3000亿的智谱和MiniMax，就靠两个公式？

蓝鲸财经04-02

文 | 硅基研究室 kiki已经上岸的中国大模型双雄智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）迎来了一个相似的关键性时刻：3000亿市值的高估值、超预期的营收高增。今年3月，两家公司均已公布上市后的首份年度财报，向投资者展示了各自的“首秀”成绩单，除了三位数的营收增速外，双方又默契地各自向资本市场提出了一个公式，智谱给出的公式是：AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模；...

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B端的收入也在迅速起量。两家公司收入的激增，要感谢OpenClaw等智能体的爆发。MiniMax就提到，OpenClaw在去年11月份推出后，其API接口收入占比已接近41%，增速同比接近300%。除了外部Agent的推动，MiniMax和智谱也确实是大模型“卷王”，毕竟API的规模增长，依靠模型的质价比。MiniMax用108天完成从M2到M2.5的三代演进，智谱在今年2月推出了备受好评的GLM-5。“硅基研究室”也观察到，在“养虾”热潮中，MiniMax和智谱也是快速推出Coding Plan、适配多平台的大模型企业之一。尽管有着不同的产品哲学和增长路径，但两家企业的任务殊途同归，就是用尽一切力气扩大Token消耗规模。2、不同的变量，相似的挑战从两家企业给出的公式来看，“智能密度”和“智能上界”是估值和增长的关键差异点。智谱口中的“智能上界”更强调的是模型能力的代际领先，因为模型能力直接决定了API的定价权。这背后有两个驱动因素——一是，随着模型能力走向真实交付，包括智能体编码、长时程工作流等能力将成为模型厂商竞争关键，用户也会以效果和任务付费，而非考虑token单价。二是，硬件、算法的改善，拉动推理单位成本的持续下降，这也会给无法快速迭代模型能力的厂商带来定价压力。摩根大通就指出，留在能力前沿的模型有望同时实现量价双升，未能持续改善的模型则更可能在使用量增长的同时面临价格下滑，利润率前景不确定。MiniMax强调的“智能密度”则是一种效率指标。在我们看来MiniMax更像是在说单位Token内的有效智能价值。效率也是创始人闫俊杰经常提到的关键词，他曾表示，2025年寻求训练的效率，今年将会转向追求更高的研发效率和模型迭代效率。因此，同样是专注模型迭代，MiniMax看重的是模型的效率和组织的效率，其和智谱的差异化在于：第一，MiniMax追求全模态，把语言、视频、语音、音乐等主要模态都尽量跑通，追求端到端的效率；第二，模型能力和产品迭代同时进行，瞄准商业化落地。除此以外，MiniMax的组织效率也更高，人均创收能力更强。我们计算了两家公司去年的人效比，MiniMax是智谱的2倍，以不到智谱一半的人手实现相近收入，人效更高。尽管“智能密度”和“智能上界”是不同的变量，但两家企业的挑战是类似的。首先是账面的亏损。2025年，智谱经调整净亏损约31.8亿元，较2024年扩大29.1%，MiniMax经调整净亏损约2.5亿美元（约17.2亿元人民币），同比仅小幅增长2.71%，两家公司平均每天就亏了超1300万。虽然智谱和MiniMax部分业务的毛利水平有所优化，规模效应初步显现，但距离盈亏平衡仍有相当大的距离。其次是算力瓶颈。智谱CEO张鹏此前提到：“大模型未来12个月面临的最大问题可能是算力。”和chatbot不同，使用Agent完成一次任务背后触发的是几十上百次的模型调用，复杂任务甚至对应几万到百万Token，被人们吐槽“Token黑洞”的小龙虾已经印证了这一点。更关键的是，智谱和MiniMax并不是自购芯片或自建数据中心，它们的算力支出实际都流向了云厂商，本质上属于算力下游的他们也会面临算力的“卡脖子”。换言之，随着OpenClaw等应用驱动的Token消耗进入指数级增长，两家公司都面临着“有需求、无算力”的窘境。3、两个公式，再看中国大模型的未来而两家公司给出的两个公式，折射出中国大模型行业的新趋势。第一，模型公司的研发会转向智能体思维。闫俊杰认为强调工具级能力的L3级智能体已经到来，迈向L4-L5级智能则是同事和组织级能力，他提到一个观察，公司内部正在经历一个明显转变，员工正从“教Agent如何工作”逐步转向“观察Agent如何工作”。这也意味着，大模型公司的模型研发会从让模型“多想一会儿、推理链更长”变成“模型以更有效的方式来思考”。从阿里离职的林俊旸也提到了类似的观察，模型架构和训练数据仍重要，但环境设计、rollout基础设施、评估器的稳健程度、多个Agent的协调进入了核心圈。第二，单用户token消耗量的指数级提升，对大模型公司推理算力的计算系统提出了新要求。对推理算力和推理效率的优化，不只是推理算力“够不够”的问题，更在于能否扛住高并发高吞吐、实现持续降本以及和国产芯片做适配。智谱提到，公司正在加大国产芯片的“Day 0”适配与软硬一体化调优投入。MiniMax也公布了推理效率的优化成果。数据显示，截至2026年2月，M2.5系列每百万Token推理算力成本较2025年12月下降逾50%，Hailuo视频生成模型推理延迟降低逾30%。第三，模型能力竞争从卷速度、卷价格转向了卷价值，未来谁能够在高价值场景中掌握API的定价权是关键。智谱高管在业绩交流会上也提到一个观察：“随着Agent的演进，Token也会分层，低复杂度、标准化的token走向低价甚至免费，高复杂度、高可靠性的高质量token具备持续定价权。”对API定价权的关注背后是大模型公司智能稀缺性的体现，这也是为什么智谱反复向资本市场强调API涨价口，仍供不应求的原因所在。这也预示了，中国大模型赛道将走向“头部分化”，新的淘汰赛正在加速。截至发稿前，智谱市值达3092亿港元，MiniMax市值超2915亿港元，它们已代表了两种不同的进化路径——智谱的B端模型能力路径、MiniMax的C端“产品+效率”模式，也为AI创业提供了两个可参考的样本。但对二级市场而言，大模型双雄当下的高估值仍受到市场的审慎目光，未来的时间内它们依旧需要证明中国AI企业的多元创新能力和创收实力，除了ARR、Token消耗增速、高价值业务场景、营收增速等基本指标，还有给到市场更多的情绪价值，争取更多的支持。这也是为什么智谱在业绩电话会上花了大量篇幅去对标Anthropic，讲述Token架构力的故事。在中国大模型公司发布业绩的同时，大洋彼岸外他们的对标对象也开启了新一轮动作—OpenAI完成了新一轮融资，个人投资人也进入了名单里。Anthropic以意外方式将编程工具Claude Code的万行源码暴露在人们面前。理解中国大模型双雄两个公式背后的逻辑，或许比记住公式本身更加重要，毕竟，在这个快速变化的时代，唯一不变的，是变化本身。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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