报告导读：博弈偏股条款，挖掘偏高利差。
产业永续债的发行主要以降低企业杠杆率为目标，过去有两轮发行与净融资的高峰。（1）2018年-2020年，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》的落地，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，产业永续债发行规模逐年抬升，每年的净融资规模在4000亿元左右。（2）2023年至今，部分资产负债率较高的央国企仍有降负债需求，利差收窄背景下企业发行动力抬升，每年净融资规模在2000-3000亿元之间。叠加产业永续债偿还规模攀升，借新还旧的规模亦有所抬升，产业永续债的发行规模持续扩容，2025年创下发行规模新高。
近两年产业永续债发行期限中，5+N的占比有所抬升，发行期限的变化整体分为三个阶段：（1）2018年-2020年，3+N期限成为绝对主品种，连续3年占比在70%以上，（2）2021年-2023年，3+N仍为主品种，但2+N占比抬升明显，2022年末的理财负反馈冲击信用债情绪，机构行为偏好以短为主。（3）2024年以来，化债预期下，信用利差与期限利差整体收窄，产业永续债发行久期拉长，2024年和2025年5+N期限的占比分别为31.5%和20.3%。产业永续债行业分布上，以高负债且央国企占比较高的行业为主。
产业永续债的条款博弈：偏债性与偏股性。偏股性条款的约束更多来自于会计准则，近几年含有次级条款的永续债占比超6成。由于会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋严，产业永续债中在增加偏股性条款以满足会计划分的要求。2019年的《永续债相关会计处理的规定》，对于到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务做出规定。其中清偿顺序明确，永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。2023年以来次级永续债在全部永续债中的占比均在60%以上；偏债性条款出于保护投资者利益，满足债权性投资处理的要求。由于永续债的投资收益率难以达到红利股的水平，因此永续债的主要投资者为债券投资人。偏债性条款能够保护投资者利益。以利率跳升机制条款为例，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下利率跳升条款具备较强的惩罚性。
产业永续品种利差在利差中占比处于近几年高点，抗跌性更强。产业永续债的挖掘推荐两种策略。从历史经验看，品种利差的占比基本在10%-60%之间波动，在品种利差占比较高时，产业永续债债相较普通产业债抗跌性更强。2026年以来永续债品种利差在全部利差中的占比为50.4%，建议关注产业永续债的品种利差挖掘机会。行业配置与投资策略上，产业永续债推荐两种策略：（1）票息策略，推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业主体，以层级较高、资产规模较大的地方国企为主，关注盈利能力和基本面情况，规避尾部风险。（2）久期策略，推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，此类主体处在高资产负债率行业，有降杠杆率需求，但主体资质好，成为“真永续”的可能性较小，建议拉长久期，买在曲线凸点处。
风险提示：产业永续债数据统计存在偏差存在波动，永续债市场表现不及预期。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：产业永续债分析框架和机会挖掘；报告日期：2026.02.12 报告作者：
王宇辰（分析师），登记编号：S0880523020004
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