【东吴商社】同程旅行：2025Q4业绩公告点评：利润率提升，酒管业务快速增长

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投资要点

• 营收符合预期，利润略超指引区间上沿：25年全年营收194.0亿元，yoy+11.9%，经调净利润34.0亿元，yoy+22.2%。Q4营收48.40亿元，yoy+14.2%；经调净利润7.80亿元，yoy+18.1%，略超指引上沿。

• 核心业务快速增长，度假业务阶段性拖累：Core-OTA板块Q4收入同比+17.5%至40.62亿元，其中住宿预订/交通票务/其他业务（主要是酒管）收入分别为13.10/18.36/9.17亿元，yoy+15.4%/+6.5%/+53.0%，其他业务高增系万达酒管并表和艺龙酒管快速扩张。Q4度假业务收入同比-0.3%至7.78亿元，主要由于东南亚及日本旅游需求疲弱。

• 毛利率、净利率提升显著：Q4毛利率65.8%，yoy+2.3pct；销售费用率32.5%，yoy+1.7pct；管理费用率8.0%，yoy-0.5pct。经调净利率16.1%，yoy+1.0pct。

• 盈利预测与投资评级：同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线。由于收购万达酒管公司，我们微调26、27年和新增28年盈利预测，预期2026-2028年归母净利润分别为31.7/35.4/39.6亿元（26/27年前值为32.1/35.4亿元），对应PE估值为12/11/10倍。预计2026-2028年经调整净利润为40.4/45.6/51.6亿元，对应Non-GAAP PE为10/9/8倍，维持“增持”评级。

• 风险提示：出行消费习惯变化，行业竞争加剧等。

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东吴商社  吴劲草团队

• 吴劲草/  阳靖/ 郗越/ 王琳婧/ 张家璇

【东吴商社 吴劲草团队简介】

团队荣誉：

• 2025年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名

• 2025年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第5/5名

• 2025年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名

• 2025年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第1名

• 2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名

• 2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名

• 2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名

• 2024年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名

• 2021-2023年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师