CORE IDEA
核心观点近期在政策预期持续催化与市场风险偏好修复的驱动下，跨年行情前置，风险偏好与波动率同步抬升，权益资产的波动特征与赚钱效应有望向可转债市场强力传导，波动率因子直接受益于市场活跃度与定价重估。
1. 本周上证指数走势强势，权益带动下转债市场整体走强。本周（2025/12/22~2025/12/26，下同）权益市场情绪明显回暖，上证指数录得八连阳，权益带动下转债市场整体走强，各大股指普遍呈现上涨状态，中小微盘迎来补涨行情，转债小盘指数（+2.17%）表现优于大盘指数（+0.1%），高价指数表现强势（+3.8%），低价转债走势较弱（0.53%）。行业维度，材料（+2.47%）、信息技术（+2.39%）、工业（+1.59%）等板块走强，日常消费（-0.32%）和金融（-0.06%）板块走弱。随着近期全球市场对于流动性紧张的预期边际放缓，慢牛预期下春季躁动的前置，市场风格逐步由价值切换为成长，小盘指数持续走强，权益带动下转债市场动量效应较为明显，转债市场结构性机会犹存。
2.跨年行情前置，波动率因子直接受益于市场活跃度与定价重估。波动率风格是衡量个券价格波动特征与市场情绪弹性的核心维度。跨年行情中，波动率风格走强具备多重逻辑支撑：1）风险偏好传导：权益市场赚钱效应扩散，驱使投资者从追求“债底保护”转向追逐“股性弹性”，高波动个券的期权价值与进攻性或被重新定价；2）市场结构催化：行情往往由题材与成长板块引领，对应转债正股波动率天然较高，其转债的波动属性随之强化；3）Gamma效应凸显：随着正股价格上涨，平价抬升至赎回触发区域附近，转债的期权杠杆（Delta）与对波动率的敏感性（Vega）均会提升，使得波动率因子的贡献度放大。
3. 展望后市，转债市场进入高价高估新环境，或可适当增配波动率暴露。截至2025/12/26，在保持市场中性且不考虑换手率的情况下，波动率风格累计收益达104.22%、年化收益为16.18%、年化波动10.69%、夏普比1.51、最大回撤-11.87%，表现在各风格中较为突出。当前，政策预期、市场趋势与资金行为已形成共振，跨年行情逻辑较为坚实。转债投资策略应从“防守”思维向“进攻”思维切换，或可沿两个维度展开：1）历史波动率较高、Beta属性强的个券，尤其是正股处于热门赛道或具备题材催化的品种；2）在因子组合中提高波动率因子的权重，以系统性地捕捉市场波动率扩张带来的风格收益。
风险提示
经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表未来
作者：章恒豪
全文：3625字 | 12 分钟阅读
正文
1 转债周度思考
本周（2025/12/22~2025/12/26，下同）权益市场情绪明显回暖，上证指数录得八连阳，权益带动下转债市场整体走强，各大股指普遍呈现上涨状态，中小微盘迎来补涨行情，转债小盘指数（+2.17%）表现优于大盘指数（+0.1%），高价指数表现强势（+3.8%），低价转债走势较弱（0.53%）。行业维度，材料（+2.47%）、信息技术（+2.39%）、工业（+1.59%）等板块走强，日常消费（-0.32%）和金融（-0.06%）板块走弱。随着近期全球市场对于流动性紧张的预期边际放缓，慢牛预期下春季躁动的前置，市场风格逐步由价值切换为成长，小盘指数持续走强，权益带动下转债市场动量效应较为明显，转债市场结构性机会犹存。
近期在政策预期持续催化与市场风险偏好修复的驱动下，跨年行情前置，风险偏好与波动率同步抬升，权益资产的波动特征与赚钱效应有望向可转债市场强力传导。本周上证指数呈现“八连阳”的强势格局，其核心驱动力常来源于对来年经济政策与增长预期的提前博弈。当前，政策端暖风频吹，叠加市场自身超跌反弹动能，共同催生近期趋势性上涨。跨年行情的一大特征在于市场波动率的系统性放大：投资者情绪从谨慎转向积极，增量资金入场博弈，主题轮动加快，有望进一步推高整体市场的实际波动与预期波动。转债市场作为“权益衍生品”，其波动性将随之显著扩张。
短期视角下，波动率因子直接受益于市场活跃度与定价重估。波动率风格是衡量个券价格波动特征与市场情绪弹性的核心维度，其在跨年行情中波动率风格走强具备多重逻辑支撑：1）风险偏好传导：权益市场赚钱效应扩散，驱使投资者从追求“债底保护”转向追逐“股性弹性”，高波动个券的期权价值与进攻性或被重新定价；2）市场结构催化：行情往往由题材与成长板块引领，对应转债正股波动率天然较高，其转债的波动属性随之强化；3）Gamma效应凸显：随着正股价格上涨，平价抬升至赎回触发区域附近，转债的期权杠杆（Delta）与对波动率的敏感性（Vega）均会提升，使得波动率因子的贡献度放大。
跨年阶段波动率因子或具备显著超额收益。波动率因子在不同市场环境中具有鲜明的周期特征，其在市场风险偏好提升、情绪乐观、交投活跃的“进攻市”中表现尤为出色。高波动个券不仅能更充分地捕捉正股上涨收益，其本身因“高弹性”属性而获得的流动性溢价与关注度溢价也将同步提升。这与当前市场呈现的“逼空式”上涨、中小盘活跃等特征较为契合。根据浙商固收量化转债模型回测结果，截至2025/12/26，近一周转债市场各风格收益呈现明显分化，量价相关性风格显著占优、市场风格整体呈现高波动、高轮动。动量风格受 “路维转债”（-2.98%）、“润达转债”（-2.56%）拖累偏弱；流动性风格受“利群转债”（-4.19%）影响表现最弱。整体呈现“结构性机会突出、个券分化加大”的特征。其中，量价相关性风格表现较为突出，该风格下强势转债近一周收益率录得+1.81%，为各风格中最高；其中“博瑞转债”近一周收益率 +8.33% 显著领跑，“新港转债”（+1.10%）、“声讯转债”（+0.71%）贡献正收益，但 “福立转债”（-1.20%）对组合形成拖累。
展望后市，转债市场进入高价高估新环境，或可适当增配波动率暴露。截至2025/12/26，在保持市场中性且不考虑换手率的情况下，波动率风格累计收益达104.22%、年化收益为16.18%、年化波动10.69%、夏普比1.51、最大回撤-11.87%，表现在各风格中较为突出。当前，政策预期、市场趋势与资金行为已形成共振，跨年行情逻辑较为坚实。转债投资策略应从“防守”思维向“进攻”思维切换，或可沿两个维度展开：1）历史波动率较高、Beta属性强的个券，尤其是正股处于热门赛道或具备题材催化的品种；2）在因子组合中提高波动率因子的权重，以系统性地捕捉市场波动率扩张带来的风格收益。
2 可转债市场跟踪
2.1 可转债行情方面
2.2 转债个券方面
2.3 转债估值方面
2.4 转债价格方面
3 风险提示
经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表未来。
END
本研究报告根据2025年12月28日已公开发布的《波动率策略应对跨年行情》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
章恒豪 S1230525110003>
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