摩根大通实地调研：宁德首选，隔膜崛起，材料分化 | 产业家报告

新能源产业家02-23

新能源产业家｜产业家深度碳酸锂不到20万，产业节奏慢不下来近期，摩根大通研究团队开展的为期两周的实地考察，期间深度调研了8家电池制造商、11家材料供应商以及多位价值链参与者，发布了《中国电池与材料——实地考察激发信心》，旨在通过一手访谈与供需分析，分享对行业前景的最新看法。以下为报告核心结论：1.宁德时代（CATL）稳居行业首选地位宁德时代受原材料价格上涨影响较小，凭借强大的议价能力、严格的合同...

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。4.行业扩张进入“提质降本”的纪律期本轮扩产周期通过快速设备升级而非盲目投资实现，单位资本支出显著降低，且受到更严格的政策监管（如工信部对盲目扩张的限制）。01实地调研支撑下的需求韧性评估摩根大通研究团队通过为期两周、覆盖8家电池制造商与11家材料供应商的实地考察发现，行业需求并未受到锂价担忧的实质性抑制。调研显示，储能（ESS）电池制造商（包括三级厂商）目前均处于满负荷运转状态，生产线订单已预定至2026年中期。值得关注的是，这种强劲势头自2025年底以来一直持续，甚至在农历新年期间也未出现往年常见的季节性放缓 。除了出口退税政策变动带来的微幅波动外，整体订单可见度极高，这种超预期的景气度直接反驳了市场对需求端萎缩的疑虑。针对投资者担心的原材料（锂、铜）涨价对ESS需求可持续性的影响，调研通过敏感性分析划定了关键门槛。目前ESS电池价格从低点平均反弹10%，部分边际订单涨幅超30%。行业普遍共识认为，0.40-0.45元/Wh是影响需求的第一个价格阈值。根据上图测算，该价格区间对应碳酸锂现货价格约为20-25万元/吨。考虑到当前全球政策支持、美国电力短缺以及人工智能数据中心（AIDC）驱动的强劲需求，目前的内部收益率（IRR）条件显著优于2022年周期，市场对价格的容忍度已明显提升 。在下游环节中，宁德时代（CATL）的确定性最为突出。尽管年初受国家队ETF减持影响，其股价表现弱于大盘，但其2026E/2027E的ROE始终维持在26%的高位，远超中游材料商平均水平。数据表明，宁德时代受原材料波动的风险远小于同业，且依托强大的议价能力和合同公式化定价，能实现成本的平稳传递。这种估值与盈利能力的错位，结合实地考察证实的强劲订单，构成了当前时点对行业核心龙头信心的基石。02宁德时代的技术标杆与溢价能力宁德时代（CATL）正通过加速储能电池向500Ah+超大容量转型，构建深厚的技术壁垒。调研显示，行业正从314Ah标准向500-600Ah跨越，而宁德时代作为首批在2025年第三季度实现587Ah电池量产的企业，已确立了新的行业标杆。这种大容量单体技术可为客户降低10-20%的系统级成本，极大地增强了产品吸引力。尽管目前超大电池的电芯成本略高于314Ah，但凭借宁德时代的规模效应，预计2027年其587Ah产能将达到50GWh，届时其电芯成本将降至主流水平以下，通过技术代差实现对原材料上涨压力的有效对冲。在原材料价格波动的环境下，宁德时代展现了极强的议价能力与成本传导机制。报告指出，公司已普遍将碳酸锂价格纳入合同定价公式，实现了成本的平稳传递。相比二线电池厂在非锂成本谈判中的被动地位，宁德时代凭借严格的合同管理和庞大的采购规模，维持了极具韧性的单位经济效益。这种“公式化”的成本控制能力，使其在行业利润重新分配的过程中，能够比竞争对手更从容地应对中游材料的价格反弹。近期宁德时代股价表现弱于大盘，调研认为其主因并非基本面恶化，而是受非市场性因素拖累。根据测算，1月15日至27日期间，“国家队”通过减持ETF贡献了宁德时代A股约25%的成交额。这种由权重股调仓带来的技术性回调，使得公司2026/2027年预期ROE维持在26%高位的同时，估值却处于历史低位区间。结合实地考察证实的强劲订单与587Ah电池带来的技术领先，当前的估值错配为长期投资者提供了理想的介入点。03材料环节供需逻辑的重构与分化在实地调研涉及的所有中游环节中，隔膜（特别是湿法隔膜）被视为供需改善前景最清晰的细分市场。其核心逻辑在于较长的产能扩建与设备交付周期（通常需1至1.5年），这使得该环节的供应增速具备天然的约束。报告预测，湿式隔膜行业的产能利用率（UTR）在2026年将超过2022年的历史峰值，并预计在2026和2027年每年分别提升10个百分点。基于这一判断，摩根大通将行业龙头恩捷股份（Yunnan Energy）的评级从“中性”上调至“增持”，并将其2026年底的目标价上调至66.00元，反映了市场对其在行业上行周期中通过高开工率实现利润弹性的高度预期。相比之下，正极材料环节面临着更为严峻的经营压力。由于该细分市场的新产能上线速度快且技术门槛相对较低，导致供应过剩局面难以在短期内扭转。调研发现，龙头电池厂商正日益增加内部产能或通过深度战略合作强化垂直一体化，这进一步剥夺了独立正极厂商的议价空间。管理层反馈显示，由于市场竞争激烈，涨价意愿极难在谈判中落地。因此，报告将湖南裕能（Hunan Yuneng）的评级从“增持”下调至“中性”，反映了该环节在单位经济效益改善方面的潜力受限，可能难以达到此前市场的高预期 。调研还揭示了中游材料在定价与技术上的新趋势。目前，阳极材料等其他环节正面临大客户在2025年下半年提出的价格下行压力。与此同时，钠离子电池等新技术正在快速成熟，如宁德时代的钠电池成本已接近磷酸铁锂（LFP）水平，硬碳膨胀等技术瓶颈已不再是制约因素。根据表1，中游材料环节2026年的平均市盈率（P/E）约为19.0倍，但在ROE表现上分化极大，隔膜龙头的ROE（2026E）预期可达30%，而正极及部分电解液厂商仅维持在低双位数水平。这种分化印证了材料环节正从普涨进入到由“供应硬约束”和“技术替代性”主导的结构性行情。04储能成本敏感性与需求触发门槛实地调研显示，尽管ESS电池价格已从历史低点平均反弹了10%，部分边际订单的涨幅甚至超过了30%，引发了市场对需求可持续性的普遍担忧。然而，报告指出，当前的全球宏观环境对储能运营远比2022年的上一个周期更为有利。得益于中国峰谷电价差扩大与容量补偿计划、美国严重的电力短缺，以及人工智能数据中心（AIDC）对不间断电源的刚性需求，市场对电池成本上涨的防御性已显著增强。值得注意的是，即便目前价格有所回升，LFP电池的现货价格仍不及2023年峰值的一半，这为需求端留下了充足的缓冲空间 。通过与行业资深人士的深度访谈，报告划定了评估储能需求受损的“第一道门槛”——即电芯价格达到0.40至0.45元/Wh。这一价格区间具有明确的原材料对应关系：当碳酸锂现货价格处于20万至25万元/吨时，LFP电池的总成本（含折旧）将触及该敏感区域。这意味着，只要碳酸锂价格维持在20万元/吨以下，储能项目的内部收益率（IRR）仍能保持在极具吸引力的水平，足以支撑全球范围内装机规模的持续扩张。除了宏观政策支撑外，技术迭代是平抑成本波动的另一关键因素。报告强调，行业正加速从314Ah向500Ah+大电池转型，这种转变能将系统级成本直接降低10-20%，从而有效抵消原材料通胀带来的负面影响。宁德时代（CATL）作为587Ah标准的领跑者，预计其587Ah产能在2027年将达到50GWh，且电芯级成本有望在明年降至传统314Ah电池以下。这种通过规模效应和技术进步实现的降本，使得下游客户对原材料涨价的容忍度进一步提高，巩固了储能作为行业长期增长引擎的地位。05行业纪律化增长与海外扩张趋势中国电池行业正从早期的盲目扩张转向由政策引导的“纪律化”增长。工信部等监管机构对新建产能的审批门槛显著提高，重点限制单纯的规模复制，而鼓励具备技术创新和能效优势的项目。这种政策导向不仅抑制了低端产能的无序扩张，还通过提高研发投入占比和环保指标要求，迫使缺乏竞争力的二三线厂商退出市场。报告指出，这种“有纪律的扩张”有助于行业集中度进一步向宁德时代（CATL）等头部企业靠拢，使行业整体利润水平从恶性竞争回归到合理区间。与2021-2022年的扩产周期不同，本轮产能扩张展现出极高的投资效率。通过对设备供应商（如先导智能、杭可科技）的访谈确认，当前单吉瓦时（GWh）的资本支出（CapEx）密度已显著降低。这主要得益于生产线的高度自动化升级和单体设备产出的提升，而非大规模的土建投资。这种“轻资产化”的扩张模式使得领先厂商能够在保持财务稳健的前提下，通过快速的设备迭代实现降本增效，从而在碳酸锂等原材料价格波动的环境下，依然维持较高的净资产收益率（ROE）。在全球化背景下，中国电池企业的海外扩张正进入“ODI（对外直接投资）审批趋严、本土化运营加深”的新阶段。实地考察证实，头部企业在海外建厂时更加注重合规性与本地供应链的深度整合，以应对《通胀削减法案》（IRA）等贸易壁垒。报告强调，海外工厂虽然初期建设成本较高，但其产品往往能享受更高的溢价，且具备更强的客户黏性。随着宁德时代等企业通过LRS（授权服务）模式或独资工厂实现全球化交付，其估值逻辑正从单纯的“中国制造”向“全球技术输出”转变。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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