再议宏微观“温差”

格隆汇01-12

摘要一问：2025年底经济的“温差”？PMI等宏观数据走强，但生产、消费等中观指标却走弱。温差一：2025年底反映生产的开工指标转弱，但制造业PMI超季节性回升。2025年底，高炉开工、PTA开工、货运量等指标有所回落；制造业PMI在12月却回升0.9个百分点至50.1%。从行业来看，黑色压延、化学原料等传统行业12月PMI均有回落，与高炉、PTA开工等回落表现一致；但电气机械、医药等新兴行业...

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“抢出口”的效应或强于去年，可能推升2026年1月同比数据。总结：2025年底宏微观温差分化，更多源于经济结构的修复节奏不同；2026年初政策向服务消费、新基建等领域倾斜，预计对开年经济形成支撑。2025年底，缺乏高频指标的新动能、需求透支效应较小的领域景气度明显改善，导致宏微观出现分化。但整体来看，经济仍在合理区间，四季度GDP预计4.4%。展望2026年初，政策加码服务消费、新基建等领域下，内需表现或好于市场预期，加之春节错位、节前“抢出口”等因素或推升出口读数，预计2026年开年经济或维持韧性。风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。报告正文1. 一问：2025年底经济的“温差”?温差一：2025年底反映生产的开工指标转弱，但制造业PMI超季节性回升。2025年底，高炉开工、PTA开工、货运量等高频指标呈现走弱态势；制造业PMI在12月却回升0.9个百分点至50.1%。从行业来看，黑色压延、化学纤维、化学原料等传统行业12月PMI均有回落，与高炉、PTA开工等回落表现一致；但电气机械、医药等新兴行业PMI有所回升，大类行业中高技术制造业、装备制造业PMI均有改善。温差二：消费高频在2025年底进一步走低，但消费品行业PMI却回升至景气区间。2025年四季度以来，汽车、家电零售量呈现回落态势，12月以来进一步下行。但整体消费品行业PMI在12月有所回升、较前月上行1个百分点至50.4%；表现较强的行业如纺织服装服饰业、PMI回升4.5个百分点至57.5%。温差三：映射投资的沥青开工率、水泥出货率等未有显著改善，但建筑业PMI却冲高。2025年底，映射地产投资的水泥出货率、螺纹钢表观消费量均位于低位，12月环比分别为-2.8%、-7%，同比分别回升3.5个百分点至-1.8%、回落7.2个百分至-10%；映射基建投资的沥青开工率12月仅有小幅改善，环比2%、同比回升至6.7%。但反映投资的宏观指标中建筑业PMI却上行3.2个百分点至52.8%；结构上，房屋建筑活动、土木工程建筑业活动均有回升，分别较前月上行4.8、1.2个百分点至52.7%、53.7%。2. 二问：为何宏微观“温差”在分化？原因一：经济增长动能切换下，缺乏高频指标的新动能领域对经济的贡献在提升。现有生产高频指标更多聚焦传统领域，但2021年来经济转型提速，以基建地产为代表的传统行业一度下行至负增长区间、平均每年拖累GDP增速0.5个百分点左右。但以AI为代表的新动能领域在加速增长，相关产业对GDP的拉动2023年来平均在1.5个百分点左右。同时近三年数字中国发展指数保持10%以上增速，2024年数字经济核心产业增加值占GDP比例达到10%左右，以AI为代表的新动能领域对经济拉动在增强。而新动能领域缺乏高频指标跟踪，因而导致生产领域的宏微观温差分化。原因二：消费高频指标跟踪领域面临“需求透支风险”，而缺乏跟踪指标的服务消费明显改善。过往全国迁徙指数与社零增速较同步，但2024年四季度后社零与迁徙指数分化，呈现先冲高再走弱的特征，主因或是“以旧换新”政策令相关商品需求前置，2025年底透支风险持续显现。以“销量/保有量”刻画各类商品更新系数度量需求透支风险，消费电子、家用电器等更新系数在上半年均出现超趋势性增长，下半年以来逐步向趋势回归（需求透支的影响）。但缺乏高频指标的服务消费韧性较强，数据上9月来服务零售增速持续上行，而商品零售累计增速则回落至4.1%。原因三：前期化债扰动投资节奏，工业品高频改善仅反映原材料购买，尚未形成投资；目前化债的挤出效应趋弱，或令投资向高频指标回归。前期建筑企业已购置沥青、螺纹钢等工业品，但施工进度因化债等因素影响放缓，因此上述工业品高频改善可能是形成社会库存，而非形成投资。但目前特殊再融资债超发问题缓解、增量政策落地，或使化债对投资的挤出效应边际弱化；因此资金重新到位后，原材料库存或逐步转化为投资，数据上表现为沥青开工、水泥出货等高频指标可能并未出现显著改善，但投资却有较大上行。3. 三问：“温差”映射的开年经济“预期差”？领域一：商品消费在“以旧换新”政策退坡下面临下行压力，但服务消费或受益于政策加码维持韧性。2026年首批消费品以旧换新政策落地，相较2025年，本轮补贴总额减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%等，整体呈现退坡特征。相比之下，促消费政策已在向服务业倾斜，包括元旦、春节假期天数较去年同期均有增加，多地发放春节假期消费券，加大消费类基建（增加有效供给、供给创造需求）等，或能进一步释放居民服务消费潜力。数据上2026年元旦假期连休三天（2025年为1天），全国国内出游人次、旅游总花费分别恢复至2019年的115.3%、112.2%，均好于2025年十一假期表现。领域二：在化债对投资的挤出效应缓和，叠加“适度超前建设”的政策要求下，2026年初广义基建、服务业投资或超预期。2025年基建投资大幅下滑，主要源于特殊再融资债超发、直接挤出投资资金；但自11月来，特殊再融资债超发比例已明显下降，5000亿专项债+5000亿政策性金融工具已落地，政策也在部署新基建等适度超前投资，预计2026年初广义基建投资明显回升。重点关注三大方向，一是与现代化产业体系及全国统一大市场建设相关的数字基建、“枢纽类投资”；二是受益于双碳政策加码的减碳改造设备类投资；三是投资于人政策引导下的消费类基建相关的服务业投资。领域三：盈利偏弱、设备更新周期下行以及反内卷等三重因素影响下，年初制造业投资或弱于市场预期。2026年首批设备更新政策已落地，设备更新范围扩大。但前期制造业投资高增并非源于两新政策刺激，更多是设备更新周期的自然力量。从目前的领先指标看，1）制造业平均间隔3-5年迎来一轮自然更新周期，按历史周期规律，当前处于自然周期的下行期。2）非高耗能行业受产能调控等影响较小，盈利增速存在明显的领先投资增速1年左右的规律；2025年初盈利增速下行，对应2026年制造业投资或有下行压力。3）近两年制造业投资大幅高于固定资产周转率对应水平，反内卷力度加大叠加企业偿还欠款推进下，因此年初制造业投资回升的压力较大。领域四：2026年春节滞后于2月，拉长节前“抢出口”窗口期，或使1月出口读数回升。2025年春节放假日期为1月28日，而2026年放假日期推迟于2月14日开始。考虑到春节对于经济供给类指标的影响是节前走强、节中与节后走弱的特征，且出口统计为海关“结关”环节，会受到审批时滞等因素的影响；因而春节对出口的影响周期较长（45天），且节前通常会出现“抢出口”现象。对于1月同比数据而言，2026年“抢生产/抢出口”的效应或强于去年，可能推升2026年1月同比数据。总结：2025年底宏微观温差分化，更多源于经济结构的修复节奏不同；2026年初政策向服务消费、新基建等领域倾斜，预计对开年经济形成支撑。2025年底宏观数据超预期，微观指标映射的实物工作量落地偏慢；主要是缺乏高频指标的新动能、需求透支效应较小的领域景气度明显改善，且化债对投资的挤出效应缓解。整体来看，12月经济仍在合理区间，四季度GDP预计在4.4%左右。展望2026年初，政策加码服务消费、新基建等领域下，内需表现或好于市场预期，加之春节错位、节前“抢出口”等因素或推升出口读数，预计2026年开年经济或维持韧性。风险提示1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。注：本文来自申万宏源发布的《再议宏微观“温差”——“月度前瞻”系列专题之六》，报告分析师：赵伟、屠强","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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