华泰 | 策略：景气拐点初现的驱动有哪些？

华泰睿思01-09

12月全行业景气指数拐点初现，与PMI超预期回升相印证。分板块看，上游资源、公共产业、TMT、必选消费近3个月景气改善幅度居前：1）涨价驱动品种：有色、煤炭、部分化工品、造纸、普钢等；2）AI链深化：AI应用端进展提速，游戏、软件景气改善，算力端存储、被动元件等景气爬坡；3）资本品和中间品：电新、自动化设备、工程机械等景气改善，由于26年春节较晚，出口订单或前置；4）大众消费品：乳制品、啤酒、养殖...

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Flash营收同比增速亦大幅上行；继闪迪涨价后，三星、SK海力亦有上调服务器DRAM价格的可能，AI产业周期和半导体周期上行下本轮存储超级周期或仍有持续性；4）被动元件：11月台股被动元件营收同比增速回升，国内被动元件大厂发布涨价函，涨价及AI电源需求带来增量。资本品：电池、风电、自动化设备、工程机械等景气或处于回升通道1）电池：11月新能源乘用车销量、动力电池装车量同比增速回落，但中游部分电池材料价格回升，AI电力拉动储能电池需求；2）风电：11月风电新增装机量同比增速回升，碳纤维同比降幅收窄，前瞻来看，25Q3风电招标量同比增速回升；3）自动化设备：11月工业机器人产量同比增速回升，近期机器人零部件海外龙头订单同比增速回升，前瞻指标日本工业机器人订单额同比维持高位；4）工程机械：11月挖掘机销量、出口量同比增速均回升。大众消费品、基建链和部分独立景气周期品种1）乳品：11月乳制品产量同比降幅走阔，12月牛奶零售价同比小幅转负，但拐点或已出现；2）啤酒：10月以来啤酒产量、餐饮收入同比增速自低点回升；3）养殖：12月生猪养殖亏损幅度扩大，10月能繁母猪存栏同比降幅走阔，产能去化延续；4）基建：12月建筑业PMI回升至荣枯线以上，11月三大建筑公司新签合同额同比转正；5）军工电子：11月台股MLCC营收同比增速回升。风险提示：国内基本面不及预期；外需不及预期；模型失效风险。正文景气拐点初现的驱动有哪些？12月全行业景气指数拐点初现，与PMI超预期回升相印证。分板块看，上游资源、公共产业、TMT、必选消费近3个月景气改善幅度居前：1）涨价驱动品种：有色、煤炭、部分化工品、造纸（新增，较上个月新出现显著边际变化，下同）、普钢（新增）等；2）AI链深化：AI应用端进展提速，游戏、软件景气改善，算力端存储、被动元件（新增）等景气爬坡；3）资本品和中间品：电新、自动化设备（新增）、工程机械等景气改善，由于26年春节较晚，出口订单或前置；4）大众消费品：乳制品、啤酒（新增） 、养殖等景气回升；5）基建链：12月建筑业PMI回升至荣枯线上方；6）独立景气周期品种，如军工电子等。我们建议继续布局春季行情，成长和周期均衡配置，月度级别建议关注有色、化工、军工、存储、游戏、新能源（电池/风电）、医药等；此外，短期主题投资占优，结合交易拥挤度，建议关注人形机器人、脑机接口、国产算力等。涨价链黄金12月华泰策略贵金属景气指数100.0，较9月（93.7）爬坡。黄金：12月COMEX黄金价格同比+62.5%，较11月（+54.1%）上行，国际金价一度再创新高；前瞻来看，截至12月央行连续14个月增持黄金，近期地缘扰动再起，去美元化叙事和安全资产需求支撑金价中长期中枢抬升。白银：12月COMEX白银价格同比+105.8%，较11月（+62.5%）上行；前瞻来看，Comex 12月交割月逼仓，银金比自低位明显修复，但银价波动率接近历史峰值，持续性有待观察。工业金属12月华泰策略工业金属景气指数62.6，较9月（49.2）爬坡。铜：12月铜价同比+24.9%，较11月（+15.1%）回升；前瞻来看，现货粗炼费延续下行，LME铜投资基金净多头持仓上升，中长期来看供需错配下铜价或仍有上行空间。铝：12月铝价同比+8.8%，较11月（+3.3%）回升；前瞻来看，LME铝投资基金净多头持仓继续上升，当前电解铝呈现淡季特征，但中期来看供给刚性和AI产业周期对铝需求的拉动或继续支撑铝价。能源金属12月华泰策略能源金属景气指数72.9，较9月（65.2）爬坡。锂：12月电池级碳酸锂价格同比+29.2%，较11月（+11.8%）继续上行；钴：12月硫酸钴（20.5%）和四氧化三钴均价同比+226.0%，较11月（+214.9%）继续上行；镍：12月硫酸镍与镍板价格同比+1.0%，较11月（+0.7%）回升。前瞻来看，碳酸锂库存有所回落，硫酸钴库存持续去化；刚果金钴资源品出口配额制概率大，短缺预期持续。煤炭12月华泰策略煤炭景气指数46.5，较9月（41.3）回升。动力煤：12月动力煤价格回升至701.3元/吨；焦煤：12月焦煤价格回升至1440.0元/吨；前瞻来看，12月下旬以来北方港口煤炭库存量回升、焦煤库存量回升，但重点电厂煤炭库存可用天数回落，冬季供暖需求和26年春节较晚、节前生产集中或对动力煤价格形成支撑。部分化工品12月华泰策略化学制品景气指数51.3，较9月（48.1）回升。DMC：12月DMC价格同比转正（+7.0%），DMC-金属硅-甲醇价差回升至5796.5元/吨；PTA：12月PTA价格同比转正（+3.8%），PTA-PX价差小幅回落至104.5元/吨，但自10月低点回升。尿素：12月尿素价格同比转正（+0.0%），尿素-烟煤价差回升至960.8元/吨。磷化工：12月磷酸一铵价格同比+23.4%，较11月（+14.3%）回升，一铵-磷矿石-液氨-硫磺价差回正。氯化钾：12月氯化钾价格同比+24.7%，较11月（+23.5%）回升。复合肥：12月复合肥价格同比+14.0%，较11月（+13.2%）回升。造纸12月华泰策略造纸景气指数47.3，较9月（30.0）爬坡。11月造纸业PPI同比-1.4%，较10月（-2.5%）降幅收窄，产成品存货同比转正（+2.6%），或进入主动补库阶段。由于造纸行业对进口纸浆等原材料依赖度较高，或受益于近期人民币升值，“反内卷”市场化推进下行业格局有望持续优化。普钢12月华泰策略普钢景气指数26.6，较9月（36.5）回落，但环比11月回升，拐点初现。铁矿石：12月铁矿石价格指数同比增速+3.3%，较11月（+2.4%）回升；钢材：12月钢材价格指数同比增速-7.9%，较11月（-9.8%）降幅收窄。主要钢材中，螺纹、线材价格同比降幅收窄，热轧、冷轧、中厚板价格同比降幅小幅走阔；螺纹、线材、中厚板毛利率回升，热轧、冷轧毛利率小幅回落。AI链游戏12月华泰策略游戏景气指数67.8，较9月（54.6）爬坡。10月国内移动游戏收入同比（+2.4%）、自研游戏海外收入同比（+11.9%）转正，12月国产网络游戏审批量144个，维持高位；产品周期上行和IP变现逻辑下，游戏景气或有持续性。软件开发12月华泰策略软件开发景气指数35.9，较9月（33.2）回升。11月软件收入同比+13.4%，较10月（+13.2%）继续回升，其中信息技术服务、信息安全产品、工业软件收入同比增速均回升；前瞻来看，软件业用电量（逻辑上与软件业务量正相关）MA12同比略领先软件收入同比，前者自24年8月以来趋势回升；AI Agent渗透率或处于“奇点时刻”，近期海外及国内大模型更新、Meta收购Manus等催化密集，带动AI应用预期提升。存储12月华泰策略数字芯片设计景气指数73.2，较9月（69.6）爬坡。12月DXI指数同比+858.9%，连续9个月上行，DRAM存储器价格同比增速亦大幅上行；11月台股NAND/Nor Flash营收同比+104.8%，较10月（+80.4%）大幅上行。前瞻来看，费城半导体指数估值和相对标普500表现领先全球半导体销售额同比增速，近期前者高位震荡，后者明显上行，或指引本轮全球半导体周期或仍在上行。此外，继闪迪大幅涨价之后，据《韩国经济日报》，三星、SK海力士等亦计划上调服务器DRAM价格，AI产业周期和半导体周期上行下存储超级周期有望持续。元件12月华泰策略元件景气指数75.8，较9月（63.8）爬坡。PCB：景气高位回落；10月日本PCB产值同比+18.6%，较9月（+20.3%）回落；11月台股PCB制造营收同比+11.4%，较10月（+11.8%）回落。被动元件：景气爬坡；11月台股被动元件营收同比+13.2%，较10月（+6.4%）上行；国内被动元件大厂发布涨价函，涨价及AI电源需求带来增量。前瞻来看，北美PCB BB值MA3同比略领先PCB产值同比，前者自2025年3月以来高位回落，10月同比降幅继续走阔。资本品与中间品电池12月华泰策略电池景气指数28.7，较9月（26.6）回升。旗舰指标新能源乘用车销量11月同比+4.2%，连续2个月回落，动力电池装车量同比+39.1%，较10月（+42.1%）回落。中游材料：产量方面，11月磷酸铁锂产量、三元材料产量同比增速小幅回落；价格方面，12月DMC、六氟磷酸锂价格回升。前瞻来看，上游锂电资源品价格同比在拐点处领先新能源乘用车销量同比6个月左右，12月电解钴价格同比增速继续上行，指引电池景气或回升；此外，美国AI电力带动储能需求，降息周期下相关资本开支或提速。风电12月华泰策略风电设备景气指数71.0，较9月（64.7）回升。11月风电新增装机量同比+59.4%，较10月（+52.9%）回升；11月碳纤维进口额同比-7.9%，较10月（-22.8%）降幅收窄。前瞻来看，25Q3风电公开招标量回升，同比降幅收窄；此外，截至2025年三季报，风电资本开支/营收、资本开支/折旧摊销降至阈值附近，固定资产周转率回升，产能周期拐点或已出现。自动化12月华泰策略自动化设备景气指数44.0，较9月（44.3）回落，但环比11月回升。11月金属加工机床产量同比+20.6%，较10月（+17.9%）回升；10月以来，机器人零部件海外龙头伺服系统、变频器订单量同比转正，控制器订单量同比降幅收窄。前瞻来看，11月日本工业机器人订单额同比+33.0%，维持高位，有一定筑顶迹象，但全球制造业周期重启下景气或仍有持续性。工程机械12月华泰策略工程机械景气指数40.0，较9月（43.5）回落，但环比11月回升。11月挖掘机销量同比+13.9%，较10月（+7.8%）回落，挖掘机开工小时数同比降幅小幅走阔；挖掘机出口量同比+18.8%，较10月（+12.9%）回落。前瞻来看，挖掘机内销有韧性，外销大挖快速增长，矿山需求旺盛、国产替代持续。大众消费品乳制品12月华泰策略饮料乳品景气指数35.7，较9月（40.7）回落，但或仍处于复苏通道中。11月乳制品产量同比-1.2%，较10月（-0.9%）降幅小幅走阔，12月牛奶零售价同比小幅转负（-0.1%），但两者拐点或均已出现；此外，牛奶零售价与生鲜乳平均价同比增速仍存在剪刀差，乳企利润率或改善。啤酒12月华泰策略饮料非白酒景气指数32.3，较9月（29.7）回升。11月啤酒产量同比小幅转负（-0.3%），但此前持续回升；11月餐饮收入同比+3.2%，10月以来回升。随着天气和“禁酒令”影响逐渐减弱，啤酒需求或维持缓慢复苏，新产品和新渠道迭现，龙头竞争优势或进一步巩固。生猪养殖12月华泰策略养殖业景气指数20.0，较9月（29.1）仍回落，但环比11月回升，拐点初现。12月猪粮比价回落至5.0x；自繁自养、外购仔猪养殖亏损分别再度走阔148.0、218.4元/头，但拐点或已出现。10月能繁母猪同比-2.1%，较9月（-0.7%）降幅走阔，养殖户持续亏损的背景下生猪产能或加速去化。此外，12月生猪饲料价格同比转正。随着猪肉需求旺季渐近，猪价有望逐步迎来拐点。基建和其他独立景气周期品种建筑12月华泰策略建筑景气指数20.8，较9月（19.9）回升。12月建筑业PMI环比回升3.2pct至52.8%，重回荣枯线上方；11月三大建筑公司月新签合同同比转正（+0.04%）。12月大小螺纹价差小幅走阔至-152.7元/吨；前瞻来看，12月建筑业PMI新订单指数继续回升，基建需求或延续改善。军工电子12月华泰策略国防军工景气指数46.6，较9月（39.7）回升。军工电子：11月台股MLCC营收同比+17.3%，较10月（+8.0%）回升；航空装备：12月军工级海绵钛价格同比+1.4%，较11月（+1.0%）回升。前瞻来看，今年以来军工电子预收及合同负债同比增速大幅回升，航空装备预收及合同负债同比降幅收窄，显示在手订单改善；“十五五”规划建议明确提出如期实现建军一百年奋斗目标，关注军工“十五五”订单预期。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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