京东：老登“又深蹲”？别急，真快“出坑”了！

Ofweek维科网03-09

国内三大电商巨头中——京东最先发布了 4 季度的业绩，概括来看，属于在足够低的预期下，大体达标的业绩表现，具体来看：1、国补退坡，营收增长大跳水：整体业绩上，本季京东总营收同比增长大幅下滑至 1.5%，增速环比跳水超 13pct。背后核心原因，此前京东是最受益国补利好，打下了高基数，随着国补退坡，受到的打击也最大。不过由于市场已有充分预期，实际表现反比彭博上卖方的预期稍好些。2、通电产品最大拖累，...

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亿，并没有像预期的因外卖投入减少而大幅减亏。要么是外卖&闪购的单量虽然下降，实际补贴仍不少，要么就是海外和其他新业务的投入超预期。关注电话会中的进一步解释。5、成本和费用视角：从分板块视角，虽然国补退坡，但主站的毛利率仍走高（+1.1pct yoy），提升幅度和上季并无很大差距。利润率的下降，主要是费用增加（自行出资补贴消费者，以代替国补）。整个集团情况类似，也是毛利率实际仍在提升，因费用支出增加，拖累利润。从分费用类型的视角，主要是履约费用和营销费用的占比提升比较明显，和因闪购业务产生的运费补贴（传统电商的运费可能也在提升）、以及要出资代替国补的情况相符。6、股东回报很慷慨，但持续性要关注：25 年全年公司累计回购了约$30 亿股份，并全额注销，相当于公司在 24 年底股份总数的 6%。同时，公司此次宣布25 财年的年度股息总额约$14 亿，股息 + 回购金额合计相当于公司业绩前市值的 12%，无疑可算是非常慷慨和可观的股东回报。但需要注意，公司 25 年自由现金流入仅 173 亿元人民币，明显少于回购 + 分红金额。而 26 年因主站利润大概率会同比减少，若新业务还是巨亏，这么高的回购的持续性还是要打一个小问号。海豚研究观点：1、当期业绩表现上，从趋势和绝对表现来看，无疑是相当差。国补红利退坡后，营收增速直接从大十几%、相对高增长，跳水至仅 1% 的近乎不增长。而利润上，也因此前能以历史最高利润率、持续造血的商城板块，在失去国补后，开始利润下滑。在此情况下，公司仍不 “收敛”，继续在闪购，海外业务，下沉市场等四处投入，导致新业务亏损收窄非常有限。公司也因此创出自 17 年以来的首次调整后经营利润亏损，可见情况之恶劣。2、背后的业务趋势和逻辑1）首先在核心商城板块上，由于国补的退坡和 24Q4~25H2 的高基数，至少在 26 上半年，京东通电商品销售很可能会继续出现比较明显下滑（本季主要是家电变差，26 年手机很可能也会变成拖累）。同时，因公司需更多自行出资补贴息，和收入规模下降后、经营去杠杆，商城板块的利润释放，在 25 年创出高点后，26 全年很可能仍会同比下滑。趋势上，依然偏负面。除非一般商品销售和 3P 业务，26 年增长保持稳健甚至走强，进而对冲通电销售走弱的负面影响。2）另一个核心逻辑，是在主站的红利期结束、赚钱能力会边际变差的情况下，公司在新业务上的投入&亏损态度会如何变化。从本次业绩来看，中短期内公司可能还是会维持比较积极的投入态度。一方面，虽然京东在外卖业务上已基本不再宣传，单量规模也大概率相比前几个季度有所走低。但此次来看，减亏不显著，且公司在公告中明确表示 26 年目标把整个即时零售业务的市占率翻倍（包括餐饮、非餐、和 7 鲜），暗示在方面仍会维持相对规模的投入，即便总额会比今年少些。另一方面，如上季业绩时已提到的，京东重拾 “京喜” 品牌，再度尝试拓展白牌商品和下沉市场，本次也强调了商超上的 “百亿超市” 频道，3 年计划投入 200 亿。而在海外业务上的动作则更加频繁。据一些报道，其在欧洲的 JoyBuy 业务会进入投入期，包括获客和物流建设等。因而新业务的总亏损，虽会较 25 年有所缩窄，但绝对值仍可能在单季大几十亿到百亿多。有大行预计新业务总亏损会从 25 年的 460 亿，下滑到 26 年的 390 亿。现在看未必。使得公司处在核心业务造血能力下滑，新业务却仍持续失血的负面叙事内。3、估值上，我们从两个角度来看，一个是悲观预期下的底线估值；另一个则是中性预期下的相对合理估值。保守估值，以包括新业务亏损的集团整体利润为基准。在假设 26 年没有较大额国补接力，导致通电商品收入负增长。同时经营去杠杆下，商城板块利润率下滑，导致商城板块利润额小幅负增长（中低个位数%）。而新业务亏损（包括外卖，和京喜 + 海外业务），因上文提及的外卖绝对亏损收窄，但海外业务投入&亏损则会加大。两项合计后，预期新业务亏损在 26 年为 400 亿。合计集团净利润约 200 亿 +（不做加回股权激励或其他任何调整），对应京东业绩前不到 2500 亿市值，可以说不算很便宜。从这个严格角度看，还有进一步下行的空间。不过市场内很少会按这么严格的口径进行估值，考虑到新业务的投入力度和亏损是在公司主动控制之下，情况不利是可随时收缩。中性情形下，还是以核心商城板块的经营利润为基准，则当前市值对应约仅对应约 6x PE。再考虑到，公司同样有非常不错的股东回报，回购 + 分红合计对应约市值的 14%，对市值底也有相当支撑。总体来看，京东目前无疑是处在业绩趋势和估值的底部区间，可能的修复机会如前面提及的主要是看公司新业务上四处撒币的状态收敛的速度。好在，公司在电话会上明确表示了，25 年外卖投资已是峰值，26 年会下滑；同时国补 26 年归位后虽然幅度下降、标准上升，但相比四季度明显缩量还是有很大改善。核心品类通电产品 26 年上半年增速会确定性修复。在业绩 “出坑” 的情况下，京东的估值就有机会得到明显修复。本季度财报详细解读一、国补反噬如期到来，自营零售收入转为负增长1、自营零售业务本季收入 2261 亿元，同比转跌 2.5%，跑输 10~11 月间线上实物零售约 +3% 的增长。背后原因是国补退坡&去年高基数下，通电类尤其是家电产品的销售明显萎缩。京东作为此前最受益的，如今也就受到最大的反噬。好在这个情况，早已被市场知晓并充分消化，表现虽差但和市场预期增速是一致的。具体来看，通电产品销售收入同比显著减少了 12%，深度水下但也是和预期大体相同。根据统计局，规模以上家电类销售在 10~11 月同比减少了 14%~19%。但由于同期手机等通讯产品仍在销售高峰，同比增速在 20% 以上，减轻了家电类的影响。相比之下，在商超和服饰品类的带动下（商城业务的门店数量相比上季再增加约 6 家，JD Fashion 栏目内入驻的品牌数超 1000），一般商品销售同比增长了近 12%，虽也有所放缓（基数走高&通电产品引流减少）但仍保持着双位数% 的稳健增长。2、服务收入虽也放缓，但更坚韧：此外，服务型收入同样起到了托底效果。其中，佣金和广告营收增速为 15%，虽因平台整理流量下滑（自营业务负增长），增速也环比明显放缓。但幅度上看，自营零售的增速环比下降了近 14pct，佣金&广告则是放缓了不到 9pct。由此可见，京东的 3P 商家生态和变现还是在边际提升中的。包括京东物流和闪购配送收入的物流性收入本季同比增长近 24%，较此前外卖投入高峰期 35% 左右的增速有不小的下降，隐含京东外卖&闪购的业务量确实是环比有所下滑的。整体来看，随着国补&外卖的引流效果都在下降，本季总营收增速从上季的 15% 跳水到仅 1.5%。结构上，则是由一般商品、3P 业务和物流所有其他业务还算可以的增长，为大幅下跌的通电销售托底。勉力保住了总营收的正增长，也市场预期大体相当。二、商城利润如期下滑，新业务亏损却未如期收窄？以上是从收入类型视角，而从业务板块来看：1）核心板块--京东商城营收，同样在通电产品的拖累下，收入增速转负为 1.7%，但比彭博一致预期稍好些。2）京东物流（JDL）收入同比增长 21%，边际略有放缓，但仍算得上不俗。结合京东物流自身的业绩公告，主要来自集团内部即配业务的带动（4Q 时京东物流收购了达达的即配业务）。而外部客户收入则基本没有增长。3）包含外卖业务的新业务板块，本季收入 141 亿，相比上季的 156 亿有所下滑，略低于市场预期。可以推测，大概率也是因外卖业务体量和收入贡献有所下降的影响。利润上，本季集团整体 GAAP 下经营亏损高达 58.5 亿，比外卖投入高峰的 2Q~3Q 时亏损还要严重的多。根本原因，就是此前在国补红利期下、盈利创历史高峰的商城板块，本季度随着红利退坡，利润开始下滑。同时，新业务亏损也居高不下。分业务板块来看：1）京东商城经营利润 98 亿，同比下滑了约 2.5%，较今年前 3 个季度每季约 130~150 亿的利润明显减少。不过从预期差的角度，彭博一致预期的利润要明显更低（78 亿），倒也没有市场担忧的那么差。2)京东物流本季的经营利润同样略低于预期，在收入同比增长不俗的情况下，利润仅增长了 3%。基本也是闪购&外卖配送补，利润率较低、乃至是亏损的拖累。3) 本季利润相比预期最差的是--新业务板块，实际亏损 148 亿，明显高于市场预期的 138 亿。业绩前由于外卖投入和 UE 的优化，市场普遍预期新业务亏损会有比较明显的收窄，单实际仅环比减少了略不到 10 亿。要么是外卖&闪购的单量虽然下降，但仍维持着不低的补贴已保住单量规模的底线，要么就是海外和其他新业务的投入比预期的更多。关注电话会中的进一步解释。三、毛利继续走高、费用率恶化，更多是分配问题从成本和费用角度来看，首先本季整体毛利率本季为 16.9%，同比并未下滑反而小幅走高了 0.3pct，比较让人意外。但细看之后，只是把更多的支出确认在了费用端。分板块更深入来看，虽然国补退坡，但主站的毛利率仍是走高的，本季同比走高 1.1pct，提升幅度和上季并无很大差距。商城板块利润率的下降，是由于费用增加（自行出资补贴消费者，以代替国补）。另一个原因，是新业务的毛利率从上季的-6.4% 明显收窄到了 2.3%。同样是把支出更多确认在了费用端，没太多实质上的差别。费用层面，同样先从分板块看：1）京东商城的经营费用率为 13.9%，同比走高 1.2pct，比毛利率提升的幅度更高。因而经营利润率略微下滑。2）新业务情况如上文提到的，虽然毛利率环比有明显的改善，但费用比重从上季的 96%，明显提升到 103%，所以最终新业务板块的经营亏损率反而是环比扩大的。分类型来看，本季整体经营费用共支出 609 亿，同比增长了 36.5%，实际上较 2Q~3Q，3Q 的费用增长速度是下降的，但因营收增长也大幅降速，费用率是略有扩张的（+0.1pct QoQ）。其中，主要是履约费用和营销费用的占比提升比较明显，和上文提到的闪购的运费补贴、自行出资补贴代替国补的情况是一致的。另外研发费用支出也异常大幅走高，但海豚君猜测可能是因本季确认了近 16 亿无形资产摊销的影响。出于同样的原因，本季度调整后的经营亏损约 31 亿，和市场预期大差不差。而 GAAP 口径下的亏损高达 58.5 亿，比预期多出近 17 亿，基本就是上述一次性资产摊销的影响。<正文完>- END -//转载开白本文为海豚研究原创文章，如需转载请获得授权。//免责声明及一般披露提示本报告仅作一般综合数据之用，旨在海豚研究及其关联机构之用户作一般阅览及数据参考，并未考虑接获本报告之任何人士之特定投资目标、投资产品偏好、风险承受能力、财务状况及特别需求投资者若基于此报告做出投资前，必须咨询独立专业顾问的意见。任何因使用或参考本报告提及内容或信息做出投资决策的人士，需自行承担风险。海豚研究毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任或损失。本报告所载信息及数据基于已公开的资料，仅作参考用途，海豚研究力求但不保证相关信息及数据的可靠性、准确性和完整性。本报告中所提及之信息或所表达之观点，在任何司法管辖权下的地方均不可被作为或被视作证券出售邀约或证券买卖之邀请，也不构成对有关证券或相关金融工具的建议、询价及推荐等。本报告所载资讯、工具及资料并非用作或拟作分派予在分派、刊发、提供或使用有关资讯、工具及资料抵触适用法例或规例之司法权区或导致海豚研究及／或其附属公司或联属公司须遵守该司法权区之任何注册或申领牌照规定的有关司法权区的公民或居民。本报告仅反映相关创作人员个人的观点、见解及分析方法，并不代表海豚研究及/或其关联机构的立场。本报告由海豚研究制作，版权仅为海豚研究所有。任何机构或个人未经海豚研究事先书面同意的情况下，均不得(i)以任何方式制作、拷贝、复制、翻版、转发等任何形式的复印件或复制品，及/或(ii)直接或间接再次分发或转交予其他非授权人士，海豚研究将保留一切相关权利。原文标题 : 京东：老登“又深蹲”？别急，真快“出坑”了！","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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