曹婕：稳舵前行，筑牢收益底盘

中国基金报01-26

当前，中国债券市场发展环境发生深刻变化。投资机构如何“破局”，在不确定中寻找确定性机会，成为市场关注重点。太平洋证券固收投资经理曹婕发文称，过去十年，中国债券市场经历了从“旧经济”向“新经济”转型的深刻背景变化，是宏观经济增速换挡在金融市场的投射。固收投资也经历了深刻的范式转变，逐渐走向“大类资产配置+交易化配置”的新阶段。曹婕表示，每一次周期切换，都是对认知的考验，投资的核心出发点不仅仅是预测...

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筑牢收益底盘——一位固收投资经理的“变”与“不变”站在2026年伊始，回望一路走来的跌宕起伏，是一场与利率曲线共舞、与信用周期同行的修途。债券市场的波动，始终围绕着宏观经济周期、货币政策周期、信用周期的轮动展开。从业十年以来，我经历过流动性宽松带来的利率债牛市，也遭遇过信用事件引发的市场恐慌；见证了城投债的分化调整，也亲历过可转债的股债联动行情。每一次周期切换，都是对认知的考验，投资的核心出发点不仅仅是预测短期涨跌，更是敬畏周期、顺应趋势，在周期轮动中寻找确定性机会。十年债市收益率阶梯下行，熊短牛长过去十年，中国债券市场经历了从“旧经济”向“新经济”转型的深刻背景变化，是宏观经济增速换挡在金融市场的投射。10年期国债收益率中枢呈现清晰的阶梯式下行趋势：从2014年前后的3.6%左右，下移至2014-2021年的3.2%左右，再到2021年后的2.6%左右，直至2025年迈向1.0%时代。中国债市呈现“牛长熊短”的整体特征。虽然债市大多数时间里上涨，但期间也曾出现过数次阶段性利率快速上行、债券资产价格下跌的情形。2016年经济基本面企稳回升，央行开启“金融去杠杆”，通过“锁短放长”抬升资金成本，导致流动性持续收紧，债市经历了史上最漫长的“去杠杆”熊市。2020年因疫情冲击后复工复产加速，经济指标V型反转。后期以经济逐步复苏为条件，货币政策向常态回归，债市因此迎来利率上行。2022年底市场经历了理财市场全面净值化，恰逢地产支持政策出台，赎回卖债触发理财净值下跌放大了债市的负反馈。债市十年，牛市周期平均在25个月左右，而熊市周期通常缩短至1年以内。随着经济潜在增速下降，每一轮熊市的利率高点都低于上一轮，而每一轮牛市的低点却屡创新低。固收投资经历了深刻的范式转变固收投资从最早期的“基本面+流动性”驱动，演化为“监管+机构行为”主导，再逐渐走向“大类资产配置+交易化配置”的新阶段。2025年之前很长一段时期，固收产品的投资分析主要聚焦于自上而下的宏观基本面研究，持续紧密追踪经济指标变化和货币政策对流动性的影响；投资策略上，持有票息、杠杆套息以及信用下沉三者结合是早期获取超额收益的标准公式。2016年去杠杆和严监管政策出台，打破了单纯的加杠杆信仰，策略开始关注金融监管对流动性的冲击。2017年过剩产能的产业债暴雷，2022年地产债逐渐出清，2023年弱资质城投经历流动性考验。在此背景下，信用下沉策略需要更加精耕细作：对主体的研究不仅关注发行人的显性负债，更深挖隐性风险；对产业债不仅深入研究企业治理结构、行业政策变化，还要从现金流稳定性等多维度进行交叉验证；对城投债不仅关注其自身造血能力，更关注所处地区财政空间、政府支持意愿及支持能力、短期防范风险暴露的手段及长期风险化解的方案。产品的组合管理要坚持“分散化配置”与“风险预期管理”，避免单一标的、单一行业、单一地区的集中度风险，确保组合在极端行情下的韧性。2024年后，更多泛资管类产品实现净值化，机构行为（如理财赎回、基金调整久期、大行买卖等）开始主导市场甚至放大市场波动，诱发“多杀多”的踩踏现象，对机构行为的跟踪被适时地纳入了投资分析框架。2025年后，在一揽子化债政策的支持下，信用利差被极致压缩。曾经高票息提供了厚实的安全垫，随着信用债利率化，票息的保护作用逐渐消失。当前尽管短期资金面宽松叠加基本面复苏承压，债市并未进入彻底的牛市，传统的“弱经济+宽货币=牛市”逻辑弱化。随着利率中枢在低位固化，面对“上有顶下有底”的震荡区间，固收产品更加依赖精细化的流动性管理及跨市场的资产配置来增厚收益。债券组合中短端品种受央行呵护资金面影响，收益率相对平稳，流动性高，更适合做底仓配置，必要时为产品提供充足的流动性；长端及超长端品种由于宏观叙事变化快，波动大，更多用于交易性机会，在收益率中枢上行的不利环境下，可以按交易思维逐渐配置，利用其高弹性，通过高频的波段操作博取价差，而非长期锁仓。总的来说，进入利率新低时代的债券投资，杠杆策略由从前的“无脑猛加”到符合时宜的“波段做”，信用策略由“无差别下沉”变为“对流动性和政策预期的博弈”，久期策略由“躺平配置”到“加快交易”，保证产品在利率波动面前从容应对，净值平稳。利率低位固化后，固收产品通过增加大类资产配置丰富超额收益来源2025年开年，黄金率先领涨，A股在科技主线与政策红利加持下震荡攀升，股债跷跷板效应反复上演，工业金属集体走强，带动投资者风险偏好抬升，固收产品单靠传统债券票息已难以满足收益需求，“向多资产要收益”成为行业共识。固收+风格成为配置主流，即一端仍通过债券配置为产品筑牢收益底盘，另一端通过增加商品型基金、可转债及股票投资，增厚收益，让产品分享中国经济转型中的结构性机遇。为了确保产品整体风险仍然突出固定收益属性，在拓展大类资产时，需要优先遴选与固收类资产风险相近或相关性极低的品种，实现“稳健打底、收益增强”的核心目标。在固收+组合的构建过程中，哑铃型策略成为管理人的普遍选择。将资金聚焦配置于两类属性相反或相关性极低的资产，借助两端资产的互补特性，在应对复杂多变的市场环境时，既可以依托弹性资产捕捉特定行情下的收益机会，又能够凭借稳健资产筑牢组合安全垫，控制回撤、平滑收益。以我管理的固收+产品为例，弹性部分同时配置于黄金、有色金属等受益于全球降息的商品资产和以AI为代表的科技成长板块，在市场震荡或风格切换时，通过动态再平衡两者比例来平抑组合波动。哑铃的左侧，以黄金和有色金属为主。黄金投资最主要目的是降低整体资产风险。近年来，各国央行持续购金显示出央行追求多元化储备资产的意愿。同时，全球黄金ETF的强势流入，反映出高净值人群正逐渐将黄金视为分散风险的重要工具，黄金的投资属性正在逐渐增强。此外，有色金属在“反内卷”政策导向与全球宏观经济变局的双重驱动下，正迎来供给侧结构性改革与需求复苏共振的投资机遇，价格中枢仍有望上移。通过配置有色金属押注新兴市场的工业化需求以及AI基础设施建设带来的实物需求。哑铃的右侧，以AI基建、通信、储能等高成长性资产为主。2025年科技股上涨的坚实基础来自全球云巨头超预期的Capex投入。AI基建的投资逻辑向广泛的算力生态延伸，涵盖了芯片、光通信、电力能源等环节，光模块、服务器、芯片等硬件厂商去年的业绩得到了实打实的兑现，与估值提升形成了良好的螺旋式共振。2026年预计将成为AI超级周期的应用落地深化之年与基建迭代攻坚之年。历经一轮爆发式行情后，AI基建已从前期的“资本开支竞赛”转向“应用落地成果”的验证。市场逻辑也随之切换，从单纯的估值驱动逐步过渡到盈利支撑。对于这一赛道而言，唯有下游应用场景全面开花，才能持续反哺上游的需求增量，进而让AI设备厂商的产能释放与业绩兑现拥有更清晰的路径与确定性。展望2026年，AI应用领域有望迎来百花齐放的发展格局。从游戏、机器人、智能驾驶等消费场景，到航空航天、脑机接口、智慧医疗等高端制造与民生赛道，AI技术正加速渗透社会经济的各个角落，催生全新的产业变革与价值增量。尽管市场对“AI泡沫”的担忧声四起，但行业初、中期的泡沫不应无脑回避，反而是获取收益的利器。依托固收投研积淀，筑造收益双升之路展望2026年，将是大类资产配置的战略机遇之年，全球宏观经济的能见度显著提升。从核心驱动看，国内经济迈入“十五五”规划开局的关键阶段，政策红利与增长动能有望集中释放；美国则迎来中期选举窗口期，政策取向与市场预期的联动效应将逐步显现。与此同时，全球范围内产业链自主可控的布局加速推进，资源整合与优化配置成为各国发展的核心议题。在此背景下，全球财政政策宽松的确定性不断增强，为资产的价值重塑与收益挖掘奠定了坚实基础。立足上述宏观分析，固收类产品正迎来优化配置的窗口期。我作为一名传统的固收投资经理，将坚守“稳健为先”的投资原则，依托固收投研积淀打造固收+组合的“固收稳底+大类资产增厚”双升路径，把固收的宏观研判、信用定价、风险控制能力转化为大类资产的“精准择时、精选标的”优势，以固收投研能力为基石，以多资产多策略为抓手，继续为客户的资产保驾护航。（免责声明：投资有风险，请谨慎投资。该文稿不代表中国基金报观点，不构成任何投资建议。）\n\n文章原文","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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