中环观察｜港股AI新叙事：拥抱“Token经济学”

21世纪经济报道03-24

2026年初春，港股AI板块正以一场估值逻辑的重构，成为全球资本瞩目的焦点。截至3月24日午盘，恒生科技指数报4779.52点，涨1.42%。值得注意的是，反映AI产业整体表现的恒生港股通人工智能主题指数年内涨幅约15%，显示出资金正加速向AI赛道集聚。　　在这一波浪潮中，港股国产AI大模型“双子星”表现尤为抢眼。3月24日午盘，MiniMax最新股价为999港元，升9%，总市值约3133.22...

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WorkBuddy 上线次日，股价开盘拉升，盘中最高触及 556 港元，全天涨幅达 7.27%，创下近3个月最大单日涨幅，成交额突破300亿港元，市场对其 AI 商业化落地的预期被彻底点燃；阿里云所属的阿里巴巴，虽未出现单日暴涨，但凭借百炼 MaaS 业务因 Token 消耗激增创下的历史最高增速，股价在3月中旬科技股反弹浪潮中稳步回升，印证了市场对其 Token 业务布局的认可；京东集团在零售、物流场景试点消息释放后，股价也摆脱此前横盘态势，3月12日至16日连续五个交易日收涨，港股股价从108.6港元逐步回升至111.5港元。　　当OpenClaw将AI从“问答交互”推向“任务执行”，单次任务带来的Token消耗呈指数级增长，Token 已不再只是技术层面的算力计量单位，更成为衡量 AI 业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位，而这正是AI估值锚向Token迁移的关键逻辑起点。　　数字经济时代的\"硬通货\"　　2026年3月，在英伟达GTC大会上，公司创始人兼CEO黄仁勋提出了一个重塑行业认知的新概念—\"Token工厂\"。在他看来，数据中心正在经历一场根本性的角色转变：不再是过去那个用于存储文件与数据的\"电子仓库\"，而是一座日夜运转的智能生产线。这座工厂输入的是电力和数据，产出的则是Token。　　正如黄仁勋所言，Token已成为数字经济时代的\"硬通货\"，其生成效率将直接决定科技企业的生存能力与收入曲线。　　什么是Token?　　简单理解，Token是用户与模型每一次交互的最小计量单元：你输入给AI的每一个词、每一个标点，以及模型回复给你的每一个字，都会被拆解并消耗一定数量的Token。　　对于投资者而言，Token之所以成为关注的焦点，是因为它第一次将AI公司的收入端与成本端统一到了同一个可量化的尺度上。　　“对于AI板块，实际上传统的PE估值是不太奏效的，对于这类潜在的高成长性行业，投资者主要关注其未来的潜在盈利能力。”王昕杰对记者表示。　　王昕杰指出，在当下的布局阶段，大量的资本开支可能很难让这些企业立即获取盈利。因此在AI行业，当下的用户流量和Token消耗量是投资者更关注的，因为这可以提升未来的盈利概率。　　举例来说，当分析师为AI公司出具估值报告时，他们开始不再仅仅盯着传统的利润表，而是试图测算公司在全球大模型订阅和API市场的Token消耗量份额，以及单位Token能够实现的毛利润。　　这种估值逻辑的迁移背后，是市场对AI公司商业模式本质的重新理解：Token消耗量的增长意味着用户活跃度的提升和业务渗透的深化，而单位Token变现能力的提升则代表着商业模式正在走向成熟。　　具体而言，原生大模型公司凭借技术底座赢得高估值，是因为投资者相信其Token消耗量有望实现指数级增长；而拥有海量场景的传统平台巨头则被赋予更高的变现想象力，因为电商推荐、外卖调度、内容分发等既有业务天然具备将Token调用转化为实际收入的通道。　　前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者指出，港股在AI时代更重视客户流量这些新指标。这一估值逻辑的改变也对港股科技股的估值定价会产生较大影响，投资者会更看重科技公司在Token、大数据方面的优势。　　当Token成为新的计价单位　　在这一趋势下，Token正在成为AI公司新的估值锚。中欧中证机器人指数基金经理宋巍巍向记者指出，OpenClaw是AI从\"对话\"到\"执行\"的范式转换，而Token消耗是整条投资链的第一性原理。　　纯AI公司的商业模式高度依赖Token消耗量，有望受益方向的底层逻辑都是这个乘数效应的传导。　　港股AI“双子星”的商业数据是最好的佐证：MiniMax凭借M2系列文本模型的爆发式增长，日均Token消耗量较2025年12月激增超6倍，推动2025年全年营收同比暴涨158.9%至7904万美元，毛利率更是从12.2%大幅跃升至25.4%，展现出卓越的商业化效率。　　而智谱则依托GLM-5旗舰模型API服务的快速商业化，Token消耗量持续攀升—2025年11月日均Token消耗量已达4.2万亿，推动2025年营收实现倍数级增长。其MaaS平台已汇聚超过300万家企业及应用开发者，API价格于2026年第一季度累计上调83%，量价双增趋势明显。　　这两家公司的共同特征是：Token调用量已成为直接的收入指标，业绩兑现推动估值完成从“概念驱动”到“收入驱动”的切换。　　加拿大皇家银行财富管理高级投资策略师段乃榕向记者表示，目前\"AI新势力\"大多尚未盈利，市场更加关注其动态增长潜力。　　段乃榕认为，在\"Token通胀\"背景下，港股科技股的价值锚或许可以参考以下几个维度：首先是Token消耗量到收入的转化效率，即单位Token能产生多少收入，这决定了业务的真实盈利能力；其次是流量的变现率和客户粘性，包括客户留存率、付费续约率等指标，这反映了收入的可持续性；第三是预付费制的锁定能力，即企业通过预付费、订阅制等方式锁定未来收入的程度，这能更好地反映业务的稳定性。　　值得注意的是，国产AI 模型的性能与性价比优势正支撑Token竞争力，而Token定价与成本优势也是构建估值溢价的基础之一.　　在第三方 API 聚合平台OpenRouter上的数据显示，2026年2月下旬，采用中国AI模型的API Token使用量首次超过美国AI模型。　　记者获得的一份高盛最新研报指出，中国新一代AI模型和美国模型的性能差距显著缩小，支持最高100万个Token的超长上下文窗口和强大的智能体功能。其次，中国AI模型的Token定价仅为美国旗舰模型的5%-10%，性价比更为突出。最后，中国AI模型在文本、视频、音频等多模态领域表现优异，进一步扩大了Token应用场景。　　在研报中，高盛分析认为Token需求激增将为中国AI模型企业带来收入突破，同时推动云服务收入增长。　　在竞争格局方面，独立 AI 模型企业预计将凭借Token业务快速崛起，与互联网巨头形成竞争；头部互联网企业通过资本开支投入，也会巩固Token相关基础设施优势。　　彭博行业研究研报指出，MiniMax、智谱 AI 等企业股价暴涨，本质是市场对其 “低令牌成本 + 高需求增速” 组合的估值认可，使其市值快速比肩京东、百度等科技巨头。　　对于投资者而言，或许需要接受一个现实：在AI这个快速迭代的行业里，或许不存在永远的价值锚。今天的Token，明天可能被新的计量单位取代；今天的龙头，明天可能被跨界者颠覆。　　可以确定的是，港股正在成为中国AI产业与全球资本对接的核心舞台。在这个舞台上，故事才刚刚开始。（文章来源：21世纪经济报道）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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