展望后市，空间上剩余流动性已接近历史高位，时间上PPI转正与实体经济需求恢复可期，中长期分子端定价逻辑抬升，或将驱动行业轮动天平进一步转向“涨盈利”。之所以涨价线成为当前主线之一，便是因为涨价是最直观一种的“涨盈利”。
核心结论：
历次牛市主要上涨阶段，往往横跨全A盈利的下行触底与改善，可以分为“先涨估值修复”、“再涨盈利改善”两个阶段。站在行业比较的角度，自2024年9月24日起的本轮牛市，业绩与估值对行业涨幅的解释力度均相对显著，涨幅靠前的行业更多呈现双击。估值的修复或并不是本轮行情的主要原因，左侧困境反转并没有被过多演绎。无论是核心科技还是景气周期，都更多定价基本面的改善而非低估值修复。换句话说，市场交易的内核十分“基本面”，涨该涨的，跌该跌的。
上一轮牛市最终以行业估值的分化结束，二级行业估值离散度处在较高水平。当前估值处在高位的行业中，近半数在24Q3已处于估值高位。剩余流动性充裕驱动分母端无风险利率的下行，对行业整体有拔估值效应，2024H2以来对贴现率更敏感的成长股跑赢价值股。展望后市，空间上剩余流动性已接近历史高位，时间上PPI转正与实体经济需求恢复可期，中长期分子端定价逻辑抬升，或将驱动行业轮动天平进一步转向“涨盈利”。之所以涨价线成为当前主线之一，便是因为涨价是最直观一种的“涨盈利”。
正文摘要：
历次牛市主要上涨阶段，往往横跨全A盈利的下行触底与改善。从这个角度来说，我们可以将指数的上行区间分为“先涨估值修复”、“再涨盈利改善”两个阶段。2025年年报全AROE修复趋势渐明，剔除地产、建筑装饰的全AROE(TTM)自25年一季度以来持续反弹，万得一致预测口径下全A、全A两非ROE(TTM)环比均有约一个点的修复，企业盈利端已呈现边际改善态势，盈利能力逐步回归合理区间。
站在行业比较的角度，我们思考：本轮牛市以来，行业的上涨多少可以被估值解释，多少可以被盈利改善解释，后续行情将向什么方向演绎。
历史上先涨估值后涨业绩较为顺畅的案例有2020-2021、2005-2007。而自2024年9月24日起的本轮牛市，业绩与估值对行业涨幅的解释力度均相对显著，涨幅靠前的行业更多呈现双击。
本轮行情何以呈现这样的特征？我们判断主要有两点原因：
上一轮牛市最终以行业估值的分化结束，二级行业估值离散度处在较高水平，虽然本轮牛市开始时行业估值水平分化有所回落，但整体仍在历史的较高水平。这就导致了，行情开始时一些行业估值并不低，而当前估值处在高位的行业中，近半数在24Q3已处于估值高位。估值的修复或并不是本轮行情的主要原因，左侧困境反转并没有被过多演绎。无论是核心科技还是景气周期，都更多定价基本面的改善而非低估值修复。换句话说，市场交易的内核十分“基本面”，涨该涨的，跌该跌的。
剩余流动性的扩张解释了估值对行业涨幅的驱动。自2021年后，剩余流动性主要受M2增速影响，实体需求未有较大程度的改善。剩余流动性充裕驱动分母端无风险利率的下行，对行业整体有拔估值效应，2024H2以来对贴现率更敏感的成长股跑赢价值股。展望后市，空间上剩余流动性已接近历史高位，时间上PPI转正与实体经济需求恢复可期，中长期分子端定价逻辑抬升，或将驱动行业轮动天平进一步转向“涨盈利”。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）海外流动性超预期收紧。
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