中国半导体 | 2025年回顾和2026年展望 · 第五部分（Bernstein）

Invest-沉思录01-13

中国智能驾驶SoC行业概览：L2++渗透率加速提升2025年，L2+及以上智能驾驶系统的渗透率已超过32%，这主要得益于比亚迪（BYD）在L2+功能上的激进推广。我们预计，2026年L2+及以上渗透率将进一步加速至45%–50%，市场重心将向L2++转移。受消费者对先进功能需求增长以及车企（OEM）为寻求差异化竞争而加剧的压力驱动，L2+及以上智驾系统有望在未来两年迎来最快增长。鉴于2026年...

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Robotics）J6P等领先第三方产品1到2代。更糟糕的是，这些芯片直到2027年下半年至2028年才能实现规模化，导致其方案缺乏足够的动力来支持下一代芯片的升级。从根本上讲，大多数车企无法达到每年150万辆的生产门槛以实现规模经济，且快速的创新周期进一步挑战了它们在性能和研发效率上匹配专业SoC厂商的能力。长期来看，我们预计只有约40%的L2+及以上市场会受到自研开发的影响，为第三方供应商留下了巨大的增长空间。市场竞争格局：地平线与黑芝麻的分化本地供应商地平线和黑芝麻在2025年开始从英伟达（NVIDIA）手中夺取L2+及以上市场的份额。然而，我们预计两者的轨迹将在2026年发生分化，地平线在L2++领域将获得强劲势头。2025年第四季度，搭载地平线J6P/M和HSD方案的奇瑞及深蓝车型上市，打破了英伟达在委外L2++解决方案中的垄断地位。展望未来，一汽奔腾、长城、奇瑞、大众、东风岚图及比亚迪（具体车型待定）已确认计划在2026年推出搭载J6P的车型。地平线被定位为2026年英伟达唯一的L2++芯片替代方案供应商。由于车企倾向于采用“双供策略”以提高议价能力和供应链韧性，地平线将成为核心受益者。相比之下，由于软件能力的局限，黑芝麻在L2++领域尚未取得实质性进展。催化剂与风险提示新定点项目（Design Wins）和向人形机器人领域的扩张将成为2026年的主题性催化剂，并加剧股价波动。2025年地平线的股价表现显著优于恒生指数（HSI），但地平线和黑芝麻受事件驱动交易影响，波动性均较高。我们预计这一模式将持续，定点项目和机器人相关消息将是主要的触发因素。需监测的下行风险：乘用车行业整体增长（Beta）疲软；已确认定点车型的交付延迟。地平线机器人 (Horizon Robotics)：软硬一体化的本土领跑者营收增长与市场表现在J6 系列芯片和 HSD (Horizon Super Drive)大规模出货的推动下，我们预计地平线机器人在 2026 年的年度营收增长将超过80%。早期的销售数据非常令人振奋：在奇瑞星纪元 ET5正式开售的前 10 天内，65%–70%的消费者选择了搭载 J6P 和 HSD 的高配版本。相比不具备 L2++ 功能的基础版，这些消费者愿意支付1.5 万人民币的溢价。在这短短的销售期结束时，已有超过 1.2 万个 HSD 账号被终端用户激活。2026 年核心驱动力随着一汽奔腾悦意 08、奇瑞 iCAR V72以及其他搭载 J6P 的车型在 2026 年陆续进入市场，J6 和 HSD 将持续作为核心收入增长引擎。此外，J6M 解决方案将使城市 NOA 功能下探至 10 万人民币左右的车型，这将进一步强化地平线的成本效率优势，并加速其市场份额的获取。我们认为，2026 年最显著的催化剂将是J6P 在比亚迪（BYD）特定车型上的实质性落地。财务预测与利润表现得益于营收高速增长带来的强劲运营杠杆效应，预计 2026 年净亏损将大幅收窄。云端成本压力：用于算法训练的云租赁成本为利润表现带来了不确定性。该公司的云端开支在 2025 年增长了三倍，预计 2026 年将进一步上升。研发容忍度：尽管如此，我们认为投资者在现阶段对研发投入（包括云租赁及J7 芯片的研发）仍将保持较高的容忍度。盈利前景：虽然 2026 年仍将持续净亏损，但我们预计经营亏损率将改善至 -40% 左右，并有望在 2027–2028 年间实现盈利。黑芝麻智能 (Black Sesame) – 硬件单一模式下面临财务压力乘用车业务陷入困境黑芝麻智能在 2025 年的核心乘用车业务进展有限，我们认为 2026 年的业绩反转能见度较低。我们的追踪数据显示，其月度装机量出现下滑，这表明该公司在向新领域扩张的同时，难以维持现有业务的增长。核心芯片表现疲软：受搭载A1000的吉利（Geely）车型表现不佳影响，A1000 芯片的出货量较 2025 年第二季度环比下降。主要客户流失：作为黑芝麻最大的客户，吉利正越来越多地将业务转移给地平线（Horizon Robotics）。新品前景不明：即将推出的A2000系列（算力 500+ TOPS）仍处于开发阶段，且目前尚无明确的车企（OEM）采用计划，我们对其能否如期量产表示担忧。财务风险与资产负债表压力黑芝麻的现金余额仅能覆盖不足两年的经营现金流出和短期债务，而进军新业务将进一步加剧其财务负担。机器人业务的隐忧：该公司正试图从“仅提供硬件”模式向机器人领域的“软硬一体化”模式转型。这种转型将显著增加研发负担，并产生额外的软件开发费用。商业化进程缓慢：机器人的商业化进展迟缓，出货量落后于竞争对手。我们预计短期内机器人芯片不会产生实质性需求，因此该部门不太可能产生正向经营现金流来缓解整体财务压力。市场预期与交易策略2026 年将延续类似于 2025 年的事件驱动型交易模式：即利好消息在正式公布前已被市场消化（提前计价），消息落地后股价反而出现下跌。由于缺乏基本面的实质性改善，我们预计这种波动将持续，投资者对信息优势（Information Edge）的要求将非常高。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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