拿下天士力，华润系开局就是硬仗

蓝鲸财经04-07

文｜《投资者网》蔡俊近期，天士力（600535.SH，下称“公司”）发布2025年报。这是华润系主导下公司的首份财报，报告期内，公司主业仍在承压。同时，公司内部从上而下发生重大重构。简单说，华润系将变革试验，从东阿阿胶、昆药集团，移植到公司。变革，逐渐走入深水区。硬仗，才刚开始。重塑肌理的大变革2024年，华润三九公布收购方案，以超60亿元成为天士力的控股股东。次年，公司完成股份过户，华润系取代...

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Pharmaceuticals公司的合作协议，收回核心产品复方丹参滴丸在美国市场的独家销售等权益。终止原因，为美国方面对项目进行资本回报率评估后选择退出。换句话讲，公司多年来推进的中药国际化受挫。该笔交易的先前协议中，公司可获最高2300万美元的研发付款和最高5000万美元的销售里程碑付款预期。最终，公司仅收回750万美元款项。实际上，闫氏家族时代的公司一直将复方丹参滴丸出海视为核心战略，并持续投入资金。华润系入主前，公司内部有一波资产清理，牵涉研发管线、商业物流资产等。这就如同一枚硬币的正反面，正面是公司出清“包袱”，反面是“包袱”未清理完成。2024年，公司拥有31款在研创新药，销售费用率超35%。彼时，中药行业正历经多种承压。因此，看得见的是公司管线丰富、销售费用率高企，看不见的是研发转化缓慢、动销不畅。站在这个维度上，华润系接管公司后的一系列变革是“做减法”。2025年，这场硬仗只是开了个头。报告期内，公司营收、扣非净利润分别为82.4亿元、7.9亿元，各自同比下降3.08%、23.59%。同期，归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%，由金融资产价值回升驱动。很明显，公司主业仍承压。最关键的销售费用，2025年达29.7亿元，同比下降0.55%；销售费用率36%，略低于2024年同期。看起来，华润系的这场硬仗并不好打。多变的战役华润系对医药资产的改造打法，遇到一个复杂的局面。2025年，昆药集团营收、归母净利润分别为65.75亿元、3.5亿元，各自同比下滑21.7%、46%。同期，东阿阿胶营收、归母净利润分别为67亿元、17.39亿元，各自同比增长13.17%、11.67%。可以看出，华润系用一套打法改造三家上市公司，结局大相径庭：天士力的硬仗刚开始，昆药集团受挫，东阿阿胶最成功。简言之，同属华润系，同走整合路，但根源不同，结出的果子就会大相径庭。细究来看，此前公司的核心优势是中药大单品和高端品种管线，昆药集团是高毛利、高返点绑定的经销商伙伴，东阿阿胶是滋补消费品的老底子。因此，一套打法挥下去，成效自然不同。比如成功的东阿阿胶，华润系主导后进行品牌升级、产品年轻化，一改昔日单纯的涨价策略，由此契合消费者心智。相反，昆药集团的技术壁垒并不高，极其依赖院外经销商，所以弱化渠道的做法，明显步子迈的过大。站在这个维度上，公司情况的更复杂、多变，华润系的变革考量更多。研发端，公司需要一款高端品转化上市种作为抓手。营销端，学术推广不应简单一刀切，为了发力远期的新药，精简或是保留实力的破局之道。归根结底，华润系对旗下医药资产的改造走入一个深水区。一方面，华润系的改造路径沿用一套组合拳。另一方面，因收购标的自身差异，改造成效不尽相同。对公司而言，前任实控人留下未来的潜力，也隐藏历史包袱。华润系的硬仗，才刚开始。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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