新三角支撑的重要支撑点。当然科技也包含了军工，军工现代化本身就是科技发展的重要方向。再补充一下，如果经济真的有系统性风险，资本市场也不会有长牛。中国经济当前虽然偏弱，特别是内需偏弱，但各项数据都在逐步改善。1季度中国经济数据迎来小阳春，工业增加值和社零的数据都在改善，更关键的是房地产数据在改善。我们判断，房地产风险最大的阶段已经过去。现在房地产的租金回报率早已超过了无风险收益率，目前中国百城房价的租金回报率大概在2.4%左右，无风险收益率是1.8%，这意味着房地产的内在价值在重新显现，房地产已经走完了“L型”的那一竖，开始走“L型”的一横，处于筑底阶段。至于什么时候触底回升，会受多种因素的影响，比如，大家对未来财富的美好预期，对收入和就业的乐观预期。还有一个显性指标可以参考，即租金回报率和抵押贷款利率，可以观察买房划算还是租房划算，当买房比租房更划算时，自然会有更多人选择买房。抵押贷款利率还是3.06%，高于租金回报率。当前，中国房地产筑底有望，但回升不易。从资产配置角度看，现在相比楼市，股市的性价比更高。当前，房地产筑底，则中国经济已经稳住；并且形成了以科技和先进制造业为代表的新质生产力框架，结构性亮点凸显。第三，中国资本市场还有制度设计层面的优势。坚定不移走中国特色经济发展之路，有国家队兜底的制度设计，能够防止出现不可控的系统性风险，保持资本市场的持续稳定和活跃。大家会慢慢发现“安全、稳定”这是中国的独特优势，尤其是在当下这个随时可能出现超预期‘黑天鹅’的乱世、动荡时代。资本市场中有定海神针一样的存在，本身就是抵御系统性金融风险的一大优势。另外，中美股市自2022年以来整体相关性处于0左右的较低水平，对国际资金而言具有分散化配置价值。2026年初至今中国股市被海外风险殃及，年初至今的震荡调整更像是蓄力。 09适应动荡，拥抱动荡最后，投资策略方面，我们一直强调要适应动荡，拥抱动荡。现在已经进入中东局势影响大类资产的第二阶段——停火、TACO2.0。第一阶段市场的主流交易逻辑是滞胀和避险，原油价格一骑绝尘。现在要看到，冲突初期，资本市场杀估值、杀风险偏好的阶段已经过去。4月8号以来，全球市场的风险偏好已经开始扩张（risk on），这个阶段可能维持1、2个月，股市和债市都会具备向上的动能。后续，还要关注定价模式里，盈利端受到的影响还没有被充分定价。如果局势持续动荡，没有进一步升级，也没有迎来真正的和平，那么战争还是会影响以美国为代表的全球经济，高油价对需求形成压制。这样来看，六、七月份公布的五、六月宏观数据表现大概率会比较弱，全球股市可能将会因此迎来较大波动。三月底，不管是战术还是战略层面，配置黄金都是不错的选择。现在黄金继续战略性持有，战术上建议逆势买入；黄金股择机买入。现在可能是2026年配置美债的好时机。随着时间推移到7月份，美国经济会逐步向衰退趋势靠拢。现在10年期美债收益率在4.3%左右，这个水平很有吸引力。按照我们情景推演，今年下半年10年期美债收益率完全有可能降到3.8%以下，不管是从中短期的战术配置价值，还是中期的大类资产配置价值来看，美债的优势都开始凸显出来。今年以来香港发行的点心债较美债有不错的表现，这种表现不是昙花一现。后续，随着人民币国际化的推进，会有更多海外投资者为了分散美元风险选择配置中国资产。所以中国的债券，尤其是离岸债，将成为全球投资者分散美元资产、风险的重要配置选择。从汇率角度来看，中东局势对美元汇率的冲击影响也会逐渐弱化。年内美元升值趋势有可能已经结束，后续是下行的节奏和力度问题。美元反弹的压力会在下半年明显减弱，甚至美元走弱会成为推动权益市场特别是新兴市场资产上涨的重要动力。10中国资本市场有望迎来戴维斯双击关于中国股市，我们下半年看好估值提升和基本面改善，盈利和估值有望迎来戴维斯双击。估值向上的核心动能，可能来自中国硬核资产（CHINA HARD-CORE ASSETS）的重估。中国硬核资产除了之前讲的安全资产，还有制造业出海相关的资产。中国制造业现在厚积薄发，实现全球化经营，产业竞争力非常强，其全面性、系统性，再加上能源安全和能源价格优势，都是其他国家不可比拟的。这些优势目前在资本市场上还没有得到充分定价，后续应该会被市场认可并体现出来。未来中国股市可能会像美股一样，很多上市公司的盈利和股价表现，会远超本国本土经济的增速，因为它们在全球范围内赚取利润。即便未来中国经济增速在低位徘徊，但那些最优秀的出海企业，有望走出长牛行情。中国硬核资产的第三类，是研发驱动的硬科技、高科技资产。11中国式长牛依然在进程中最后做个总结，今年中国股市依然处在长牛进程中。今年春节之后，因为海外局势动荡，城门失火殃及池鱼，中国权益资产出现了错杀。但4月7日到六月初是这次风险偏好的修复周期。当然， 4月22日美伊谈判结束之前，股市会不会再跌，这些都是不确定的。周末以色列发射几枚导弹完全有可能，如果真的出现这种情况，下周就是这次风险偏好修复过程中最后的上车机会。六、七月份需要关注海外不确定性带来的新扰动，就是战争对基本面的影响，但杀盈利带来的扰动相比杀估值带来的冲击要弱。随着美国最快7月最慢9月开启降息，以中国资产为代表的新兴市场风险资产，将会迎来年内最大的一波机会。今年真正的主行情、大行情肯定在下半年，所以上半年应该以布局为主，方向要围绕中国硬核资产，SMART策略精挑个股，淡化指数。硬核资产的安全资产（S），黄金、能源产业链、资源、军工科技是全球秩序重构时代的核心资产，相关港股更值得价值投资。中国硬核资产被低估的方向（MA）中国制造业出海（Manufacturing Abroad），先进制造业和高端装备中国的优势会越来越强，A股优秀制造业公司更多，精选机械、电力设备、家用电器、石化化工等。在香港市场，配置硬核科技资产不要盯着恒科指数，现在恒科不代表新经济，但代表传统互联网和汽车，已经值得价值投资、左侧配置。港股硬核资产的科技方向（RT），要积极淘金“十五五规划”相关的战略新兴产业和未来产业，可以在IPO市场里淘金，参与打新，精选能够代表中国未来AI时代的高科技、硬科技、研发能力的龙头公司。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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