中金：全球滞胀的主流叙事或被夸大

格隆汇04-10

3月以来，美以伊冲突和随后霍尔木兹海峡阻塞的担忧引发全市场避险情绪，除石油和农产品外多数资产品类下挫，市场开始担忧滞胀的可能。我们认为，供给冲击的影响无可否认，并有可能拖累经济整体增速。但如果霍尔木兹海峡逐步恢复通航，地缘风险上升更有可能加剧K型经济的分化，造成投资更热而消费、就业更冷（详见《地缘冲突经济学与资产定价》）；在AI加速替代和劳动力市场内生性降温的背景下，资源品资本品通胀较难形成“工资...

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 资料来源：Haver，中金公司研究部图表3：3月美、欧、中制造业PMI仍保持上行资料来源：Haver，中金公司研究部图表4：企业雇佣情况处在历史低位资料来源：FRED，中金公司研究部K型分化较难形成滞胀环境。滞的方面，随着投资增加，基础设施与工业设备不断更新，美国劳动生产率水平近年来保持上行趋势（图表5），叠加投资背后功能性大财政的持续发力，为经济增长提供较稳定引擎（参见《特朗普2.0“大财政”再进一步》）。胀的方面，弱就业和低雇佣率下，劳动力缺乏对未来收入的稳定预期和迫使企业涨工资的议价能力，叠加美国工会势力较1970年代明显削弱，资源品资本品通胀很难传导为工资增长，“工资-通胀”螺旋难以形成。结果上来看，美以伊冲突爆发以来虽然短期预期大幅波动（对输入式通胀的担忧），但市场隐含的长期通胀预期基本保持平稳（图表6）。鲍威尔也在讲话中表示在承认短期冲击的情况下，倾向于“看穿”供给扰动，避免过度反应。图表5：美国劳动生产率上行资料来源：FRED，中金公司研究部图表6：长期通胀预期锚定较稳资料来源：FRED，中金公司研究部美元流动性的滴灌与TACO当下美元流动性整体不足，但正从低位趋势改善。3月以来地缘风险引发的资产抛售潮，再次证明了准备金规模不足充裕水平时段金融市场的脆弱性（图表7）。当前来看，美联储以每月400亿美元的规模为银行提供滴灌，准备金总量虽仍处在不充裕状态，但上行趋势明显。这也从一定程度解释了为什么3月份市场波动剧烈、私募信贷风险被广泛讨论的情况下，回购市场利差仍出现了小幅改善（图表8），即美国本土市场并未出现太大的流动性风险。图表7：美元流动性不足，但从谷底改善中资料来源：Haver，中金公司研究部图表8：回购市场利差维持高位，但趋势回落资料来源：FRED，中金公司研究部当然，及时且有效的TACO也是流动性改善的重要前提。正如我们在去年11月的报告《财政主导，重启扩表》中指出的，美债和回购市场才是美国金融体系真正的系统性风险所在，当这个市场出现风险，财政部和美联储往往会介入。这解释了为何去年12月美联储超预期重启扩表（图表8），以及为何特朗普每次TACO都是在10年期美债利率快速走高约40bps之后，本次美以伊冲突后的TACO也并不例外（图表9）。事实上，在美债市场波动较大和回购市场利差高企的同时，年初以来非银机构在美债回购市场的融资量大幅回落（图表10），这可能反映对冲基金正在去化高杠杆的基差套利交易以缩减风险敞口，而这一过程一旦被突如其来的债市高波动激化，往往造成市场流动性危机（参见《美债、日债，与全球流动性趋紧》）。往前看，我们认为美元流动性重回充裕区间将仍是今年的主基调，按当前速度这一节点或出现在三季度，且不能排除短期流动性风险上升进而加速美联储扩表速度的可能（参见《沃什难撼扩表》）。图表9：每次TACO之前美债利率走高超30bps资料来源：FRED，中金公司研究部图表10：非银有去杠杆迹象资料来源：FRED，中金公司研究部中国资产“安全溢价”重估在逐渐习惯地缘冲突下的新常态后，市场或将开始寻找资产定价的新主线和叙事（《地缘冲突经济学与资产定价》）。首先，美元流动性从低位逐渐恢复充裕状态，我们预计大规模系统性金融风险爆发的可能性正在减小，弱美元的环境并未实质性改变，继续相对利好一揽子实物资产、EM尤其中国资产，全球资金在国别和资产类别上的大挪移有望持续（参见《资产大挪移：从跨国、跨资产到跨板块》）。其次，主导K型经济的大财政和再工业化等逻辑在一系列地缘冲突后得到加强，趋势性推动全球资本开支周期继续扩张，利好全球资源品和资本品。最后，在全球产业链重构、地缘风险上升的多极化背景下，全球资金将会为安全资产-能够夯实国家安全实力的资产-及安全的国家支付更高的安全溢价（参见《资产大挪移：重新定义安全资产》）。重点关注资源自足和生产力提升两大类，包括但不限于能源资源、装备制造、国防与航空航天、相关科技等。实际上，从全球范围看，以能源、材料、科技硬件和工业制造为代表的“安全资产指数”近些年越来越受到资金青睐，在历次地缘冲突中表现逐渐得到强化。特别是美以伊冲突以来，不论是在中国还是在全球主要市场都呈现明显的“安全溢价”（图表11，图表12）。在新的地缘经济背景下，中国资产，受益于具备规模性和完备性的现代产业体系，其“安全溢价”有望开启系统性重估。图表11：A股“安全资产”表现改善注：安全指数为科技硬件、通讯设备、汽车及零部件、电力设备、工业、工业材料、能源、替代能源和电力行业的等权重加权指数。超额收益为安全指数相比全市场指数的差值。T=0为地缘冲突事件爆发日，资产价格标准化为0，时间单位为日。下图同。  资料来源：Reuters，中金公司研究部图表12：全球“安全资产”表现亮眼资料来源：Reuters，中金公司研究部注：本文来自中金公司2026年4月9日已经发布的《滞胀叙事，K型现实》，报告分析师：张峻栋 S0080522110001，范理 S0080525110003，张文朗 S0080520080009","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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