中信证券：美股软件板块的抛售，以及后续布局思考

格隆汇02-12

近期，OpenClaw、Claude Cowork等初创AI产品上线，导致“AI侵蚀软件”叙事进一步发酵，并带来美股软件板块遭到剧烈抛售。中信证券判断当下市场悲观论调更多停留于叙事层面，缺乏基本逻辑和常识支撑。而过去数年宏观动荡+AI导入缓慢等，亦使得美股应用软件面临市场压力时很难在短期“自证清白”。结合宏观预期、AI进展等因素，美国宏观经济的逐步转暖，叠加AI收入贡献占比的逐步提升，业绩的逐步...

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Revenue，经常性年收入）快速上升】，美股应用软件板块大幅回调，Salesforce、SAP和ServiceNow等在数据、应用场景、客户黏性上都拥有较高壁垒的公司市值依旧难逃大幅缩水，市场将其归为AI时代的失败者，而这种下跌亦不断扩散至基础软件与网络安全等领域。在本篇专题报告中，中信证券主要结合学术理论研究，以及美国代表性AI企业的经营实践，就如下问题展开讨论：1）一二级市场AI应用公司的经营策略的对比分析；2）算法的进展情况分析；3）二级市场应用软件公司的壁垒与长期价值等。▍AI+软件应用：初创公司激进扩张，传统厂商稳健推进。中信证券认为，OpenClaw与Claude Cowork等高热度初创AI产品技术进步有限，且在易用性、安全性与经济性上存在显著缺陷。根据OpenClaw官网，该产品可实现预订餐厅、整理邮件等简单功能，而OpenAI于2025年1月推出的智能体产品Operator便已实现上述功能。同时用户在使用该产品过程中不仅需要构建代码、发出提示和调试，而且还需要给予系统最高访问权限，安全隐患突出。而在经济性方面，中信证券预计OpenClaw重度用户单月使用成本预计将超过750美元。中信证券认为OpenClaw与Claude Cowork的高热度是初创公司激进经营策略的缩影：一方面AI初创企业商业模式高度灵活，技术创新与产品迭代速度快，且对安全性关注度较低；另一方面，AI初创企业更在意收入增长，在无需每个季度被资本市场审视盈利能力的前提下对成本问题极度宽容，部分公司甚至出现-30%的负毛利率。根据Foundational官网，AI编程产品Cursor的毛利率预计为-30%。反观传统软件厂商，财务状况健康，经营状况稳健。AI货币化节奏方面，中信证券预计在稳健经营策略下，传统软件厂商头部公司2025年下半年AI创收占比预计在低个位数水平，预计明年上半年达到中低个位数水平。▍AI算法：仍面临诸多理论局限，距离AGI尚有漫长距离。根据Artificial Analysis官网，该第三方测评机构设计了一个衡量模型智能程度的指数Artificial Analysis Intelligence Index，这一指数是基于MMLU-Pro、GPQ Diamond、Humanity’s Last Exam等8项广为接受的测试的结果计算得到的。根据该指数，当前得分最高的大模型是Anthropic推出的Claude 4.6 Opus，该模型的得分达到了53，而2023年3月推出的GPT-4得分仅为24.6，模型智能化程度大幅提升。但在实践中，中信证券认为，即使在最成熟的编程场景，头部大模型也只能协助解决难度较低问题，无法完成系统设计、开发新功能等创新性任务。根据各公司官网，5款头部大模型在编程测试SWE-Bench Verified平均得分达78.3%，但根据Epoch AI官网，SWE-Bench Verified测试对于经验丰富的工程师而言，其中39%的问题处理所需时间为少于15分钟，即“微不足道的更改”，修改代码行数少于20行；仅有9%的问题处理所需时间大于1小时。▍软件厂商：数据积累+行业知识为核心壁垒。业绩成长性方面，中信证券认为在AI时代，传统软件厂商将在高基数背景下依旧保持较为可观的增长。根据2025年Workday公司分析师大会，Workday预计FY2026~FY2028年营收复合增速乐观场景下为15%，中性场景下为13%~14%，悲观场景下亦有12%；预计FY2028 Non-GAAP运营利润率为33%~36%。而根据2025年Salesforce投资者日材料，Salesforce预计FY2030年营收将增长至超600亿美元，对应FY2026~FY2030营收复合增速超10%。业务壁垒方面，中信证券认为数据+行业知识仍是应用软件核心壁垒，具备“高质量数据+行业知识”壁垒行业市场集中度预计将不断提升，如ERP、CRM和HCM等业务逻辑复杂的行业。▍风险因素：美联储降息预期落空风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。▍投资策略：历次科技浪潮中，软件板块均会面临严重的质疑，本次AI浪潮亦不例外，中信证券判断当下“AI消灭软件”的论调更多停留于叙事层面，缺乏基本的逻辑和常识支撑。过去数年宏观动荡+AI导入缓慢等，亦使得美股应用软件面临市场压力很难在短期“自证清白”。结合宏观预期、AI进展等因素，美国宏观经济的逐步转暖，叠加AI收入贡献占比的逐步提升，中信证券判断市场对美股软件板块的悲观看法有望渐进式改变。短期维度，中信证券建议投资者积极关注资产负债表优异、平台属性突出的头部应用软件企业，以及基本面持续向上的基础软件、信息安全厂商。注：本文节选自中信证券研究部已于2026年2月11日发布的《前瞻研究行业美股软件板块专题报告—美股软件板块的抛售，以及后续布局思考》报告，分析师：陈俊云S1010517080001；王昊S1010525120007；杨宗轩S1010525110001","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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