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事项
公司发布2025年业绩预告，25年预计实现净利润29.2至33.5亿元，同降29.6%至38.6%；单H2看，净利润预计亏损24.1至28.4亿元，24年同期为0.3亿元。同时，公司对金沙酒业55.19%的股权计提27.9至29.7亿元的商誉减值。还原后，公司25年预计实现净利润57.1至63.2亿元，同增20.0%至32.8%；单H2看，预计实现净利润-0.5至+5.6亿元。
评论
啤酒表现稳健，商誉减值压制利润表现。根据业绩预告，全年预计实现净利润同降29.6%至38.6%，若还原商誉减值，净利润预计实现57.1至63.2亿元，同增20.0%至32.8%。收入端看，预计整体啤酒销量实现低单增长，其中喜力销量增长约20%，广东、浙江、东北贡献主要增量，老雪、红爵维持较高增速，纯生餐饮受损下有所压力，但降幅环比收窄，超勇延续增长。盈利端，成本H2虽受原材料价格上涨影响有所波动，全年预计仍能实现小幅提升，费用方面三精主义持续落地，公司运营效率加速驱动盈利提升。综上，若剔除金沙酒业计提商誉减值影响，公司的利润弹性正逐步释放。
白酒卸下包袱，商誉减值如期落地。25Q4公司对金沙酒业计提减值。23年公司以123.0亿元的价格收购贵州金沙酒业55.19%的股权，报表确认商誉74.2亿元。但伴随白酒行业步入深度调整期，终端需求疲软叠加消费场景受损，金沙渠道库存累积、经销商现金流趋紧，前期收购的资产盈利表现不及预期，25H1金沙酒业实现营收7.81亿元，同降34.0%，实现EBITDA为2.2亿元，同降47.2%，对报表形成拖累，并压制企业估值。本次公司计提商誉减值27.9至29.7亿元，着实为报表端卸下包袱，减值后剩余商誉为44.5至46.3亿元。
餐饮驱动主业修复，白酒延续纾压。本次金沙减值虽短期内影响企业报表业绩，但长期看，正是华润卸下包袱、轻装上阵的关键决策。当前华润估值较其余啤酒企业明显偏低，配置性价比突出，我们认为华润商誉减值过后，或将迎来估值修复窗口。展望26年，公司主业基本面良好，高端化持续升级，餐饮修复下销量预计能够实现稳健增长，叠加公司务实为大型终端开展代加工、与新兴渠道合作，进一步夯实营收基本盘。利润端，毛利预计有所波动，但更看企业锁价时机，费用端三精主义持续推进优化费效比，同时白酒减值落地，报表包袱减轻。
投资建议
投资建议：啤酒稳健前行，白酒卸下包袱，维持“强推”评级。25年场景受损背景下，华润在喜力带动下高端化务实前行，还原商誉后业绩实现高增，同时报表卸下金沙包袱，估值修复可期。展望26年看，华润龙头地位稳固，伴随餐饮修复，啤酒经营势能向好，喜力预计延续高增态势，叠加三精主义持续推进，业绩低基数下有望释放弹性。结合业绩预告，我们调整25-27年盈利预测至**/**/**亿元，维持**评级。
具体盈利预测及投资建议
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风险提示
高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。
团队介绍
研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。
——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
高级分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。
高级分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）
大众品研究组组长、资深分析师：范子盼
中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
助理研究员：寸特彬
上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。
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【华创食饮】华润啤酒：高端表现亮眼，盈利超预期高增
【华创食饮】华润啤酒：三十而励再出发，开局良好启全年
【华创食饮】华润啤酒：升级仍在前行，安全边际突出
具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《华润啤酒（00291.HK）2025年业绩预告点评：主业扎实坚挺，白酒卸下包袱》
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