阿斯麦ASML：存储爆单，光刻机的超级周期也来了

海豚研究01-29

本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，头图来自：视觉中国阿斯麦（ASML）于北京时间2026年1月28日下午的美股盘前发布了2025年第四季度财报（截止2025年12月），要点如下：1、收入&毛利率：a）本季度收入97.2亿欧元，同比增长5%，好于市场预期（95.6亿欧元），其中公司本季度收入主要来自于中国大陆客户增长的贡献。b）本季度毛利率52.2%，符合公司指引区间（51%-53%），...

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30.3亿欧元；光刻系统出货量：ArFi本季度出货37台，是公司各类光刻设备中出货数量最多的。公司本季度EUV出货14台，出货量环比明显回升，主要受下游存储厂商的出货带动。光刻系统均价：EUV的均价明显高于ArFi。海豚君测算公司本季度EUV均价提升至2.6亿欧元左右，ArFi的单台价格大约在0.82亿欧元，两者的价格比例还是在3：1左右。4、阿斯麦ASML核心关注点:a.地区收入：中国大陆地区是本季度最主要的收入来源（36%），大约贡献了35亿欧元，依然好于公司此前的份额预期（25%）；中国台湾地区本季度贡献了12.6亿欧元左右的收入，占比为13%。b.订单指标：公司本季度的净订单额大幅提升至131亿欧元，环比增加77亿欧元，远远好于市场预期（68亿欧元）。公司的季度净订单在四季度出现季节性回暖之外，超预期主要得益于存储类厂商的订单增加。5、阿斯麦（ASML）业绩指引：2026年第一季度预期收入82- 89亿欧元（上调后的市场预期85亿欧元）和毛利率（GAAP）为51%-53%（市场预期52.4%）。公司管理层还给出了2026年的全年指引，公司预期全年收入有望达到340-390亿欧元，同比增长4%-19%，全年毛利率维持在51%-53%区间。海豚君整体观点：百亿订单之下，即将进入高增长的上行周期。阿斯麦ASML本次财报还是不错的，收入和毛利率都达到了公司指引。相比于本季度财报数据，市场更加关注于订单情况和未来经营面的指引。①订单指标：阿斯麦ASML本季度净订单额维持在131.6亿欧元，远好于市场预期（68亿欧元）。超预期的背后，主要是存储商们在超季节性的大规模加单。存储类厂商的加大投入，也将带动存储类设备股（拉姆研究、应用材料等）的上行。②下季度指引：公司预期2026年一季度收入将达到82-89亿欧元，此前的市场一致预期（81.3亿欧元）。而在台积电上调2026年资本开支后，市场中主流机构已经对公司下季度的预期提升至85亿欧元左右，公司给出的指引基本符合市场上调后的预期。公司管理层本次更给出了2026年的全年指引。其中公司预期2026年的营收指引为340-390亿欧元，同比增长4-19%；全年毛利率指引为51%-53%。实际上，在存储大厂和台积电纷纷提升资本开支后，市场主流机构已经将公司全年增速提升至20%以上。因而相比于市场预期，公司给出的全年指引还是相对保守的。③回购计划：公司此前的120亿欧元回购，至2025年底实际完成了76亿欧元，公司管理层又新推出了2026-2028年三年内120亿欧元的回购计划。对于阿斯麦ASML的财报之外，市场关注于以下几方面：（a）下游资本开支：前瞻性指标由于台积电、英特尔、三星等公司是公司的主要客户，因而晶圆厂的资本开支展望，是阿斯麦ASML业绩的前瞻性指标。在美光、台积电和英特尔财报后，三个公司也给出了2026年的资本开支展望。其中台积电在2026年的资本开支将增长超百亿美元，美光的资本开支也将达到200亿美元以上，这再次拉动了阿斯麦ASML的股价上升。综合核心厂商资本开支的情况，海豚君预估2026年逻辑类厂商的资本开支增速有望达到18%左右；而存储类厂商的资本开支增速将接近于40%。虽然阿斯麦ASML本季度的营收和订单还未出现高增表现，但会在2026年后续经营表现中逐步显现。（b）High-NA EUV进展：下一代先进制程的核心设备当先进制程开始进入2nm以下的阶段，High-NA EUV也将逐渐成为下一阶段的核心设备。此前台积电、英特尔都陆续采购了公司最高端的High-NA EUV，以此来进行下一代制程的研发和生产。结合各公司的情况来看，海豚君认为台积电初期的2nm和英特尔的18A都仍将采用原有的Low-NA EUV进行生产，这能保证较好的良率表现。而采购的High-NA EUV设备，主要是用于台积电下一代2nm和英特尔14A的研发和试产，因而阿斯麦ASML的High-NA EUV设备出货高峰将在2026年之后，届时关注核心客户的下一代制程量产进展。综合（a+b）来看，阿斯麦ASML在2026年的业绩将迎来高增长，主要得益于台积电和存储厂商的资本开支增加。后续随着下一代先进制程的量产，High-NA EUV出货增加，有望进一步推动公司业绩的提升。阿斯麦ASML当前市值（5729亿美元），对应2026年税后核心利润约为39倍PE左右（假定营收同比+22%，毛利率53.1%，税率16.8%，欧元/美元=1.2）。参考公司历史PE区间大多位于30X-45X之间，当前PE处于区间中枢位置附近。整体来看，在AI及存储需求的带动下，当前的阿斯麦ASML处于下游资本开支提升的正向周期之中。即使在2026年的高增之后，随着面向2nm以下节点的High-NA EUV（2亿欧元/台->4亿欧元/台）使用率的增加，也有望助力于公司业绩的继续增长。相比于台积电，阿斯麦ASML的PE更高。这主要是因为阿斯麦ASML的垄断性优势更为明显，公司是目前全球唯一EUV光刻系统提供商。在下游大幅提升资本开支的情况下，阿斯麦ASML增长是具有明显的确定性。海豚君认为阿斯麦ASML本次最大的亮点在于订单的表现，主要得益于存储厂商的追加订单。在当前台积电、英特尔等公司已经明确了2026年的资本开支计划，结合阿斯麦ASML本季度的订单情况来看，三星、海力士等公司很有可能也会加大投入。当前是AI周期下带动资本开支带动2026年的周期上行机会，而在2026年之后还有High-NA的产品迭代升级的机会，两个周期叠加有望将阿斯麦ASML的超级周期拉得更长，公司当前处于区间中枢的PE还进一步上行的机会。以下是详细分析：一、AI存储机会上溢：资本开支股的春天来了1.1净订单金额：作为资本开支设备股，由于设备的生产周期较长需要提前下订单，订单到手，退货机会很小。所以，阿斯麦的订单多数时间对股价的“控制力”远强于收入。而由于这段时间存储和逻辑厂都纷纷上调资本开支。这些上调的资本开支，不会形成立即的拉货，对阿斯麦这种设备供应商来说，主要是就是看订单超预期的程度。先说这次业绩真正牛气的地方——爆量的新增订单。具体来看：①逻辑类订单：本季度为58亿欧元，环比增量30亿（符合季节性波动）；②存储类订单：本季度为74亿欧元，环比增长49亿（远好于历史同期）。1.2收入端：阿斯麦（ASML）在2025年第四季度实现营收97.2亿欧元，同比增长5%，好于市场预期（95.5亿欧元）。收入同比增长，主要来自于中国大陆地区客户贡献。展望2026年，公司管理层给出了340-390亿欧元的收入指引，同比增长4%-19%。实际上，在台积电和存储类公司加大资本开支的影响下，市场对公司在2026年的全年收入增速预期已经提升至20%以上，公司将迎来高增长的表现。1.3毛利及毛利率：阿斯麦（ASML）在2025年第四季度实现毛利50.7亿欧元，同比增长5.8%。其中毛利率方面，公司本季度毛利率52.2%，同比提升0.5pct，符合公司指引区间（51%-53%），主要是受价格较高的EUV收入占比提升的带动。1.4净利润端：阿斯麦（ASML）在2025年第四季度净利润为28.4亿欧元，同比增长5.4%，其中公司本季度净利率为29.2%。其中公司本季度经营费用端有所增长，经营费用率维持在17%左右。结合公司订单情况和指引数据看，阿斯麦ASML经营面的情况已经明显好转，尤其是近期来自存储市场的订单明显增加。而随着台积电和存储行业陆续加大投入，公司在2026年的业绩有望进入正向周期。后续High-NA EUV的出货增长，也将为公司业绩继续带来助力。二、细分数据情况：AI+存储，EUV成主要推动力阿斯麦（ASML）的业务由系统销售收入和服务收入两部分构成。其中服务性收入保持稳定，公司最核心的光刻系统销售收入（接近8成）是本季度增长的主要推动力。2.1各项业务情况1）系统销售收入阿斯麦（ASML）的系统销售收入在2025年第四季度实现75.8亿欧元，同比增长6.6%，其中本季度EUV、ArFi和ArF Dry等核心设备都有不同幅度的增长。结合公司本季度的订单情况来看，台积电增加的资本开支还未在公司本季度的订单中明显体现，公司本季度大幅增加的订单主要来自于存储类厂商的需求。系统销售收入对应的就是我们熟知的光刻机，其中最大的收入来源于EUV和ArFi两部分，两者合计占比接近9成。具体来看：a）EUV：本季度收入36.4亿欧元，同比增长22%。EUV本季度销量有14台，单台均价大约为2.6亿欧元。未来更高价的High-NA EUV出货增加，有望带动EUV均价继续提升。具体EUV的产品来看：①Low NA EUV（NXE:3800E）的技术成熟，是当前市场对EUV的主要需求。目前已经达到220片/时的目标产能，部分客户场景下实现230片/时；②High NA EUV（EXE 系列）：目前客户采购主要用于下一代技术的研发阶段，预计大幅出货将在2026年之后；b）ArFi：本季度收入30.3亿欧元，同比增长4%，这部分收入主要来自于中国大陆地区。ArFi本季度销量有37台，单台均价大约为8200万欧元，均价有所提升。本季度EUV贡献了最主要增长，其中EUV出货量同比并未增加，增长主要来自于均价的提升。从出货量的角度看，目前ArFi光刻系统依然是数量最多，其中的主要客户来自于中国大陆地区。从应用领域来看，公司当前的系统收入中依然以逻辑领域的需求为主：其中逻辑领域的占比在7成左右，存储领域占比在3成。2）服务收入阿斯麦（ASML）的服务收入在2025年第四季度实现21.3亿欧元，同比下滑0.6%。阿斯麦的服务收入，主要包括设备维护等项目，受行业周期影响较小。从长期来看，公司的服务性收入保持相对平稳，本季度继续维持在21亿欧元左右。在下游需求回暖，光刻系统出货增长的情况下，公司服务性收入的占比将有所回落。2.2各地区收入情况阿斯麦ASML本季度收入主要来自于中国、韩国和美国，合计收入占比达到90%左右。本季度中国大陆地区还是公司最主要的收入来源，占比达到36%，好于公司管理层提到的订单结构中“25%”的占比，这主要得益于下游客户对ArFi设备的大力拉货。结合地区收入和订单情况来看，海豚君认为当前存储领域（海力士、三星和美光）的需求明显增加。本季度韩国的收入占比回升至22%，可以预见随着存储领域的订单转为出货，将明显带动韩国收入份额的提升。阿斯麦ASML披露的地区收入，是以“ship to location”的口径。因而台积电将2026年资本开支再次提升至520-560亿美元，大幅增加的资本开支不一定全部体现在中国台湾地区的收入中，其中一部分也会在台积电美国工厂中，可能会带动中国台湾地区和美国地区两项占比的回升。整体来看，阿斯麦ASML业绩将进入正向周期，在2026年迎来高增长，这主要是受AI及存储需求的间接带动。由于阿斯麦ASML位于半导体产业链的最上游，供应端紧张带来采购设备及扩产的紧迫性。台积电和美光等公司纷纷提高资本开支，这也代表着两方面的需求驱动。台积电代表着AI芯片的需求，美光、海力士和三星则代表着存储领域产能扩张的需求，而这些厂商的扩产都离不开光刻机。阿斯麦ASML在光刻机市场具有绝对的垄断优势，随着以上厂商扩大资本开支，其中一部分也将直接转化为公司的收入，为公司的高增长奠定基础。在台积电将资本开支提高百亿美元之后，市场主流机构已经将阿斯麦ASML本季度增长预期提高至20%以上。本次财报中最亮眼的是“订单数据”，也为市场预期的“高增长”再添加了信心。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"dataReport","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like 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