券商新周期：盈利上行、格局进化与低估值修复

华源研究01-13

2025年行业整体业绩高增，估值与业绩不匹配2025年初至11月28日，证券Ⅱ（申万）指数累计涨幅为5.6%，跑输沪深300；香港中资券商指数累计涨幅42.7%，跑赢恒生指数10.9pct，AH股行情出现分化，A股券商板块行情较弱或由24年涨幅较高仍需消化估值、券商内部业绩有分化双重因素所致，券商H股行情强势或主要由AH溢价收敛等因素所致。2025年前三季度，42家上市券商合计营收/净利润同比大增...

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股交投显著回暖，经纪业务成为全年业绩弹性最大的变量之一，行业经纪收入同比大幅增长。但量价背离下手续费率有所下行，传统通道业务盈利性空间有限，政策鼓励减少价格竞争、推动行业加速向投顾服务、基金代销与资产配置等高附加值财富管理业务转型。展望2026年，若成交额维持增长，经纪业务有望保持向好态势。自营业务：各家券商能力分化，优质机构扩杠杆空间，或是差异化竞争的重点。2025年自营业务对行业业绩贡献显著提升，已成为最核心的收入来源之一，业绩分化主要取决于权益仓位水平与投资能力。头部券商收益率稳健提升，中小券商弹性更高但波动更大。展望 2026 年，我们认为，头部机构资本与杠杆约束有望边际放松、“慢牛”市场特征有望持续，自营业务整体有望持续向好，而大类资产配置能力或将成为券商差异化竞争的重点。资管业务：去通道化完成，公募化驱动进入修复通道，资管或为26年业绩关键变量。2025年券商资管业务整体保持稳健，行业分化明显：头部券商凭借公募化转型实现双位数增长，而中小机构承压。随着公募基金费改三阶段基本落地、新发基金显著回暖，资管业务已进入高质量发展新阶段。展望 2026 年，在公募管理新规持续推进、新发基金维持高位背景下，头部券商资管业务有望加速修复，预计行业资管业务收入同比+33%。投行业务：筑底完成，科创板融资值得期待，26年或进入明确复苏周期。2025年投行业务在低基数与政策支持下逐季修复，股权与债券承销同步回暖，港股IPO成为重要业绩增量。展望2026年，权益市场环境改善、科创板“1+6”、并购重组政策加码及科技企业项目储备充足，有望共同推动投行业务进一步2026年投资主线梳理◼投资主线：在当前积极稳健的政策环境下，我们认为券商板块仍处于“估值低位 + 业绩修复”的双重改善阶段，是全年具有性价比的配置方向之一。首先，从资金面来看，居民资产配置向权益端倾斜的趋势明确，叠加政策支持机构资金入市，资金基础得到强化。其次，从业务看，券商多项业务线已进入实质性的复苏周期，经纪业务在市场活跃度回升和产品体系创新的推动下有望保持增长，投行业务边际回暖趋势较为确定，公募资管业务增长弹性较强。最后，从政策端来看，行业政策主线明确，短期事件催化充足。综合来看，券商板块处于“基本面改善 +市场环境友好 + 估值仍具吸引力”的阶段性窗口期，是当前市场中值得持续关注的方向。◼建议关注：1）ROE持续提升且稳定的龙头券商。如中信证券、华泰证券和广发证券，wind一致预期下2026年三者的ROE预计达10.1%、9.4%、9.4%，三者PB预计为1.3、1.1、1.1。对比全球顶级券商高盛预计2026年ROE、PB分别为13.6%和2.4，高盛的PB/ROE明显更高，我们认为若26年“慢牛”行情持续演绎，ROE较高的头部券商有望迎来估值提升。2）具备资管和投行业务特色的券商。兴业证券（兴全+南方）、东方证券（汇添富+东方红）公募资管业务壁垒较深，有望受益于权益市场持续向好、新发基金持续高增的市场环境；中金公司为国际化业务护城河明显的头部投行，在国际化趋势明确、投行深度修复的背景下有望全面受益。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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