中信建投证券：油运行业底层逻辑生变库存棘轮效应成为核心特征

智通财经03-16

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报称，油运行业底层逻辑生变，库存棘轮效应成为核心特征。地缘供应链中断风险下，各国重估能源安全底线，推动安全库存目标红线抬升，且难以回落至危机前水平，打破此前低库存、高周转的精益运营模式。产油国收紧出口短期压制运价，实则倒逼消费国库存入预警区。多国收紧原油出口虽引发运价阶段性回调，却持续将海外消费国可用库存推向安全预警区间。中信建投证券指出，断链焦虑催生叠加补库...

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的显现。此前行业普遍采用低库存、高周转的精益运营模式，而在霍尔木兹海峡封锁等极端供应链中断风险的冲击与潜在威胁下，各国对能源安全的考量底线迎来根本性重估。如同棘轮机制，地缘恐慌推升后的能源安全库存目标红线，难以回落至危机前水平。近期多国产油国频繁收紧原油出口政策，短期来看，此举虽对海运货盘形成压制，引发运价阶段性回调，实则持续将海外原油消费国的可用库存推向安全预警区间。断链焦虑催生叠加补库需求，集中释放将成运价上行核心催化剂。在供应链中断的强烈预期下，海外原油终端主体后续不仅需完成日常消耗的常规补库，还将加大资金投入搭建高水位的安全缓冲库存。由库存安全阈值上移催生的常规补库与安全补库叠加需求，若在政策边际松动或行业旺季临近阶段集中释放，将成为驱动油运行业下一轮运价大幅上行的核心催化因素。展望：运价的压力不在于新增供给，而在于红海复航（1）全球产业转移仍是趋势变量，从中日韩-东南亚-非洲/中东/南美的大迁移带来运价的分化。在全球集运市场的宏观叙事中，产业转移已不再是简单的“工厂搬迁”，而是一场深刻的供应链重构，正成为左右未来运价走势的关键趋势变量。供应链的“拉长”引发了贸易流向的本质变化。传统的“东亚生产、欧美消费”的点对点模式，正逐渐演变为“中日韩（研发/核心部件/中间产品）—东南亚/墨西哥（组装加工）—全球市场（最终消费）”的多节点接力模式。这一转变导致中间品贸易（Intermediate Goods）爆发式增长。对于航运业而言，这意味着单纯的成品运输需求被拆解为更复杂的区域内运输需求，极大地支撑了亚洲区域内航线的运价韧性。“全球南方”的崛起重塑了非主干航线的价值。随着产业从东亚向非洲、中东及南美溢出，这些地区正从单纯的资源出口国转型为新兴的制造基地和消费市场。中东、拉美与非洲航线：受益于基建投资（如一带一路项目）及消费升级，中国向这些地区出口的不再仅是日用品，而是附加值更高的工程机械、光伏组件及新能源汽车。这种迁移带来了运价的显著“结构性分化”。未来，欧美主干航线将日益成熟化，陷入“存量博弈”，运价波动主要受宏观经济和新船交付压制，可能会呈现低波动、低毛利的特征；而南北航线及新兴市场航线，由于港口基础设施相对落后、运力投放相对克制，且需求增速快于供给，将更容易出现因拥堵或需求爆发导致的高运价溢价。（2）2026年集装箱运力交付仅有150万TEU，名义运力增速约为3.7%2026年全球集装箱船队运力预计交付150万TEU运力，是过去3年以来的最低值，但真正的压力还要看红海是否能够正常通航。红海危机损害了集装箱运输船队运力的10%左右，一旦红海复航，短期会造成港口的巨大拥堵，但中长期还是会对运价产生巨大的压力。2027、2028、2029年预计分别交付310万、370万、160万TEU运力规模，这给未来几年的市场蒙上了巨大的阴影。目前行业15年以上的老旧船比例在33%，20年以上的老旧船比例在13%。如果市场能够有效的在未来5年（动态来看，再过5年，15年老旧船也将成为20年）清退20年以上的老旧船，那么市场未必会出现断崖式的下跌。（3）集装箱港口拥堵将成为常态在后疫情时代，我们必须接受一个事实：港口拥堵已不再是突发的“黑天鹅”，而是嵌入全球航运系统的“灰犀牛”。展望2026年，拥堵将从单一的码头作业问题，演变为一种结构性的常态，其根源在于船岸协同的深层错配：大量的集装箱船队的投放与港口资本开支的短缺。船舶大型化带来的“脉冲效应”与交付的“洪峰效应”正逼近码头极限。随着2.4万TEU级别的超大型集装箱船密集投入运营，码头面临的不再是均匀的货流，而是瞬时爆发的巨大洪峰。单一船舶挂靠带来的装卸作业量激增，导致堆场密度在短时间内达到饱和。尽管岸桥操作效率在提升，但堆场周转率和集疏运体系的瓶颈却难以在短期内突破。这种“大船小港”的硬件错配，注定了作业效率的波动将成为常态。新联盟的“轴辐式”网络加剧了枢纽港的脆弱性。2025年以“双子星”（Gemini）为代表的新型运输网络，大幅减少了直挂港口，转而极度依赖上海、新加坡等核心枢纽港的中转能力。这种模式虽然提升了干线利用率，但也导致风险高度集中。一旦某个枢纽港因天气或罢工出现停摆，其连锁反应将迅速通过支线网络瘫痪整个区域的供应链。枢纽港的“堰塞湖”现象将反复出现。非市场因素的干扰正在长期化。无论是欧美港口工会对于自动化的抵制引发的周期性罢工，还是极端气候导致的港口关闭频率上升，都使得港口的有效作业时间被不断压缩。港口的拥堵将不再是简单的运力不足，而是系统弹性的丧失。对于市场而言，这种常态化的拥堵在某种程度上充当了“被动控量”的角色，它吸收了部分过剩运力，但也让“准班率”成为了最昂贵的稀缺资源。总之，2026年集运市场存在显著的下行压力，红海复航成为一个决定性因素。美国的财政赤字和降息政策会对冲一些市场的下滑，但这可能并不足以能够支撑一个对船司舒适的价格。油价的低位运行也给行业提供了一个有利的机会，但这也可能成为行业价格战的理由。我们认为，2026年集运市场整体会有不小的压力，航线结构的分化会进一步加大，港口拥堵将成为一个长期性的问题。油运：逐步走向合规牛俄乌冲突改变了全球原油供应格局。由于俄油的约束，欧盟等国家大大减少对俄油的依赖，俄油转而向亚洲区域供给。同时，美国、巴西等其他产油国都在扩大产量，部分非洲国家退出OPEC组织，导致OPEC份额在逐步减少，反而给其他国家留下了增产的市场空间。步入2025年，OPEC改变了以往减产策略，转向增产，并进入到实质增产阶段。虽然增产未必代表着海运原油出口量的增加，但是从8月份以来观察到的实际海运贸易量数据确实增加，有效推动了原油油轮运费的大幅度上行。虽然中国海运原油进口量在2024年和2025年初疲软，但最近几个月的趋势更为强劲，第三季度进口量同比增长5%。炼油厂加工量的坚挺也为进口量提供了额外的推动力。2025年平均加工了约1480万桶/日的原油，同比增长3%，第三季度加工量同比增长7%。今年上半年燃料油和沥青进口税上调支撑了这一势头，促使独立炼油商转向加工更多原油量。对石化原料的需求不断增长也起到了支撑作用，同时近几个月来炼油厂维护计划有所减少，尤其是在国有工厂。库存活动显著加速以及炼油厂吞吐量增加推动了进口需求走强，中国货运量的增加也为今年的原油油轮市场提供了潜在支撑。中国原油库存可用天数提升至110天，到目前为止中国原油战略储备+商业库存增加1.5亿桶，价值约100亿美元。预计未来将提升至140-180天，主要原因：（1）当前油价处于历史相对低位，提供了战略性购买的窗口；（2）2025年生效的新《能源法》要求国有和私营企业共同承担战略储备义务，形成了制度性积累动力；（3）约20-30%的石油进口来自受欧美制裁国家，存在供应中断风险，增加储备是为潜在危机（包括地缘局势等）做准备；（4）经常账户盈余庞大，提供了购买原油的外汇资金。炼油产能持续扩张（预计2026年超1800万桶/日），支撑原油需求。持续的库存势头可能会支撑到2026年的进口量，国有石油公司将进一步增加1.69亿桶原油储存能力，而油价进一步放缓也可能提供支撑。中国海运原油进口量最初预计明年将增长3%至1070万桶/日，但可能存在进一步上行空间。由于欧美对于影子船队的扩大制裁，特别是自2025年年初以来，美国加大了对影子船队的制裁，导致市场上有效运力缩减，推升了运价中枢，也提高了运价在旺季的弹性。目前VLCC中有约16%船队属于受限船，特别是与俄罗斯紧密相关的阿芙拉型船占比已经达到33%。虽然新造船的价格近期有些回落，但是整体二手船的交易价值仍在上涨，这与最近的租金大幅度上涨有一定关系。假设一艘10年船龄的船，在2015年新造船的价格约为9500万美金，按照20年折旧计算，不考虑残值，目前账面价值为4750万美金，但市场价值达到了8800万美金，增值率达到85%。虽然2026年供给压力有所增加，对运价高度会有限制，但老龄化仍然严重，运价中枢逐步上移。特运：新三样出口带动市场需求，特种货出口景气度延续截至2025年8月，中国清洁能源技术出口总额创下新高，总价值超过1410亿美元。欧洲几乎是中国清洁能源产品的最大进口区域。中东、拉美、非洲则是未来最具增长潜力的区域。由于新能源设备的大型化，产品运输逐渐从集装箱化运输向特种货运输方向转变，特别是风电设备、储能柜等产品。中国风电与工程机械出口仍处于繁荣期，公司目前布局的东南亚、东非、南非区域以及南美区域是未来中国产业转移的核心地带，大量工厂搬迁带来的设备运输需求持续驱动公司主力船型租金稳定上升。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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