“虎狗猫”三国杀：途虎养车赢了规模，输了利润？

理财周刊-财事汇04-08

2026年3月20日，港股上市公司途虎养车（09690.HK）正式披露2025年年度业绩报告，全年营收164.62亿元，同比增长11.5%；门店数量突破8008家，全球第一。然而，这份“亮眼”成绩单背后，却暗藏净利润同比下降、毛利率下滑的隐忧。　　途虎养车作为中国独立汽车后市场的龙头企业，其核心商业模式是“线上平台+线下工场店”的一体化布局，依托“规模化门店+标准化服务+供应链优势”抢占独立售后...

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　　图片来源：途虎养车2025年年度业绩报告　　不过，公司在利润端的表现略显疲态。按照国际财务报告准则，2025年净利润仅为4.19亿元，较上年同期的4.82亿元下降13%；净利率从3.3%下滑至2.5%，盈利能力明显承压。即便采用非国际准则计量的经调整净利润达到7.0亿元，同比增长12.2%，也难以掩盖下半年业绩断崖式下跌的事实——2025年下半年经营利润仅为3028万元，同比暴跌74.6%；期内利润1.13亿元，同比下降42.9%。　　这种“增收不增利”的分化，在毛利率层面体现得更为明显。2025年全年毛利率为24.1%，较2024年的25.4%下降1.3个百分点。首席财务官张志嵩在业绩会上解释称，轮胎及底盘零部件毛利率降至14.1%，主要受轮胎指导价下调的短期压力影响。更深层的逻辑在于：为应对消费降级趋势，途虎主动采取降价策略吸引消费者，导致公司毛利空间被压缩。　　途虎汽车近年来盈利表现较为波动。公开数据显示，公司2023年经调整净利润为4.81亿元，实现扭亏为盈；2024年经调整净利润增至6.24亿元（同比大增29.7%），2025年虽保持增长至7.0亿元，但增速却回落至12.2%。考虑到2025年下半年，公司经营利润出现断崖式下跌，这一增长态势的可持续性值得警惕。　　股价破发阴影下，估值修复漫漫　　途虎养车的资本市场表现，始终笼罩在上市破发的阴影之下。　　2023年9月26日，途虎以28港元/股的发行价登陆港交所，成为“港股汽车后市场第一股”，上市首日市值约239.6亿港元。然而这一高光时刻转瞬即逝——上市后股价持续承压，2024年3月一度跌破10港元，较发行价最大回撤超71%。即便在2024年3月公司宣布10亿港元回购计划刺激下股价反弹，但长期仍未能摆脱低迷态势。　　截至2026年3月25日收盘，途虎养车股价13.15港元/股，市值约合人民币109亿元。这意味着，相较于上市之初的估值，途虎的市值已蒸发超过50%。　　资本市场的冷淡反应，本质上是对途虎商业模式盈利确定性的质疑。一方面，汽车后市场高度分散。公开数据显示，途虎即便作为行业龙头，2022年市场份额也仅为0.9%，规模效应的护城河并不稳固；另一方面，加盟模式带来的品控风险，与京东养车的价格战消耗，以及新能源转型的不确定性，都增加了盈利预测的难度。　　“虎狗猫”，三足鼎立　　途虎的困境，很大程度上源于行业竞争格局的剧变。中国汽车后市场的竞争版图，正从“一超多强”向“三足鼎立”演变，途虎养车、京东养车、天猫养车构成的“虎狗猫”格局已然形成。　　2023年途虎港股上市当日，京东养车曾以“震虎价”为核心开展营销活动，公开对标途虎，打响价格战，承诺比友商低5%。这一价格战的背后，是京东在供应链整合、物流配送、流量获取上的系统性优势。2025年9月，京东养车甚至公开指控途虎“有不正当竞争手段”，双方矛盾公开化。　　另外，天猫养车依托阿里巴巴电商生态，2025年推出“新五年计划”，计划再投4亿助力门店发展，以及投入超10亿研发资金押注AI。更关键的是，天猫养车宣布新店平均4个月现金流回正，40%加盟商选择开多店。　　公开数据显示，截至2025年底，京东养车门店数已达3500家，天猫养车门店数稳定在2500家，途虎虽以8008家保持绝对领先，但竞争压力正在加剧。　　更严峻的挑战来自新能源转型。2025年中国新能源汽车渗透率达到53.9%，首次超过燃油车。新能源汽车的售后服务体系与传统燃油车存在本质差异——三电系统维修需要专业资质，质保政策多绑定官方授权渠道，这对途虎的第三方服务模式构成冲击。　　尽管途虎已布局新能源业务，2025年新能源交易用户数达427万（同比增长60%），并上线14个标准化保外专修项目，但在核心三电维修领域，其仍难以突破主机厂的授权壁垒。　　规模扩张背后，服务质量危机　　途虎汽车规模持续扩张的背后，正面临巨大的口碑危机。截至2026年3月黑猫投诉累计超4000起，涉及“维修问题”“欺诈消费者”“售后推诿”“小病大修”等问题。网经社《2026年1月电子商务用户体验与投诉数据报告》显示，途虎养车投诉量进入零售电商平台TOP10。 图片来源：黑猫投诉平台　　这一品控危机的根源，在于途虎高度依赖的加盟模式。截至2025年底，途虎8008家工场店中，加盟店达7833家，自营店仅175家，加盟占比超过97%。加盟店的管理半径随规模扩张而急剧扩大，服务质量的标准化执行面临严峻挑战。2024年1月，媒体曝光途虎部分门店存在“承诺原厂原件实为第三方配件”的欺诈行为，公司被迫对涉事门店停业整顿并发布四项“放心消费”举措。此外，为维持加盟门店的稳定性，途虎养车2025年累计发放各类激励及补贴约2.85亿元，这进一步增加了公司的成本压力。　　从行业机遇来看，中国汽车后市场存量红利仍在持续释放，下沉市场、新能源维保、智能化服务等领域仍有增长空间。途虎养车是独立售后市场的龙头，拥有8008家规模化的门店网络，以及庞大的用户基础与成熟的供应链体系，具备一定的竞争优势。　　对于资本市场而言，途虎养车当前的估值已处于合理区间，但需要谨慎评估其盈利增长的可持续性，重点关注其单店效率、毛利率、新业务进展等核心指标。若公司未来能突破这些指标，估值有望迎来一波修复。（文章来源：理财周刊-财事汇）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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