【招银研究|行业深度】经营性不动产之零售物业——全景透视与评价模型，解码优质现金流资产

招商银行研究01-14

■ 零售物业是为消费者提供一站式消费体验的线下场所。本文主要关注包括购物中心、百货等集中经营、规模较大的零售物业。选择其作为经营性不动产系列的首篇，主要基于两方面考量：其一，作为能够产生持续、可观现金流的不动产，在房地产存量时期，受到银行、保险等金融机构的青睐；其二，受益于消费的刚性需求与政策红利，零售物业在收益水平和运营稳定性方面，相较其他类型的经营性不动产更优。■ 零售物业进入存量深耕阶段。...

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区位、运营管理人以及产品决定了零售物业的基本经营表现。其一，区位禀赋是零售物业经营的基础与关键。一方面，零售物业所在城市能级将显著影响其未来成长性，我国60%的零售物业集中在一、二线城市，同时进一步向高能级城市倾斜的趋势仍将延续。不过也需警惕部分城市或面临结构性供给过剩风险。另一方面，零售物业所处商圈能级以及区域内竞争强度也对其经营情况产生显著影响。总结来看，“核心城市+核心商圈”项目更具稀缺价值。其二，零售物业更考验运营管理方的主动管理能力。从运营商格局来看，内地房企如华润等，经营项目数量多、布局广；港资开发商则项目数量较少、扩张审慎，集中于内地核心城市重点地段；传统百货企业通常依托国资背景，在区域市场深耕发展。得益于先发优势，部分企业培育出一批具有较高市场影响力的高端零售项目，但难以实现跨区域复制。其三，产品类型方面，零售物业可进一步细分为重奢、中高档、下沉市场及奥特莱斯。重奢具有较高的行业壁垒；中高端市场则产品同质化显著，竞争尤为激烈；下沉市场更关注企业的先发优势；奥特莱斯作为销售“品牌折扣商品”的物业，具有“抗周期”属性。正文经营性不动产通常是指具有商业营业用途的房地产，与主要通过销售实现盈利的住宅开发模式不同，其核心在于长期持有并通过精细化运营来获取持续、稳定的现金流收益。根据功能定位不同，经营性不动产通常可划分为四大类别：零售物业（如购物中心、百货商店）、办公物业（如写字楼、产业园）、居住休憩类物业（如酒店、服务式公寓）以及融合多种功能的综合体。作为本系列报告的首篇，本文将聚焦于零售物业领域，主要关注包括购物中心、百货等集中经营、规模较大的零售物业。选择零售物业作为切入点，主要基于两方面考量：其一，作为能够产生持续、可观现金流的不动产，在房地产存量时期，受到银行、保险等金融机构的青睐；其二，受益于消费的刚性需求与政策红利，零售物业在收益水平和运营稳定性方面，相较其他类型的经营性不动产更优。基于上述背景，本报告旨在系统梳理零售物业的整体经营情况、运营模式，并构建适用于单体项目的评估分析框架，以期为行业理解与业务决策提供清晰、系统的参考依据。零售物业：长久期资产，金融可介入性高1.1重资产是价值底色，运营能力是关键表现，退出渠道相对完善零售物业是最为复杂的经营性不动产之一，其价值在“投资-建设-运营-退出”的长链条中形成。前期建设需要大规模资金投入和长周期开发，而进入成熟运营期后则能产生持续稳定的现金流，这些特性使得零售物业具有较高的金融可介入性。具体而言，零售物业的重资产特性首先体现于前期建设阶段巨大的资本投入。而后，通过专业运营管理则可实现资产增值。我国零售物业主要由开发商持有，其普遍采取自投、自建、自营的重资产运营模式。这一格局的形成主要源于两方面：一是开发商自身从住宅开发向多元化业务转型的战略需求；二是房地产上行周期中，优质地块往往附带持有型物业的配建要求。零售物业在建成并进入运营管理阶段后，通常能够形成相对稳定的经营性现金流。相比于其他经营性不动产，运营管理能力对于零售物业的经营绩效更为重要。其收益不仅来自固定的租金收入，当商户销售额超过一定水平之后，还可获得业绩提成。这种“租金+提成”的模式使零售物业收益与商户经营表现深度挂钩，对运营团队的专业能力提出了更高要求，即只有通过运营实现销售额增长才能提高零售物业的收益。目前，越来越多开发商重视专业化商业管理能力的构建。部分头部企业（如华润置地、龙湖集团、新城控股等）已组建专业化商管团队，实现从招商、运营到资产管理的全流程一体化管控。这类具备自主运营能力的企业，不仅能获取稳健的租金回报，还可通过持续优化资产运营效率，推动资产估值提升，实现“租金收益+资产增值”的双重价值。基于上述特点，零售物业在金融上的介入度极高。商业银行可在建设阶段通过开发贷款提供支持，在运营阶段则可通过经营性物业贷款参与。进入稳定运营期后，资产证券化工具进一步丰富：债务类融资以CMBS和类REITs为主；若需实现权益出表，则主要依托持有型不动产ABS、公募REITs或通过大宗交易退出。图1：零售物业项目流程、参与人与金融介入方式资料来源：招商银行研究院1.2政策推进多层次Reits市场建设，零售物业关注度持续提升过去，房地产整体处于上行周期，加之零售物业建设周期长、资金回收不确定性高、产品标准化程度低的特点，银行及其他金融机构对其配置意愿相对较低。然而，随着房地产进入存量时期，零售物业能够提供稳定现金流的优势逐渐凸显。同时，在国内多层次REITs（不动产投资信托基金）市场持续建设与完善的背景下，零售物业的退出路径日益清晰，其金融属性与配置价值正不断强化。展望来看，零售物业类资产的出表进程有望加速，主要受两方面因素影响：一是政策层面持续推动多层次REITs市场建设。监管正逐步构建“不动产私募基金+持有型ABS +公募REITs”的多层次证券化产品体系。其中，2024年推出的权益型持有型不动产ABS具有里程碑意义，其定位为与公募REITs衔接的“Pre-REITs”权益工具，实质性地降低了资产的证券化门槛。2025年以来，该类产品发行显著提速，标志着这一创新工具已进入市场认可阶段。多层次REITs市场的建设，不仅为零售物业提供了从私募到公募、从债权到权益的多元化、阶梯式出表路径，更是构建房地产“投、融、管、退”新发展模式不可或缺的金融基础设施。二是“资产荒”与低利率环境提升了市场对优质不动产资产的关注度。在当前低利率与优质固收资产稀缺的“资产荒”环境下，能够提供稳定现金流、兼具抗通胀与保值功能的优质运营型不动产，其配置价值凸显。数据显示，头部险企的不动产配置占比普遍仅为1%-3%，远低于监管设定的30% 政策上限。这一差距不仅反映了过去以住宅开发为主导的周期中，机构对持有型运营物业的参与不足，也预示了在中长期视角下，以险资为主的“长钱”对成熟零售物业存在较大的增配空间。当然，潜在需求向实际配置的转化，还取决于多重条件：一是优质资产的供给，即市场能否提供足够多位于核心区位、运营成熟、现金流清晰的零售物业资产；二是定价与收益的匹配度，在现行估值体系下，资产的资本化率能否满足保险资金的收益率门槛。零售物业现状及趋势：外部环境、规模及经营情况零售物业是集消费与餐饮、服务、休闲娱乐及环境于一体的，为消费者提供一站式消费体验的线下场所。其通常聚集多种零售店铺、服务设施在一个建筑物或区域内，能够使消费者在进行购物同时拥有多种消费体验，这使得零售物业在拉动线下消费、创造消费新场景方面具有重要的作用。根据中国连锁经营协会公布的《中国购物中心对经济社会发展贡献力报告2021》中预估，2021年集中式零售物业的销售额占社会消费品零售额的比重为10.7%。2.1外部环境：线上冲击趋缓，零售物业承载线下重要流量入口职责尽管社会消费品零售总额增速整体趋缓，但线上消费的冲击已明显减弱，其增速与社零总额增速正逐步趋同，占比亦稳定于约30%。与此同时，零售物业作为线下消费的核心载体，在体验、时效与高附加值消费场景中，展现出不可替代的作用。2.1.1线上消费增速放缓，占社零比重稳定在三成左右随着线上消费渗透率逐渐趋于稳定，其对线下零售物业的经营冲击正逐步减弱。作为零售物业的下游环节，消费行业直接决定其基本经营表现。在移动互联网普及、电商平台兴起及物流基础设施不断完善的多重推动下，2013年以来线上消费渗透率快速提升，对线下零售业态形成了一定冲击。数据显示，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重从2015年的10.8%上升至2023年的27.6%；同期，网上商品与服务零售额占社零比重也从12.9%增至32.7%。然而，近两年随着电商用户规模趋于稳定，以及线下消费场景与业态日益丰富，线上消费对线下零售物业的影响有所减弱。2024年至2025年间，线上渗透率不升反降，截至2025年10月，实物商品网上零售额及网上商品和服务零售额占社零比重已分别回落至25.2%和31.0%。与此同时，线上消费增速显著放缓，与社会消费品零售总额的增速差距持续收窄。根据国家统计局数据，实物商品网上零售额同比增速已从2015年的31.6%下降至2025年10月的6.3%，逐渐接近社零增速水平。这反映出线上零售市场在经历多年高速成长后，正逐步迈入成熟稳定阶段。具体来看，这一变化或由市场环境与内部成本共同影响。从外部看，线上流量红利逐渐消退，各电商模式用户增长见顶，市场从增量竞争转向存量竞争。从内部看，日益激烈的竞争推高了运营成本与获客费用，不仅抬高了行业门槛，也持续压缩商家的盈利空间，从而制约了线上销售进一步大幅增长。图2：网上商品及服务零售额及占比情况资料来源：wind，招商银行研究院图3：社零及网上消费增速变化资料来源：wind，招商银行研究院2.1.2体验、社交与服务构筑线下消费护城河尽管线上商品及服务发展迅速，但线下消费与服务仍占据约七成的市场份额，显示出其不可替代的地位。通过比较线上线下消费品类及场景可见，二者形成了竞争互补的格局。线上渠道在性价比与便利性方面具备优势，更易在同质化高、时效性要求低的品类中占据较高销售比例。据欧睿数据，标准化程度高、用户交互需求较低的家用电器、消费电子、美妆护肤等品类，电商渗透率已超过或接近50%。相反，对于生鲜等强时效性商品，以及高价值配饰等需慎重决策的品类，电商渗透率仍处于较低水平。此外，在标准化程度较低的服装与鞋类领域，消费者也更倾向于线下购买。与此同时，线下商业已超越单纯的卖货功能，在体验与社交层面展现出难以替代的价值。作为城市公共空间的重要组成部分，线下商业天然承载着体验与社交职能，这一角色短期内难以被线上取代。近年来，购物中心的兴起与发展进一步强化了这一优势。具体表现为：降低可租赁面积占比至约50%-60%（传统百货约为80%-90%），增加公共休憩与娱乐区域，优化消费体验；同时主动调低零售业态比例，积极引入餐饮、娱乐等多元体验型业态，进一步巩固其作为社交与体验载体的地位。图4：分品类及行业电商渗透率资料来源：欧睿，招商银行研究院；注：家用电器、消费电子和生鲜的渗透率根据销售量计算，其他根据销售金额计算；酒水仅统计非堂食消费。2.2基本情况：增量供给放缓，进入存量深耕阶段我国零售物业在改革开放、城市化进程及互联网发展的推动下持续演进，其形态先后经历了百货商店、超市卖场至购物中心的转变。其中，购物中心出现的时间较晚，其快速发展期（2010年以后）恰逢线上消费的兴起。为应对线上冲击，融合了零售、餐饮与体验功能的购物中心，逐步取代了单一零售功能的百货与商超，成为当前消费基础设施最主流的形态。近年来，多数经营状况下滑的传统百货改造为多业态的购物中心重新开业。购物中心与传统百货在业态布局、经营及盈利模式上存在差异。传统百货以商品销售为主，占比通常超过9成。购物中心则积极拓展餐饮、娱乐、亲子等难以被线上取代的体验需求，其零售、餐饮与体验业态的典型面积占比约为4:3:3；在经营及盈利模式上，传统百货通常采取联营模式，即与商户签订合作经营合同，经营过程中商户销售款统一进入百货公司账户，百货公司按合同比例提取分成后，剩余部分返给商户。而购物中心更像是统一管理、分散经营的商业集合体，其对商户经营介入较少，与商户是业主与租户的关系。通常向商户收取租金，租金收取方式以固定租金或销售额对应抽成租金孰高为主。表1：百货与购物中心的区别资料来源：招商银行研究院我国零售物业规模持续增长，但增速逐步放缓。零售物业的发展既与消费趋势紧密相关，也高度依赖于城镇化进程及房地产行业的走向。以购物中心为例，2012至2019年间，在城镇化持续推进与房企加速布局经营性物业的带动下，购物中心规模迅速扩张，年复合增长量达24%。商业营业用房的房地产开发投资额、新开工面积及竣工面积分别在2016年、2013年和2017年达到历史高峰。2020年以来，随着城镇化步伐放缓及房地产行业下行压力加大，购物中心新增供给大幅减少。图5：零售物业的变化与发展趋势资料来源：wind，赢商网，招商银行研究院；注：零售物业统计对象为商业建筑面积大于3万方以上的集中式物业超过半数的零售物业已步入成熟期，存量市场特征日益凸显。在此背景下，企业愈发重视通过精细化运营实现资产增值与收益提升，将其作为当前重要的发展方向之一。据赢商大数据统计，截至2025年9月，全国建筑面积3万平方米以上的购物中心数量已达约6660个，总体量约5.7亿平方米。近年来，随着新增零售物业项目数量减少，开业时间超过5年的成熟及稳定期项目占比已超过60%。一般而言，单个零售物业的发展可分为四个阶段：开业前3年为“培育期”，是业绩提升与品牌入驻的关键阶段；3至5年为“成长期”，业绩增速相对较快；5年以上进入“成熟期”，整体经营趋于稳定，盈利能力在此阶段也最强；12年以上进入“衰退期”；为应对市场竞争、提升业绩，不少运营时间较长的传统项目可能启动大规模“调改”，可能会进入“二次生命周期”。2025年上半年，存量项目改造占新增购物中心的比重已达30%。图6：单个零售物业的生命周期资料来源：赢商大数据，招商银行研究院2.3经营趋势：租金持续回落，但空置率相对可控零售物业的租金水平处于持续回落的趋势中。根据戴德梁行数据，2025Q2深圳、广州的优质零售物业首层租金的同比跌幅高达6%以上。深圳、广州优质零售物业首层租金同比跌幅均超过6%；新一线城市中，武汉跌幅达10.2%，厦门、南京、沈阳等城市跌幅亦普遍介于6%至9%之间，其余城市租金也呈现普跌态势。租金承压，既与运营商的主动调整有关，也受到外部环境压力的影响。一方面，在存量博弈加剧的背景下，多数运营商通过调整租金的方式维持出租率，实现空置率的相对可控。另一方面，业态结构调整导致租金收入下降。受消费偏好向体验式转型的影响，零售物业的租户结构正在调整。以往承租能力较强、普遍采用“固定租金+销售抽成”模式的服饰、化妆品等零售业态，其占比有所收缩。与此同时，租赁面积需求更大、通常仅支付固定租金的体验式业态（如餐饮、娱乐、亲子等）占比持续提升。展望未来，由于市场存量持续增加、竞争格局延续，预计短期内租金仍将面临下行压力，企业为维持经营稳定性，将继续倾向于“以价换量”。空置率虽然结构性微升，但整体可控。根据戴德梁行数据，2025Q2主要一、二线城市零售物业平均空置率相较去年提升0.6%。从城市层面看，空置率走势出现明显分化：部分城市如成都、南京空置率上升较为显著，增幅约2%–3%；广州、天津等城市亦上涨1%–2%。然而，西安、厦门、青岛、武汉等市场则表现积极，空置率实现不同程度的下行改善。横向对比不同物业类型，零售物业的供需失衡程度相对最轻，空置率水平显著低于其他资产类别。2025年重点城市办公楼市场的空置率普遍处于20%–35%的高位区间，高标仓物流设施的空置率分布范围亦在6%–30%之间。图7：主要城市零售物业租金水平（元/平方米/月）与空置率资料来源：戴德梁行，招商银行研究院运营模式：聚焦产权关系以及商户经营我们对运营模式的考量，主要聚焦于两个维度：一是资产层面，主要指运营方是资产的“持有人”还是“管理人”，这对应着重资产自营和轻资产外拓两种路径，后者主要是内地房企背景运营商为管理规模扩张拓展的新模式。二是商户层面，即如何与商户结算。主要分为自营、联营和租赁，其中租赁是目前购物中心形态的零售物业最常采用的方式。图8：零售物业的运营模式资料来源：招商银行研究院3.1运营方与持有人：重资产自营是地产商普遍模式，轻资产外拓主要由内地房企运营商主导重资产自营是指地产开发商作为资产持有人，自行完成开发、持有并全面运营零售物业的模式。该模式下，开发商深度介入从招商、运营以及物业管理的全链条业务，通过投入大量资源，建立自有商业品牌、主导招商组合与定价策略，以持续提升物业的盈利能力和品牌价值。目前，房地产开发商普遍以此模式为主。轻资产外拓目前主要由内资开发商背景的运营方主导。该模式是国内土地与金融政策环境下，专业运营能力与资产持有需求相互匹配的产物。一方面，少数较早布局零售地产的房企已具备成熟的运营能力并寻求变现；另一方面，多数物业持有人缺乏商业运营经验，存在委托专业团队提升资产价值的需求。具体可分为三种形式：整租、委托管理和品牌及管理输出。三种模式下运营方提供的服务是相似的，均提供覆盖项目全周期的服务，包括开业前的定位、招商与开业后的运营、推广等。但三种模式下运营管理方与资产持有人的收入切分以及付出成本是不同的。具体来看：整租模式指运营方从资产持有人处整体将物业租过来，并派驻自有团队进行管理。此模式下，运营方的收入主要来自商户租金、物业管理费及增值服务费，成本则包括支付给业主的固定租金或收益分成，以及人员、能耗、维保等全部运营成本。万达商管在此模式上应用较多，其他商管公司及部分传统百货企业也有采用。从收益情况看，该模式下运营方约占项目经营利润的30%左右。委托管理模式下，运营方受业主委托进行全面管理，派驻自有团队。此模式下，运营方的收入包括前期服务费、物业管理费及按项目收入或净收益提成的运营管理费，成本则主要为团队薪酬与运营开销。万达商管、宝龙商业等多采用此模式。从收益情况看，该模式下运营方利润占项目经营利润的20%左右。品牌及管理输出模式则更轻量化，运营方仅派驻少数核心管理人员，项目其余人员与业主签约。在此模式下，品牌使用费等固定年费、及按项目收入和 /或净收益一定比例收取的运营管理费，成本则为派驻管理人员的员工成本。华润万象生活主要采用该此模式进行外拓。从收益情况看，该模式下运营方利润占项目经营利润的10%-15%。图9：轻资产外拓的三种模式比较资料来源：招商银行研究院总体来看，在整租、委托管理、品牌及管理输出等模式中，运营管理人的参与程度与资源投入依次递减，所承担的经营风险也逐步降低。在当前存量项目改造需求增加的背景下，轻资产外拓确实展现出较好前景，但由于每个项目标准化程度较低，加之零售物业存量市场竞争激烈，我们认为运营管理方的轻资产扩张也存在明显上限。3.2运营方与商户：购物中心以租赁模式为主，百货及奥莱以联营模式为主从运营方与商户的结算模式来看，主要可分为以下三种：一是自营模式。运营方自行采购并销售商品，主要依靠购销差价盈利。该模式通常需要承担库存压力与销售风险，目前仅少数传统百货企业采用，例如天虹、百联等企业旗下部分业务。二是联营模式。在该模式下运营方仅向商户提供商品销售或经营的场所，不提供资金购买待出售的商品，不承担商品销售的风险。通常包括环境维护、促销活动策划、会员与积分体系管理、统一收银结算等，收入则来源于商品销售额的提成。联销模式通常适用于具有较强专业度、高知名度、高单价的商品。如化妆品、黄金珠宝、手表及部分服装鞋包专柜。一些具备“零售基因”的运营方及奥特莱斯项目多采用此模式，例如百联旗下上海百联又一城联营业务收入占比约60%，武汉首创奥莱、济南首创奥莱该比例则超过80%。三是租赁模式。该模式下运营方向商户提供经营场所，购物中心大多采用此类模式，计租方式包括抽成租金、固定租金及“两者取高”三种。从计租方式的角度，更多商户与运营方签署的是 “两者取高”的协议。即设有保底租金，实际收取时取固定租金与抽成租金中较高者，具有“下有保底，上不封顶”的特点。在实际收取中，因 “两者取高”会设定较高的固定租金保底线，因此实收租金中固定租金的占比更高。以青岛万象城（华夏华润REIT底层资产）为例，约88%的商户采用“两者取高”计租协议，但实际租金收入中固定租金占比达65%，抽成租金仅占23%，意味着数商户的销售额未超过保底租金对应的阈值。表2：三种计租模式说明以及典型项目按收入计租的比例分布资料来源：REIT募集说明书，招商银行研究院项目评价：区域、运营管理人、产品以及项目分析鉴于银行更关注单个零售物业项目的经营表现与风险识别，本章节旨在系统提炼评估单体零售物业的核心关注指标。其一，区位禀赋是零售物业经营的基础与关键。具体而言：首先，零售物业所在城市能级将显著影响其未来成长性，例如高能级城市消费力整体更强，为项目成长提供空间。其次，零售物业所处商圈能级以及区域内竞争强度也对其经营情况产生显著影响。此外，更微观的区位条件，如交通通达性、周边3-5公里人口密度等亦对购物中心日常经营产生直接影响。总结来看，“核心城市+核心商圈”的项目更具稀缺价值。其二，运营管理人是决定资产长期价值的关键因素。与其他类型商业地产相比，零售物业的运营管理非标准程度高、专业化强。从开业前的项目定位、建筑设计与招商组合，到开业后的精细化运营、营销推广及会员体系均考验运营管理方的主动管理能力。其三，产品维度既涵盖业态细分赛道的选择（如重奢、中高端、下沉市场及奥特莱斯），也涉及物理载体本身的硬实力。一方面，不同细分市场面临差异化竞争格局，例如中高端购物中心同质化严重、品牌争夺激烈。另一方面，硬件条件是否与目标客群及区位相匹配至关重要，包括外立面形象、内部空间尺度、动线流畅性等。这些要素不仅影响消费者体验与品牌入驻意愿，且多数难以后期低成本改造，一旦存在“硬伤”，易成为制约整体表现的短板。其四，运营与财务表现。项目评估最终需回归其实际的经营数据。我们基于已发行的消费基础设施REITs底层资产典型项目，对单体项目的关键运营指标及核心财务指标进行了系统拆解，以提供更直观、具象的分析参照。4.1区域分布：约六成零售物业集中于一、二线城市， 部分城市或面临结构性过剩风险零售物业高度集中于高能级城市，其发展水平与城市人口规模、经济实力及消费能力紧密相关。据赢商大数据统计，仅占全国城市数量15%的一、二线城市，集中了约60%的零售物业。这些城市不仅人口基数大、消费需求旺盛，基础设施与商业配套也更为成熟，为零售物业带来持续稳定的客流量。同时，较高的社会消费品零售额也有效支撑了项目的销售额与租金水平，保障了经营的稳健性与盈利可持续性。相比之下，多数三、四线城市人口基数较小，居民消费能力有限，消费行为更多集中于街边店铺，能够容纳的零售物业数量远低于一、二线城市。从存量格局来看，上海以3200万平方米、450个项目的总体量在全国处于断层领先地位。其余重点城市中，规模排名第2–8位的城市总存量介于1500万至2200万平方米之间，项目数量在200至260个之间，与上海差距明显。展望来看，市场资源进一步向高能级城市倾斜的趋势仍将延续。上海、广州、杭州、南京等重点城市在未来三年内，新增供应面积增幅预计均将超过20%。图10：零售物业总存量规模TOP30的城市资料来源：赢商大数据，招商银行研究院然而，零售物业在一、二线城市的集中布局也带来了项目扎堆开业的现象，导致这些区域零售物业体量庞大、市场竞争日趋激烈。为评估各城市零售物业的竞争强度，我们重点考察GDP排名前20的城市，结合“人均零售物业面积”与“社会消费品零售总额”两个关键指标展开分析。客流是零售物业运营的基础，人均零售物业面积越高，意味着商业设施拥挤度越高，客流争夺更为激烈。而社零总额反映城市整体零售市场的容量，其规模直接影响零售物业的销售表现与租金承载力；社零水平越高，通常意味着零售物业具备更好的业绩基础和更大的市场容纳空间。整体来看，GDP/社零总量较高的城市，人均零售物业面积普遍较高。例如上海，人均购物中心面积已达1.5平方米/人。相比之下，郑州、福州、天津等城市受限于经济与消费总量，人均购物中心面积低于1.0平方米/人。值得关注的是，部分城市如长三角地区的杭州、南京、苏州、无锡以及重庆，呈现出“高人均面积、低经济规模”的结构性特征——即人均购物中心面积相对较高，但社零/GDP规模并未同步跟上。这类区域零售物业或面临较大的竞争压力，可能存在潜在的供应过剩风险。图11：主要城市人均零售物业面积与社会消费品零售总额的情况资料来源：wind，赢商大数据，招商银行研究院；注：1.重庆仅统计市内九区的社零、人口及存量零售物业规模；2.红色代表GDP规模大于3万亿的城市；蓝色代表GDP规模大于1.5万亿，小于3万亿的城市；绿色代表GDP规模小于1.5万亿的城市。4.2运营管理人：内地房企及子公司、港资开发商、传统百货企业以及资产管理公司零售物业的运营商呈现出“头部集中化，中小企业数量庞大且分散”的格局。目前，全国仅有四家运营商在管项目超过100个，分别为万达商管、万科（含印力）、新城控股和华润万象，运营项目合计占比约15%，且新开项目亦由其主导。与之相对，行业中约40%的运营企业管理项目不足10个，意味着也存在大量中小型、区域型的运营管理人。随着行业进入存量运营阶段，专业管理团队的作用愈发关键，不同背景运营商在发展路径、产品布局以及商业模式上呈现出显著分化。运营管理人主要可分为内地房企及子公司、港资开发商、传统百货和资产管理公司。其中，内地房企如华润、新城等，经营项目数量多、布局广，并逐步拓展轻资产管理输出模式；港资开发商则通常项目数量较少、扩张审慎，集中于内地核心城市重点地段，以重奢商场为主要产品；传统百货企业主要采取区域深耕策略，经营覆盖百货、超市、奥特莱斯等多种形态；资产管理公司则以外资企业凯德为代表，依托不动产信托贯通“募投管退”全流程，实现专业化轻资产运营。图12：主要运营管理商及经营情况资料来源：各公司公告，赢商网，中国连锁业协会，招商银行研究院；注：1.万科/印力、万达数据为2024年末；其余数据时间为2025H1; 2.港资企业仅统计在内地的零售物业数量；3.龙湖的待开业项目为下半年的数量；4.百货企业仅统计百货/购物中心/奥莱项目4.2.1房企双轮驱动发展商业地产，内地快速扩张，港资持有核心物业按照运营管理人开发持有模式不同，可分为房企及子公司、港资企业、传统百货以及基金模式。其中，根据中金估计，房企持有的购物中心占比或接近50%。与此同时，脱胎于房企的运营管理人也成为当前零售物业运营主流。零售物业的运营管理商多为集开发与运营为一体的房企，或脱胎于房企的轻资产运营管理公司。其经历了快速发展，通常管理经营的项目数量多，采取全国布局策略。2000年初，万达、龙湖、华润等房企陆续开出了首个商业项目，将商业地产纳入战略布局。不过受限于当时居民消费水平，项目开业节奏相对缓慢；其快速发展始于2010年前后，这一阶段的扩张具有 “被动”属性。随着房地产行业进入上升期，开发商往往通过配建商业项目来获取优质住宅用地，意味着商业配套成为辅助住宅销售与获取土地的重要手段。不过，开发商在该阶段通常采取“以售养租”的模式，即在综合开发中，以住宅销售回款覆盖项目整体土地与建安成本，支撑商业部分的资金需求。典型案例如新城控股，在2016–2020年间，其在管零售物业数量从11座迅速提升至百座；2020年以后，随着零售物业供给快速增长，行业逐步由增量向存量过渡，运营管理能力成为核心竞争力。开发商逐步由“被动持有”转向“主动运营”，积极探索新增长曲线与发展模式。早年即战略性布局的企业已显现出显著先发优势。在此背景下，多家开发商将商业运营平台分拆独立，并积极拓展第三方项目管理，以提升资产运营效率与市场竞争力。例如华润万象生活、宝龙商管、星盛商业等。内地主要零售物业运营管理人在产品战略上也呈现明显的差异性。华润万象生活通过“多产品线布局”战略与强大的品牌资源，构筑了显著的竞争壁垒。以“万象城”卡位高奢市场，以“万象汇”锚定家庭消费，并以创新产品“万象天地”探索前沿街区商业，形成了互补协同的布局。此外，完整的产品线布局策略使其能全面触达不同客群，积累了深厚的品牌资源；印力、龙湖、大悦城等企业则走“精品规模化”路线，深耕家庭式购物中心这一主流赛道，通过相对标准的产品实现在一、二线城市的规模扩张；其中大悦城通过强化“年轻、潮玩”属性，在同类产品中成功塑造了差异化品牌；而万达、新城、宝龙则锁定“下沉市场主导”战略，凭借可快速复制的标准化盒子产品，在三、四线城市抢占市场份额，形成显著的规模网络效应。港资地产商利用资金优势和运营经验聚焦内地核心地段，与内地运营商形成了差异化的竞争。港资主流运营商普遍采用“开发+持有”双轮驱动的业务模式，即便以住宅开发为主的香港头部开发商，其利润中也约有40%–50%来源于持有型物业的租赁收入。港资地产商自2000年左右进入内地市场以来，打造了国内首批高端商业项目，如北京新世界百货、上海港汇恒隆广场等，并逐步形成了以下三个显著特征：一是进入时间早，资产位置优越。凭借先发优势，多数项目位于一、二线城市的核心区位，区位价值突出，为后续运营与增值奠定基础；二是定位高端，主打重奢产品。典型项目如上海恒隆广场、上海国金中心（IFC）、成都太古里等，均引入了高端奢侈品，树立了品牌标杆。三是发展节奏稳健，追求质量而非速度。以太古地产为例，自2002年正式进军内地商业地产以来，至2024年底仅持有7个零售项目，相当于平均每3年新增1个项目。此外，港资项目的开发周期普遍较长。例如太古里与颐堤港从规划到开业历时约4–6年，两个太古汇项目更长达十年左右。尽管发展缓慢，但是太古的每一个项目基本上都建成为当地的地标。目前港资企业也积极向轻资产外拓模式转型突破。以恒隆地产为例，公司于今年9月正式发布“恒隆V.3”战略，聚焦已布局的核心城市，主要选取存量项目周边项目进行再投资改造，并通过合资、合作等方式灵活扩大运营版图。截至目前，恒隆已公告在昆明、上海、杭州及无锡四地推进轻资产外拓或既有项目的扩建计划。从经营业绩看，内地与港资开发商表现分化。内地房企凭借持续的项目拓展，在2025年上半年实现零售物业销售额同比增长12%-21%，租金收入（除大悦城外）亦增长5%-17%。其中，大悦城租金收入出现下滑，主要归因于资产出表：其旗下成都大悦城作为底层资产于2024年9月发行REIT（华夏大悦城商业REIT），相关收入自当月起不再并表。相比之下，港资地产商近年来在内地的新增项目有限，且存量项目多定位高端重奢商场，经营面临压力，2025年上半年销售额与租金收入同比大体持平，增长乏力。图13：所管理的内地零售物业销售额同比增速资料来源：各公司年报，招商银行研究院图14：所管理的内地零售物业租金收入同比增速资料来源：各公司年报，招商银行研究院；注：华润万象使用的是业主端租金收入，大悦城仅统计重资产持有项目情况从各企业内地单店经营表现看，产品布局与市场定位直接影响其收入水平。在重奢领域有所布局的华润，其单店销售额和租金收入均处于较高水平；而以下沉市场为主的新城，单店销售额及租金则相对较低。值得注意的是，主打重奢的港资房企单店平均租金收入约5亿元，约为龙湖、大悦城等中高端定位企业的3–4倍，更达到新城控股的6–7倍，凸显了不同定位带来的收益差距。图15：所管理的内地零售物业单个销售额：亿元资料来源：各公司年报，招商银行研究院图16：所管理的内地零售物业单个租金收入：亿元资料来源：各公司年报，招商银行研究部；注：华润万象使用的是业主端租金收入，大悦城仅统计重资产持有项目情况4.2.2背靠国资的百货企业，高端项目在区域市场具备一定竞争优势，但难以异地复制百货企业通常依托区域资源与国资背景，在区域市场深耕发展，在省内或特定经济圈保持一定的竞争力。例如重庆百货深耕西南区域，杭州解百深耕杭州，上海百联股份深耕长三角。在经营业态上，百货企业通常较为丰富，即持有传统的百货、商超，也有向购物中心、奥莱的拓展，同时得益于较早进入区域市场并积累先发优势，部分企业逐步向高端百货领域拓展，培育出一批具有较高市场影响力的高端零售项目，例如杭州大厦、武商MALL等。不过，此类高端项目具有极强的地域性和稀缺性，其成功模式难以在其他区域简单复制，绝大多数企业仅能打造并运营好1个标杆项目。目前，除北京华联的SKP实现了有限度的跨区成功外，行业普遍呈现“一企一店”或“一企两店”的格局。运营模式上，在运营模式上，百货企业主要分为重资产自持与租赁经营两种类型。例如，王府井、武商集团等企业多以自持物业为主；而天虹股份则倾向于租赁经营，在其经营的104个购物中心与百货中，自持物业仅为10个。商户端多采用联营模式，商户与商场深度绑定。同时，百货设定统一收银系统及营销支持，最终按照合同约定的扣点率进行利润分成。尽管传统百货部分项目因设施陈旧面临经营挑战，并呈现出向购物中心转型的趋势，但我们认为在数字化转型方面，百货业态因其独特的运营模式，逻辑反而更为顺畅。通常购物中心面向客户的数字化主要是会员体系的搭建，百货企业因普遍采用统一的收银系统，并拥有相当比例的自营商品，可以实现 “人、货、场”的闭环，实现线上的货物销售。当然，百货企业在数字化构建中可能会遇到投入产出不成正比、系统数据冗余整合难度大等问题，还需对数字化模式进行不断迭代。4.2.3资产管理以外资凯德为例，打通“募投管退”全链条的轻资产运作模式资产管理公司的经营模式以新加坡企业凯德为典型。自2003年通过上海来福士广场进入中国市场以来，凯德已在中国运营约42家购物中心，形成了以来福士广场（定位中高端）和凯德MALL为主的产品线，旗下零售物业总市值预计超过800亿元人民币。凯德模式的核心，在于将商业地产的开发运营与金融资本运作深度融合，通过系统化构建“募、投、管、退”完整闭环，有效应对了商业物业前期投入大、回报周期长的行业难题。值得关注的是，与当前内地房企普遍采用的“管理输出”式轻资产路径不同，凯德借助私募基金与REITs的协同机制，在实现轻资产扩张的同时，得以获取运营分红与资产增值的双重收益，更契合资产管理的本质。具体运作上，主要依托凯德地产（开发端）与凯德投资（资管端）双平台协同，以及私募基金与公募基金（REITs） 双基金协同体系。一方面，凯德地产与凯德投资在业务上形成协同闭环，前者主导开发与建设，后者主导运营与资产运作。在项目运作以及基金设计上与资本市场对接，在项目前期阶段即植入资产管理逻辑，确保最后的顺利退出。另一方面，凯德通过旗下约30支私募基金与7支上市REITs的联动，构建了完整的资本循环。具体路径表现为：私募基金在前期介入，通过对物业进行收购、改造与运营提升，承担培育期风险并致力获取资产增值收益；待物业进入成熟稳定阶段后，再通过公募REITs，实现公开市场的退出。凯德模式的成功主要源于以下两点：一是全链条把控，业务覆盖投资研判、开发建设、商业运营到资产管理的全部环节。这意味着它能从资产生命周期的起点就植入资管逻辑，确保产品定位、设计建造符合最终的运营和退出要求。二是成熟的金融市场，尤其是法规完善、流动性充足的REITs市场，是实现“退出”闭环的基石。图17：凯德的运作管理模式资料来源：公开资料，招商银行研究院4.3产品类型：重奢、中高档、下沉市场以及奥莱在产品类型方面，零售物业可进一步细分为重奢、中高档、下沉市场、奥特莱斯及社区商业，其特征与格局各异。重奢领域壁垒高筑，格局稳定；中高端市场则产品同质化显著，竞争尤为激烈；下沉市场虽空间相对有限，但部分抢先布局企业已建立起明显的先发优势。奥特莱斯作为追求性价比消费趋势下的代表性赛道，展现出较强的“抗周期”属性。社区商业面积较小，业态相对单一，在本研究中不作重点讨论。表3：零售物业细分领域情况资料来源：招商银行研究院4.3.1重奢：市场总容量有限，现有企业依靠品牌资源具有较高护城河重奢商场通常以国际顶级奢侈品牌为核心租户，目标客群为高净值人群和超高净值消费者。其辐射范围较广，例如北京SKP等头部项目能够吸引周边城市的消费人群。但由于高端客群规模有限，市场整体容量较小。截至2024年末，据不完全统计全国共拥有50-60个重奢商场，主要分布于经济发达、居民人均可支配收入较高的核心一、二线城市，如北京和上海在数量上居于领先。目前重奢市场增量空间或有限。从运营情况来看，近年来受高端消费外流、经济压力下居民收入预期调整，以及奢侈品线上渠道发展的影响，中国高端消费市场份额有所收缩。以重奢为主的恒隆集团和太古集团为例，其销售额增速普遍持平或呈现负增长。重奢商场因其极高的销售额与租金收益而备受关注，但其发展高度依赖于稀缺的国际顶级品牌资源，由此形成了高行业壁垒，市场格局由早期进入者主导。当前参与者可划分为三大阵营：一是以恒隆、太古、新鸿基为代表的港资开发商，在内地各自运营约4-8个重奢项目；二是以华润置地为代表的内资开发商，目前已运营14个重奢项目，市场份额位居第一；三是以SKP、杭州大厦、武商集团为代表的区域型百货巨头，除SKP进行全国布局外，其余多在其深耕区域拥有1个标杆项目。图18：按企业以及区域的重奢商场分布情况资料来源：各公司公告，公开资料，招商银行研究院；注：表中为不完全统计，不同渠道对重奢的定义有所不同。4.3.2中高端及下沉市场：产品同质化程度高，中高端主要布局一、二线城市竞争激烈，下沉市场需抢占先发优势中高端及下沉市场以购物中心产品形态为主，其目标客群广泛，是提供家庭式消费、社交型消费，以及日常需求消费的零售物业。这类物业通常融合零售、餐饮与体验式业态，通过构建多元线下消费场景形成“客流虹吸效应”，以应对线上渠道的冲击。尽管同属购物中心形态，但中高端市场与下沉市场在市场容量、竞争格局等方面存在显著差异。中高端市场总体容量较大，但增量空间有限，竞争较为激烈。一、二线城市居民收入较高、社会消费品零售总额规模大，可支撑较多的购物中心。然而，如4.1节所述，部分城市（如苏州、重庆）已出现结构性过剩，新增空间收窄。同时，一、二线购物中心辐射范围多限于周边5–10公里，且项目同质化严重，竞争激烈。因此，实现业绩增长对企业的运营能力提出较高要求。目前，华润、印力、龙湖、大悦城等国内开发商在此领域积极布局。此外，评估具体项目时，也需重点关注其区位条件与周边竞争环境。下沉市场总体容量可观，且仍具备较大的增量潜力。当前，占全国城市数量86%的三、四线城市仅拥有约40%的购物中心，渗透率仍有提升空间。但由于单城市社会消费规模有限，且街边店替代性较强，单个城市可承载的购物中心数量较少，先发优势尤为关键。目前该市场主要由万达、新城等企业主导，二者已凭借早期布局占据了较强的先发地位。4.3.3奥特莱斯：“抗周期”经营表现稳定，头部相对集中竞争格局稳定奥特莱斯是一种以销售“品牌折扣商品”为核心的零售物业。与购物中心注重“零售+体验”的均衡业态布局不同，奥特莱斯零售业态占比更高，以销售货品为主要目的。其单体面积通常较大，稀缺性使得其辐射范围较广，因此多数奥莱不在城市的核心商圈，项目位置相对较偏。此外，在经营模式上，奥特莱斯与百货业态相似，也普遍采用联营方式。回顾其发展历程，2013年起行业进入快速扩张期，年均新开店数量达12至20家。根据中国百货商业协会统计，截至2024年，全国已开业奥特莱斯项目共计251家。从区域分布看，奥特莱斯具有游逛频次低、辐射范围广的特点，对所在地居民消费能力有一定要求，因此约80%的项目集中在一、二线城市。然而，单个城市容纳的奥莱数量有限，随着一、二线城市市场趋近饱和，近年呈现下沉趋势，2023年至2024年新开项目中，三线城市占比已达40%。2024年，全国奥特莱斯总销售额为2390亿元，同比增长3.9%，增速较往年明显放缓，这与当年整体消费态势疲软有关。从单店业绩看，奥特莱斯项目年均销售额基本稳定在9亿至10亿元区间。我们认为，奥特莱斯属于抗周期能力较强的零售业态。经济上行阶段，中低收入消费者因预期乐观，更倾向于购买折扣名牌；经济承压时期，部分高收入或重奢消费群体则可能消费降级，转向奥特莱斯的名品折扣。正因如此，奥莱市场整体表现相对平稳。图19：存量奥莱数量及新增项目数资料来源：中国百货业协会，招商银行研究院图20：奥特莱斯行业销售额及增速资料来源：中国百货业协会，招商银行研究院奥特莱斯行业头部集中度较高，市场竞争格局较为清晰。由于其在运营逻辑和品牌资源方面与购物中心存在差异，该领域具有一定的行业壁垒，因此市场集中度也相对较高，六大运营商的在营项目数量占比达34%。这些主要运营商包括砂之船、王府井、首创集团、杉杉集团、百联集团以及佛罗伦萨小镇。从背景来看，王府井与百联集团由传统百货转型而来，其余四家则为专业的奥特莱斯运营商。在定位上，佛罗伦萨小镇作为外资代表，凭借母公司的品牌资源锚定高端市场，国际名品占比较高；其他运营商则多聚焦大众市场，并积极向名品折扣领域拓展。表4：六大头部奥莱情况资料来源：公司公告，招商银行研究院4.4项目分析：单体零售物业项目运营、财务与估值消费基础设施REITs的推出恰好提供了全面、透明的底层资产运营数据。本节将聚焦典型零售物业项目，系统剖析其运营特征与估值逻辑，旨在构建对项目的系统性认知框架。我们主要选取了5个零售物业项目作为样本，包括青岛万象城、成都大悦城、上海又一城以及武汉首创奥莱、济南首创奥莱。其中，青岛万象城和成都大悦城为内地地产商运营的购物中心，目前处于成熟期，已进入经营稳定阶段，且业态涵盖零售、餐饮与体验，较为丰富。上海又一城属于由传统百货企业运营的购物中心，开业时间较早；后两个则为奥特莱斯项目，开业时间相对较晚。整体来看，具备“零售基因”的购物中心及奥莱项目零售业务的占比更高。从租售比角度看，零售物业项目的租售比普遍处于10%至20%区间。上海又一城的租售比相对较高，可能与其涉及部分经销业务有关，该类业务通常租售比偏高。而奥莱项目租售比偏低，一方面，其以折扣商品为主营，商户利润空间有限；另一方面，奥莱多位于城市郊区，区位条件也对租售比形成制约。月租金坪效方面，青岛万象城表现尤为突出，主要得益于其地处青岛核心商圈的区位优势以及运营方强大的综合管理能力。成都大悦城的租金坪效高于上海又一城，或与其处于成熟期且运营方综合运营管理能力更强有关；相比之下，上海又一城开业时间较早，可能面临业态老化带来的经营压力。奥莱类项目多布局于二线城市郊区，受区位与赛道限制，整体租金坪效相对偏低。需要强调的是，对项目月租金坪效的评估应结合其所在区域的竞品表现进行综合考量，才能更准确地反映其真实运营水平。表5：5个项目的基本情况资料来源：REIT募集说明书，年报，招商银行研究院；注：1青岛万象城数据为2024年2月7日-2024年12月，华夏大悦城为2023年1-9月；上海又一城、武汉首创奥莱、济南首创奥莱为2023年度；2月租金坪效=月平均租金/可供出租面积零售物业项目的收入构成通常可划分为为来自商户和客户两大类。其中，来自商户的租金收入占比最高，通常约为总收入的70%-80%；物业管理费收入次之，占总收入比重约10%左右。此外还包括广告推广费、仓库存放费等其他杂项收入。来自客户的收入则主要包括停车场收费、POS机手续费，以及在开展经销业务情况下的自营销售收入，这部分收入占比通常比较低，一般不超过总收入的5%。值得注意的是，青岛万象城和上海又一城的“其他业务收入”占比较高，主要源于其包含自营板块。前者以自营冰场为主，后者则涉及烟酒类商品销售。成本费用方面，零售物业项目可大致分为经营性支出与非经营性支出。经营性支出是计算EBITDA与NOI时的关键成本项，主要包括物业管理支出、销售及管理费用，以及房产税等税费。其中，物业管理支出涵盖房屋日常维护、员工薪酬、安保保洁服务及能源消耗等运营必需开支。根据典型项目数据，维持物业日常运营的成本约占总收入的10%–20%，税金及附加（如房产税、城市维护建设税等）占比约10%，销售费用一般处于6%–10%区间；而管理费用在不同项目间差异较大，可能原因是员工薪酬在会计处理上被归入不同科目。非经营性支出则主要包括折旧与摊销、利息支出及所得税。其中，折旧与摊销金额因项目初始投资规模、资产估值方式、会计折旧政策及使用年限等因素可能存在较大差异。该科目对净利润影响较大，但不影响日常经营现金流情况。整体而言，厘清收入来源与成本结构，是深入理解零售物业盈利模式、进而评估其运营净收益与市场价值的基础。表6：5个项目经营的财务表现资料来源：REIT募集说明书，年报，招商银行研究院；注：1.青岛万象城数据为2024年2月7日-2024年12月，华夏大悦城为2023年1-9月；上海又一城、武汉首创奥莱、济南首创奥莱为2023年度；2. 因收入计入方式调整原因，华安百联的运营收入与营业收入不同，募集书公布运营收入为22645，计算NOI与EBITDA时使用该数据。在商业地产估值实践中，成本法、收益法与市场比较法是三大核心方法。尤其对于处于成熟期或经营稳定阶段的零售物业而言，因其具有可预测且持续的现金流收益，收益法成为最适宜的估值方式。该方法的核心在于评估资产未来收益能力以确定其当前价值。收益法中最常采用的是现金流折现法（DCF），它围绕零售物业的未来收益进行预测，并通过折现全周期现金流来计算资产价值。DCF方法的优势在于测算过程能够紧密结合单个物业的项目定位、租金增长、空置率等特定参数进行建模，从而精准反映项目的盈利能力。然而，该方法的局限性在于预测假设较多，主观性较强。相比之下，资本化法则为稳定收益的零售物业提供了更为简洁快速的估值替代方案。其计算公式简单，估值=运营净收益（NOI）/资本化率（Cap Rate）。其中，运营净收益（NOI）是直接反应零售物业通过日常租赁和运营活动产生现金流能力的核心指标，也是评估资产盈利质量和投资价值的关键依据。与息税折旧摊销前利润（EBITDA）最大的不同在于，NOI不包含非运营所产生的的收入和成本，例如资产减值损失，营业外收支等，更适用于评估单个资产的盈利能力和价值。从典型项目来看，这些非运营项目占比较小，因此NOI与EBITDA差异并不大，通常约占项目总收入的55%-65%。Cap Rate是资本化法下商业地产估值的核心依据，其本质是投资者对资产所要求的预期回报率。主要由无风险收益率与风险溢价两部分构成：前者取决于整体市场利率环境；后者则与资产自身特性及投资者偏好密切相关，主要影响因素包括项目的状态、所处城市能级、市场交易活跃度等。因此，Cap Rate不仅是一个计算参数，也常被用作检验估值结果合理性的重要标尺。根据戴德梁行的数据，2024年全国重点城市商业地产的资本化率范围在5.2%至7.7%之间。不同业态和城市的估值存在显著差异：从业态看，估值从高到低（即Cap Rate从低到高）依次为购物中心、社区商业和奥特莱斯。从城市看，一线城市资产估值占优，其购物中心Cap Rate区间集中在5.2%-6.6%；新一线城市同类资产的Cap Rate通常要高出30-60个基点；二线城市则可能高出约100个基点。与2023年相比，2024年因平均租金下滑及大宗交易市场活跃度减弱，市场整体Cap Rate有所提升。例如，一线城市购物中心的平均Cap Rate同比提升了50-80个基点。然而，同期消费类REITs的估值却保持稳定，说明市场的分化加剧，优质的零售物业能够获得市场认可保持较强的估值溢价。表7：分城市及产品的零售物业资本化率（2024年度）资料来源：戴德梁行第五期《中国REITs指数之不动产资产化率调研报告》、招商银行研究院当前上市的消费基础设施REITs项目普遍采用现金流折现法（DCF）进行估值，同时用资本化法和市场比较法进行交叉验证。从Cap Rate所反映的估值水平来看，青岛万象城因地处青岛崂山核心商圈，叠加市场对运营管理方专业能力的认可度高，整体估值处于较高水平。相比之下，上海又一城虽位于一线城市，但项目已运营17年，产品相对老化，导致其估值相对偏低。此外，奥特莱斯类项目整体估值水平普遍低于购物中心，反映出市场对其增长潜力及资产稀缺性的综合评估更为审慎。表8：5个项目的估值情况资料来源：REIT募集说明书，招商银行研究院；注：1.青岛万象城的估值时点为2023年9月30日，成都大悦城、武汉首创奥莱、济南首创奥莱估值时点为2024年3月31日，上海又一城估值时点为2023年12月31日；2.为与大宗交易可比，此处NOI是不包括资本性支出，同时两个奥莱项目采用预测期内平均装修补贴金额计算。业务建议及风险分析（本部分有删减，招商银行各行部请登录“招银智库”查看原文）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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