中金：市场“跌到位”了吗？

智通财经03-31

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，市场是否跌到位，要观察局势是否升级，也可以观察资产的定价是否已经充分，目前权益市场对悲观情形的定价普遍不充分。该行预计，只要不是悲观情形，美债、黄金、甚至恒科等存在局势缓和下做多的“性价比”；权益资产下行压力也会缓解，不过上行空间打开还是需要基本面支撑。如果往悲观情形演变，权益资产会面临更大压力，比如美股还有8-10%，恒指在23000左右。届时或只有现金(...

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标普500(-0.7次)> 纳斯达克(-0.2次)> 黄金(+0.1次)> 道琼斯(+0.3次)≈ 利率期货(+0.3次)> 美债(+0.8次)> 铜(+0.9次)。图表：债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形定价普遍不充分总结而言，债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分(除前期已经跌幅较大的部分市场如恒科)，这也与上周不同资产的表现分化基本一致。市场“跌到位”了吗?权益市场对悲观情形的定价可能还不到位回到一开始的问题，市场“跌到位”了吗?首先当然取决于局势的演变，但结合上文中对不同资产定价充分程度的拆解，基本可以做出如下判断：只要不是冲突持续到下半年导致油价中枢维持在100美元以上的这种悲观情形，那么计入过多悲观预期的资产，比如美债、黄金、甚至恒科等，存在局势缓和下做多的“性价比”。铜虽然计入的预期也很悲观，但因为还受需求影响，所以排序相对靠后。这种情形下，权益资产的下行压力也会得到缓解。不过上行空间的打开，不考虑疤痕效应的话，还是需要来自基本面的支撑。换言之，除部分跌幅较大的市场如恒科外，由于也没有计入很悲观的预期，性价比和弹性也有限。即便没有伊朗局势的扰动，该行原本也判断2026年中国信用周期可能转为整体震荡持平，进而约束指数整体的空间，这也是在年初市场亢奋触及该行的点位时，该行并没有进一步上调点位的原因。此外，二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力，因此部分投资者选择略降仓位观望或局势明朗后加仓，也不失为一种合理选择。图表：二季度信用周期震荡走弱相反，如果局势往悲观情形演变，有进一步延长并影响到实体生产活动的迹象，市场可能迅速往滞胀甚至衰退方向交易，此时，虽然所有资产或都难免受到不同程度的冲击，但预期计入普遍不充分的权益市场可能会承受更大压力，届时恐怕只有现金(美元或者降仓位)，防御型仓位(如低波红利、低价股)可以起到更好的保护效果。权益市场之所以对悲观情形的定价普遍不足，一是对“TACO”逻辑仍抱有较大期待，认为特朗普在下半年中期选举压力下仍有妥协可能，这也是一种合理推测；二是高油价和地缘冲击对盈利的影响也需要时间体现，盈利端的压力通过成本、需求和订单链条逐步传导，因此往往慢于估值。1)美股市场：悲观情形下仍可能面临8-10%的回调空间。标普500估值中仍包含部分降息预期，盈利端对持续高油价的影响也未充分反映。如果局势持续升级，美股或将面临10%左右的回调空间，美股上周“补跌”也初步验证了这一看法。当然，若冲突在二季度内结束，估值有望修复，但上半年油价抬升对盈利仍有压制，标普500年底目标点位从7600-7800下调至7100-7200。图表：如果冲突在二季度内结束，该行将小幅下调标普500年底目标点位至7100-72002)中国市场：A股和港股对悲观情形的定价同样不算完全充分。一方面，美债利率与美元波动对估值的压制尚未完全反映，尤其是对流动性更为敏感的港股和A股成长风格与小盘股；另一方面，若霍尔木兹海峡封闭带来的扰动进一步影响东南亚的生产活动，衰退预期升温，也会通过需求逻辑，沿着“外需-周期-科技”的顺序传导：全球需求回落下，国内定价优势发挥作用的空间收窄，出口链或率先承压，如化工、工程机械等；之后压力进一步通过需求和供给扩散至铜、铝等周期品；最后通过利率与风险偏好影响科技板块估值。当前部分出口链与顺周期板块的调整，已经反映了这一传导路径的开端，但指数层面悲观情形尚未被完全计入。图表：对流动性更敏感的港股和科创下跌更多该行测算，如果局势持续升级，油价中枢维持在100美元高位至三、四季度，年内美联储降息可能性将明显下降。假设美联储年内不降息，对应年底美债利率4.2%；油价中枢上涨50%，价格传导系数按0.5估算，则企业利润或下滑12.5%；风险溢价抬升幅度参照俄乌冲突由之前到冲突常态化后的变化，则恒生科技可能下跌约4%至4500-4600点、恒生指数或下跌约7%至23000点左右，A股市场不同指数也可能面临不同的压力，因估值和盈利敞口而异。图表：恒指基准点位维持在28,000-29,000如何配置和应对?左侧布局定价充分资产、持有受益资产但不追高、以低波红利或降仓对冲波动伊朗局势仍不明朗，但该行认为以下前提或有一定置信度：第一，短期内尤其是4月，局势大概率仍会反复，市场对停火、谈判和升级的预期会来回摇摆，因此波动不会很快结束，阶段性升级也不能排除。第二，但中期看，局势最终失控仍非基准情形。无论从中期选举对特朗普的限制，还是全球经济对持续高油价的承受能力上看，冲突可能拖延，但演化为长期、全面且不可控升级的形势并非基准情形。第三，即便不考虑伊朗局势，二季度本就是从中国的信用周期的相对偏弱阶段。图表：二季度信用周期的弱季节性也可能会带来阶段性压力这一背景下，更有效的配置思路是从胜率和赔率出发，寻找性价比较高的资产，具体有三种应对方法：如果仓位较低，可以左侧布局已充分反映悲观预期、与利率和风险偏好高度相关、深度调整后估值处于低位的资产，比如恒生科技、黄金、创新药等。这类资产短期可能不是最强，但由于市场预期已经足够低，继续下跌的空间也相对有限。一旦局势缓和或市场预期极端情形不会兑现，更容易率先修复。配置角度上，此类资产适合左侧逐步布局。图表：恒科动态P/E达均值以下1倍标准差如果仓位较高，短期扰动下可以适当降低仓位，或配置偏防御的低波红利资产作为波动的对冲。二季度信用周期本就偏弱，叠加外部地缘冲击与外需不确定性，整体市场也没有计入过多悲观预期，因此适度降仓位可以避免潜在波动，也不会错失太多。银行、公用事业以及部分现金流稳定、分红确定性强的红利资产，可以作为底仓承担防守功能。这类资产虽然无法提供高弹性，但在市场难以形成单边共识时，可以降低波动、控制回撤。持有受益于供给冲击和能源安全逻辑的板块，例如储能、煤炭等；这一配置思路已经是市场共识，交易拥挤，也不宜过度追高。若能源价格高位运行、市场强化资源安全与保供预期，这类板块天然容易获得资金关注和上行势能。但问题在于，这类板块当前预期已经较高，资金抱团也很明显，交易拥挤度位于近一年的100%历史分位，后续赔率与逻辑强度未必对等。此外，如果油价持续高位导致化肥与粮食涨价，农产品也可以逐步关注。从纯粹基于量化数据的短期轮动角度，该行定量的行业轮动打分模型显示，短期科技硬件、互联网、化工、建材、钢铁盈利估值和资金交易维度表现较好，可作为优先布局的选择；银行、生物科技、有色等板块基本面强、资金交易打分偏低，可以持续关注等待时机，更适合作为中期底仓或左侧配置；相反，煤炭、油气和公用事业等短期有些拥挤。需要说明的是，该模型单纯基于短期数据反映板块状态，更适用于长期基本面逻辑外的辅助参考，如景气方向在短期过于拥挤状态下也不宜过度追高。图表：创新药、有色等左侧布局，煤炭、储能持有但加仓性价比较低","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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