市场需要给百度和李彦宏一些耐心

Ofweek光电信息网02-28 13:40

拆解百度最新财报：AI赚钱这件事，百度终于“闭环”了。新眸原创·作者 | 鹿尧2月26日，百度发了2025年第四季度财报。其中最大的看点，AI业务收入占一般性业务收入的比重，第一次站上了43%。全年AI营收破了400亿，同比增长48%。智能云基础设施的订阅收入，更是飙了143%。就像李彦宏在电话会里说，2025年是“AI成为百度新核心的关键一年”。但资本市场的第一反应，反倒有点冷淡。财报发布当晚，...

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鹿尧2月26日，百度发了2025年第四季度财报。其中最大的看点，AI业务收入占一般性业务收入的比重，第一次站上了43%。全年AI营收破了400亿，同比增长48%。智能云基础设施的订阅收入，更是飙了143%。就像李彦宏在电话会里说，2025年是“AI成为百度新核心的关键一年”。但资本市场的第一反应，反倒有点冷淡。财报发布当晚，...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20260228134245a7296a5a&s=b\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","isBrief":false,"type":0,"news_type":1,"symbol":"LU0149721374.USD","symbol_name":"HSBC GIF HONG KONG EQUITY \"AD\" INC","start_time":0,"source_url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20260228134245a7296a5a&s=b","article_id":"2614089729","we_media_id":null,"thumbnails":[],"rights":{"source":"tencent","url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN20260228134245a7296a5a&s=b","rn_cache_url":null,"customStyle":"body{padding-top:10px;}#news_title{font-weight:bold;#titleStyle#;}#news_description span{font-size:12px;#descriptionStyle#;}.footer-note{#statement#}","selectors":".mod-LoadTzbdNews, 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鹿尧2月26日，百度发了2025年第四季度财报。其中最大的看点，AI业务收入占一般性业务收入的比重，第一次站上了43%。全年AI营收破了400亿，同比增长48%。智能云基础设施的订阅收入，更是飙了143%。就像李彦宏在电话会里说，2025年是“AI成为百度新核心的关键一年”。但资本市场的第一反应，反倒有点冷淡。财报发布当晚，百度美股甚至一度跌近7%。同一天，中概股集体吃土，但百度的跌幅却超过了阿里、理想、B站。恒生科技指数跌了2.87%，纳斯达克中国金龙指数跌超2%，英伟达也大跌5%。你可以说这是系统性风险，但跌得多，就是跌得多。这就很让人不解：一份AI业务占比创纪录的财报，换来的却是股价创近期新低。市场的“温差”，到底差在哪儿？01AI赚钱这件事百度终于“闭环”了过去两年，大厂们都在喊AI，但大多数时候，AI是个成本中心——花钱如流水，赚钱如结冰。买显卡、建集群、训模型，全是烧钱的活。黄仁勋在英伟达财报里讲过一个观点：AI的拐点，是算力能不能直接转化为2C公司的收入。他说，“computeequalsrevenue”。算力就是收入，没有算力就拿不到token，而token是未来的货币。百度的这份财报，某种意义上，给黄仁勋的这句话做了注脚。Q4，百度核心AI新业务收入113亿元，占比43%。这个数字的意义不在于它有多高，而在于它第一次让外界看清楚：AI从财报里单独拎出来，并且已经长到了接近半壁江山的体量。拆分看：智能云基础设施，2025年第四季度，智能云基础设施收入为人民币58亿元，其中AI高性能计算设施收入的订阅收入同比增长143%。2025年全年，智能云基础设施收入为约人民币200亿元，同比增长34%。百度AI云的优势，一是自研昆仑芯从架构层，就是为AI设计，可以提供大规模、高性能且稳定的AI计算，兼容主流模型和框架，企业能以更低集成成本，更快部署；二是百度AI云的政企项目做得强，企业客户真金白银地买，百度智能云连续两年，在大模型相关项目中标数和中标金额上排行业第一。AI应用，全年收入破100亿。文心助手月活2.02亿，春节红包活动后月活涨了4倍。“秒哒”这种无代码平台，用户已经用它生成了几十万个商业应；AI智能体伐谋，也获得超2000家企业申请试用；还有GenFlow3.0这类提升效率的工具，积累了超2000万活跃用户。AI原生营销，全年收入同比增301%。慧播星数字人开播规模增202%，收入增228%。还有萝卜快跑，是物理AI最直接的落地验证。Q4订单340万单，同比增超200%，累计订单超2000万单，覆盖全球26个城市，单从数据上看，远超特斯拉的Robotaxi。B端买单的是产业价值，买单的是效率提升。43%最直接的意义，是AI业务已经从未来故事变成了增长支柱，且收入主要来自企业和用户为实际效果付费，而非短期投流或者补贴。过去大家讲AI，讲的是参数、榜单、技术突破；现在讲AI，可以直接讲收入、占比、增速。当AI从成本中心变成利润中心后，一个正向的飞轮就开始转动了：AI业务赚钱→反哺研发：有更多的钱投入到模型迭代和算力采购中→技术领先：更强的模型→更好的应用体验，吸引更多用户和企业客户→收入进一步增长。这是\"赚钱-投入-赚更多钱\"的良性循环。对于资本市场而言，也意味着百度的估值逻辑被系统性重估。百度是全栈端到端的AI能力。芯片（昆仑芯）、框架（飞桨）、模型（文心）、应用（云+搜索），四层都基于自研。这种布局的好处是，技术投入可以复用，一次投入撬动多个场景的收入——B端卖算力、C端卖订阅、物理世界卖出行服务。也就是说，以往市场习惯用市盈率（PE）来看待以广告为主的百度。但现在，随着AI核心业务占比披露，以及昆仑芯分拆上市推进，投资者开始转向分部加总估值法（SOTP），为不同的高增长业务单独定价。闭环这件事，百度确实跑通了。02市场可能比我们想象的要苛刻那为什么股价跌？普遍认为，是因为财报的另一半，没那么好看。百度从这一季开始，把业务重新拆成了三块：AI新业务（113亿）、传统业务（123亿）、其他（25亿）。传统业务是什么？主要是搜索和信息流广告。这块业务，Q4收入123亿，同比下滑26%。虽然比上季度略有收窄，但“下滑速度放缓”不等于“拐点已至”。手百MAU滑落，连续两个季度下降。更让人捏把汗的是利润和现金流。Q4non-GAAP净利润39亿，同比跌了41.8%。全年non-GAAP净利润189亿，比2024年的270亿缩水三成。经营现金流虽然下半年转正了（39亿），但全年算下来，还是承压。这里面有个结构性矛盾：AI在长个子，但养家的广告还在生病。AI新业务全年400亿，增速48%，对冲了核心基本盘的下滑，起到了稳压器的作用，漂亮。从全年看，AI新业务收入突破400亿元，相比之下，公司总营收微降。这说明AI业务正处于高速增长期，形成了清晰的\"新旧动能转换\"态势。但就目前而言，显然传统广告的盘子更大，Q4单季还有153亿（含部分AI营销，但大头还是传统）。AI的增量，暂时不能完全填上广告的坑。市场不是不知道这个转型需要时间，但市场可能比我们想象的要苛刻。财报发布前，百度股价一个月内跌了近20%，市值蒸发约110亿美元。这说明预期已经压得很低，大家都等着“拐点”出现。结果拐点没来，只是“下滑放缓”，这种程度的利好，已经被提前pricein了。换句话说，美股的反馈，或许是市场在用股价表达对转型速度的焦虑。它验证了那句老话：买在分歧，卖在一致。当所有人都看到AI业务占比43%时，这个利好已经反映在预期里了；而市场真正担忧的广告下滑和现金流问题，反而成了短期定价的主导因素。更何况，2月26日那天，大盘确实不好。英伟达跌5%，费城半导体指数跌近5%，中概股集体扑街。在系统性风险面前，个股的利好往往会被淹没。百度作为财报季的“首发阵容”，承受了市场情绪的双重暴击。03股价的“温差”其实是估值逻辑的“时差”但还有一个更深层的原因，值得多说两句。市场现在似乎在流行一种“纯度审美”，更青睐原生AI公司，比如MiniMax、智谱。这些公司故事简单：纯血AI，从零开始，路径清晰，轻装上阵。估值逻辑也简单：按PS（市销率）算，几百倍也敢给，因为赌的是未来。而对互联网大厂的AI故事，尤其是近一年来不断的烧钱、抢人头，争夺AI流量入口，短期来看，总觉得不够性感。比如百度这种“传统业务+AI新业务”的复合体，叙事就复杂得多。一边要让AI生长，一边要给传统业务换血，负重转型的难度，远高于从零开始的原生公司。打个比方，投资者得用SOTP（分部加总估值法）拆着算：广告业务给5倍PE，云业务给7倍PS，芯片业务给20倍PS，萝卜快跑给25倍PS……拆完发现，各部分加起来可能值800亿美金以上，但实际市值只有500亿左右。为什么有折价？因为市场不相信这些AI资产能独立定价。这就要说到百度接下来最重要的两个催化剂：一是昆仑芯分拆上市。高盛按5倍和20倍PS测算，百度所持昆仑芯股权的估值区间约为30亿至110亿美元，对应昆仑芯100%股权估值约为50亿至180亿美元，相当于百度当前市值的6%-23%；如果按寒武纪的40倍PS算，估值可能达到约220亿美元，占百度当前市值的约45%。一旦昆仑芯独立上市，市场就不得不用芯片股的逻辑给它定价。这块价值，不会再被百度的广告业务“稀释”掉。二是萝卜快跑的独立预期。小马智行、文远知行都上市了，萝卜快跑作为全球robotaxi的领头羊，没理由缺席。Q4订单340万单，同比增200%，累计订单超2000万单，覆盖26个城市。海外进展也很快：伦敦、迪拜、阿布扎比、首尔，都在铺。迪拜已经给了全无人测试许可。如果萝卜快跑独立融资，市场很可能会拿它和Waymo对标，截至2026年2月，Waymo最新融资后估值已达1260亿美元，这一估值可能对百度的整体价值重估产生积极影响。三是首次派息+50亿回购。50亿美金，相当于市值的11%。苹果、谷歌的回购比例通常2%-4%，Meta激进点也就5%。百度拿11%来回购，相当于管理层在喊话公司被低估了。首次派息也有历史意义。苹果2012年开始派息后，估值中枢上移；微软2003年派息后，走了十几年的慢牛。稳定的现金回报，会吸引长线资金（养老金、红利基金）进场，优化投资者结构。所以回到最初的问题：怎么去看待这期财报里百度的AI含金量？答案已经很清晰了。短期看，当下，市场短期内的反应，也许还在消化传统业务压力的焦虑。长期看，是估值逻辑的切换还没完成，投资者还在用旧的尺子量百度，但百度已经长出了新的骨骼。新物种需要独立定价，才能不被稀释。但当我们把时间拉长，真正能穿越周期的，可能恰恰是那些有全栈能力、场景沉淀、持续现金流的公司。百度的问题不是AI不够强，当昆仑芯分拆上市、萝卜快跑独立融资落地，当市场开始重新审视百度的每一个AI资产，这种纯度折价可能会逐步修复。百度的投资逻辑，其实已经变得很纯粹，就是围绕AI。只不过，市场意识到这一点，还需要一点时间。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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