中金：十五五中后期光伏需求有望修复

格隆汇2025-12-26

光伏2026年有望实现供需关系的边际改善，各环节龙头有望扭亏为盈，具备困境反转的投资机会。由于光伏消纳问题突出，倒逼国内电力市场化及调节性电源发展，储能迎海内外景气共振。摘要2026年或是光伏主产业链逆转之年。光伏主产业链在反内卷的帮助下于2025年下半年逐步见底甚至改善，但财务报表的改善减缓了市场化出清，因此反内卷的持续推进势在必行，组件顺价或将是核心。中金研究认为，2026年虽需求阶段性走弱，...

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2.5xP/B的历史底部区间，2Q26需求修复+反内卷推进+产品结构优化，有望迎来业绩批量转正及板块性机会。储能经历25年下半年上涨后估值有所修复，关注需求超预期兑现带来下一波行情。风险需求不及预期风险，反内卷效果不及预期，地缘政治风险。正文行业需求：光伏需求暂承压，储能需求迎高增光伏：需求阶段性承压，中长期或将上行国内：2025年预计新增装机同比基本持平，26年迎来负增长2025年1-10月份我国光伏新增装机252.87GW，同比增长39.5%，2025年全年新增装机预计同比持平。若11-12月不出现类似2024年12月的大规模抢并网，月度装机与10月接近，则最终2025年全年新增装机将落在280-300GW左右，同比基本持平。图表：国内光伏月度装机数据注：1-2月未拆分披露，为中金研究估算资料来源：国家能源局，中金公司研究部2026年国内装机180~200GW左右、同比下降约35%。综合考虑到国家双碳目标及可再生能源长期规划，中金研究认为十五五期间新能源年均新增装机规模依旧可观，但会略微回落至每年250~300GW。考虑到部分项目延续至2026年并网，2026年全年新增装机规模将和十五五年均规模接近或者略高，其中光伏装机约在180~200GW左右。具体来看：► 集中式地面电站有望接近100GW量级：中金研究认为2026年及后续几年，电源结构上向大基地、海上风电倾斜。大基地项目在持续建设过程中，为十五五贡献年均60GW左右的大基地光伏装机，叠加各省的非大基地的集中电站，2026年光伏集中式地面电站有望新增100GW级别的装机。► 分布式户用有望修复至50GW量级：根据户用渠道反馈，由于机制电价的逐步明朗，以及有较多省份的机制电价情况略好于预期，2025年年底户用装机热情略有修复。中金研究认为2026年全年户用装机有望好于2025年三季度装机年化后的35GW，预计能接近50GW量级。► 分布式工商业亦有机会修复至接近50GW量级：在430抢装（工商业光伏电网接入政策新老节点）和531（新能源项目全面入市节点）抢装的双重节点结束后，由于电价不确定性较大，工商业新增装机大幅度萎缩，2025年三季度仅6.3GW（一二季度分别新增31GW、56GW），与全年百GW级别装机相去甚远。但随着机制电价的逐渐明朗，以及各省份工商业光伏自用比例下限的明确（上海、广东、江苏多个省份不设下限），工商业光伏装机有望修复至50GW量级。非美海外：成熟增速相对稳定，新兴市场贡献增量2025年1-10月我国大陆组件出口208GW，同比-4.7%，全年预计250GW左右，非洲和亚太地区增速较快。2026年欧洲及部分拉美国家等成熟市场总体需求稳定。欧洲地区如典型的西班牙市场，以及拉美地区如巴西等成熟市场，随着光伏装机量上升，弃光率有所上升电价有所下跌，同时短期的需求侧政策没有显著的变化，增长预计趋于稳定。2026年新兴市场仍有一定贡献。亚太市场，印度继续表现亮眼，另外印尼在2025年8月公布了10年数百GW光伏规划，将持续贡献增量。中东地区，能源转型规划持续，集中式招标项目充足，需求量依旧可观，但由于前期招标及进口增速较快，后续可能会趋于稳定。非洲等地区，受益于组件跌价带来的收益率提升，以及对电力的需求增长，装机将持续保持双位数增长。总体看，中金研究认为2026年大陆组件出口量（约等于非美海外需求）将维持在250GW左右。美国：受ADCVD和OBBB多重影响，需求承压受ADCVD影响，2025年1-7月份美国进口组件20.38GW、同比-47%，进口电池15.2GW、同增+149%，总体进口量有所下降。受ADCVD关税影响，美国从东南亚四国进口组件的数量已大幅下降，部分需求转向进口非税国家的电池片。自2025年2月以来电池进口规模同比保持大幅增长，其中2025年1-7月印尼进口规模达2.7GW（2024年同期为0.04GW）、老挝进口规模达3.7GW（2024年同期为0.01GW）。2025年美国直流侧组件需求约50GW左右，2026年将有所承压。结合1-7月美国电池组件的进口数据，中金研究认为美国全年组件需求约在50GW左右、环比基本持平（虽然进口数量环比有所减少、但考虑到2024年美国有较多库存）。2026年在OBBB法案的影响下，满足FEOC（受关注外国实体）要求的产能可能存在缺口，最终影响装机量，中金研究认为需求约同比-10%至45GW左右。总结及展望：预计2026年全球组件需求同比-8.5%，中长期仍然向好总体来看，2026年组件需求约578GW、同比-8.5%。其中，国内组件需求约250GW（200GW新增装机x1.25容配比），美国需求约45GW，非美海外组件出口约250GW，以及中东、印度、美国的本土产能满足一定的需求。中短期有所波折，长期清洁能源仍是重点发展行业。二十届四中全会提出，加快经济社会发展全面绿色转型，要持续深入推进污染防治攻坚和生态系统优化，加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰。2025年9月24日，习主席在联合国气候变化峰会发表视频致辞，到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦，明确指引了在“十五五”期间将继续推进“双碳”事业。进入新的五年，中金研究认为发展重点将从快速提升新能源装机规模，转移到新型电力系统高质量搭建。尽管中短期需求增速有所承压，但长期清洁能源仍是重点发展行业，随着储能装机上升带来调节能力的上升、电力市场化的推进，国内光伏的装机空间有望改善。图表：2020-2030E年全球光伏新增装机（DC）资料来源：国家能源局，BNEF，中金公司研究部储能：新能源装机后周期必选项，国内外需求共振政策促进国内储能商业模式跑通，解决新能源消纳难题国内储能商业模式和经济性迎来拐点，有望实现快速增长。随着2022年发改委发布的《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》首次明确新型储能可作为独立市场主体参与电力市场、新能源装机大增以及2025年2月“136号文”后峰谷价差进一步拉大并取消强制配储、2025年9月发改/能源局《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》推动完善新型储能等调节资源的容量电价机制/鼓励新型储能全面参与电能量市场和辅助服务市场等重点政策的推出，中金研究认为国内独立储能系统的投资经济性迎来拐点，新增装机有望在未来几年间迎来高速增长，并在中长期清洁能源占比进一步提升的能源转型浪潮中起到重要的调节作用。图表：国家层面独立储能容量电价政策的发展历史资料来源：国务院，国家能源局，中金公司研究部2025年国内储能招标快速增长。2025年11月，储能EPC/PC新增招标规模达20.1GW/57.95GWh,容量规模占比超过90%，继续保持招标方面的绝对主导地位。2025年1-11月，国内新型储能新增招标规模达438GWh，同比增长75%海外保持高景气，美国受益AIDC配储美国FEOC带来2025抢装，2026 AIDC贡献增量。中金研究认为FEOC的影响下美国储能计划开工项目量保持强劲增长，为后续美国大储需求提供较强支撑。目前美国已有较多AIDC配储案例，以个体项目为例，储能按50%、30%备用容量配置，时长为2-4小时不等。中金研究认为目前AIDC容量配比和时长仍然分化较大，AIDC配储规模=新增AIDC功率*容量配比*配储时长，预期4-6h长时储能或为标配，Fluence近期明确已有30GWh AIDC订单正在推进，因而中金研究认为行业趋势较为明确。虽然26年可能受到抢装结束的负面影响，但需求将依旧保持强劲。欧洲市场从户储主导转为大储和工商储。25年欧洲大储和工商储保持高活跃度，SPE预期户储装机或将下滑。中金研究认为欧洲市场22、23年受俄乌冲突影响电价大幅上升，居民安装户用光储意愿提升，24年开始电价回落、利率较高等因素导致户储市场收缩，工商储大储市场今年起量，主要原因为：1）可再生能源装机占比较高（2025年11月可再生能源发电占比达到45.5%），电网波动性大幅提升，负电价现象频发；2）政策支持大储装机，简化储能项目审批流程；3）储能市场盈利模式较为多元，商业机制完善支持储能放量。新兴市场政策补贴+缺电刚需推动储能需求多点开花。新兴市场的驱动因素主要包含：1）政策推动能源转型，政府给予补贴，如中东、澳洲市场；2）可再生能源发电占比提升，给电网稳定和绿电消纳带来了挑战，为缓解电网压力，光伏配储和电网独立储能系统装机随之增加，如印度、拉美区域；3）电力设施不完善，部分地区缺电严重带来储能刚性需求，如乌克兰、非洲、印尼区域；4）电芯价格大幅下降，储能装机经济性提升，中低收入国家具备购买力。2026年全球储能需求增速约40%，并长期保持高速增长综上，保守估计2025/2026年国内储能装机量将达到140GWh/180GWh、同比增速41%、29%。全球装机282GWh/408GWh、同比增长41%/45%图表：全球储能装机预测资料来源：BNEF，中金公司研究部行业供给：财务报表修复市场化出清放缓，反内卷势在必行财务报表有所修复，市场化出清放缓经营性现金流：自律+抢装+反内卷，2025年光伏企业现金流持续转正 ，2026年预计继续向好抢装期间行业优质公司的现金流转正，3Q25在反内卷助力之下，主产业链现金流进一步环比改善。3-5月抢装潮中，组件涨价相应速度较快，利润修复较为明显，4月的价格高峰，基本行业优质公司经营现金流为正，甚至部分环节毛利为正。3Q25，光伏主材板块合计经营性现金流170亿元，同比+51.2%，环比大幅度上升（2Q25为148亿元）。当前，板块内约7%主材企业经营性现金流为负，较上一季度表现有所改善。展望4Q25及2026年，行业现金流情况预计稳中向好。4Q25整体产业链价格没有进一步上升，除了硅料价格基本稳定以外，由于需求走弱的影响，硅片至组件的价格有所回落，预计现金流环比略有恶化，同样情况预计在1Q26的淡季仍会发生。但随着反内卷的继续推进以及2Q26的需求逐步修复，预计行业现金流将继续稳步修复。图表：主产业链公司经营性现金流（季度）资料来源：iFinD，中金公司研究部筹资现金流：龙头二线筹资现金流均为负，筹资能力短期难以修复当前经营周期底部+反内卷背景之下，光伏企业筹资活动预计仍将维持低位。行业取得借款收到的现金均持续低位，最近两个季度龙头公司借入现金走弱，二线公司最近三个季度持续下滑。反内卷倡议下，行业扩产减缓，同时行业IPO及再融资相对较少。另外行业仍处于经营周期底部，虽然经营性现金流有所改善，但预计银行端的信用扩张幅度有限。总体光伏行业的筹资能力维持低位。图表：光伏公司取得借款收到现金（季度）资料来源：iFinD，中金公司研究部图表：光伏公司筹资活动现金流（季度）资料来源：iFinD，中金公司研究部偿债能力：二线企业偿债压力较大，但现金流改善降低抽贷风险针对刚性负债，龙头余量较多、二线公司偿债能力较差。不考虑应付账款的加速清偿（即继续拖欠供应商宽限），也不考虑自己加速收回应收款，只考虑现金是否足以还债，即现金及等价物-短期借款-一年内到期非流动负债，可以看到二线企业的偿债能力大幅度下滑。图表：龙头公司偿债能力（TOP6）资料来源：iFinD，中金公司研究部图表：二三线公司偿债能力（不含TOP6、大全、合盛硅业）资料来源：iFinD，中金公司研究部虽然二线公司偿债压力较大，但若经营改善、顺利续贷，则行业整体风险可控。截至3Q25，样本二线公司现金及等价物282亿元，短期借款328亿元、一年内到期非流动负债245亿元。从总量看，若即将到期的债务有近一半无法续上，则二线公司将可能陷入流动性风险。实际上看，3Q25整体偿债压力和上季度环比持平，若行业如前文所述，整体经营性现金流持续好转，则中金研究认为银行体系的稳定续贷可能性较高，行业整体风险可控。总结：经营改善企业自然淘汰减缓，反内卷势在必行在行业自律和反内卷的助力下，行业经营情况有所改善，经营现金流出放缓。但不可否认的是，行业整体经营情况的改善，一定程度上延缓了尾部企业的优胜劣汰和市场化出清的进程。若光伏行业要进一步周期向上，行业的反内卷已经是离弦之箭、势在必行。反内卷势在必行，遏制低价和产业调控是核心路径中金研究认为，结合各部委及协会、企业会议内容的表述，光伏反内卷的两条核心路径是价格引导（即遏制低价）和产能整合（即产业调控）。产业调控：承载式收购改变中长期供需、化解行业债务多晶硅收购平台落地，硅料环节的整合收购取得重要进展。据中国光伏协会2025年12月12日文章，北京光和谦成科技有限责任公司完成注册，标志着光伏行业酝酿已久的“多晶硅产能整合收购平台”正式落地。该平台拟采取“两条腿走路”的创新模式，实行“承债式收购+弹性利用产能”的双轨模式运行，通过“政府引导+行业协同+市场化并购”的路径，以产业链源头环节为抓手，探索整治全行业“内卷式”恶性竞争问题，经济金融层面，该平台承接数百亿元级潜在债务，可帮助化解银行与供应商危机，推动价格回归合理区间，恢复全产业链“造血”功能。即使收并购完成依然供过于求，考验新联盟的控产控销能力。根据统计，目前行业在产+未投产产能约350万吨。假设产能整合后国内多晶硅产能减少至250万吨/年左右。而根据测算，26-27年光伏组件需求约580-660GW，即使考虑库存流转等因素，硅料需求也仅约120-140万吨，根据硅业分会，开工率仍须维持在60%以内，多晶硅年度供需才能保持基本平衡。遏制低价：硅料凭借自律已实现，下游传导是核心硅料涨价成本上升，组件顺价难度较大。在具备法律依据后，硅料环节迅速响应，实现了快速涨价。中游硅片、电池片一度跟涨，但组件顺价难度较大，虽然年内投标、中标的组件均价整体呈现稳中略有提升的趋势，但涨价幅度不明显。目前，行业内尚未见到官方口径的“组件成本价”，梳理认为，组件限价的难度主要有：► 组件环节竞争激烈、格局分散。与硅料环节企业相对较少、格局相对集中、龙头企业成本优势相对明显不同，组件环节虽然头部市占率尚可，但产品成本差异总体较小，且小企业众多，进入壁垒相对较低，导致难以进行价格统一。► 组件成本核算难度远高于硅料，且成本曲线较平。不同于硅料生产工艺相对集中，电池组件环节技术路线各异，同时涉及到硅片、玻璃、胶膜、浆料等多种上游原材料，成本核算难度较大。光伏行业此前较多的补贴（如厂房代建等）拉平了成本曲线，缩减了企业间的差异。► 招投标法禁止设定最低限价。不同于硅料-硅片-电池片等环节是在产业链内部的交易来往，组件涉及到对终端客户的销售、尤其是涉及到公开招投标。根据《中华人民共和国招标投标法实施条例》的规定投标人报价不得低于成本、以确保投标的有效性和竞争的公平性的同时，还规定了招标文件中不能设置最低限价，以维护市场竞争和公平性。中金研究认为，组件环节面向终端市场，行业层面的自律和反内卷只能提供一定的效果，需要进一步的涨价修复，需要政策引导（如组件效率、品质等的政策引导）、企业自身优化（提供更高效的或差异化的产品等）等多方面多管齐下。各环节产业趋势：主产辅材磨底修复，储能逆变器高景气光伏主链：反内卷助力beta修复、企业差异化贡献alpha，2026期待扭亏为盈总览：2026年是光伏主产扭亏之年2025年反内卷取得阶段性成果，2026年部分公司有望率先扭亏。2024-2025年，光伏行业整体受供需错配影响，整体在周期底部运行，但已经逐步有见底迹象。2025年7月开始，各行业反内卷进程加速，光伏行业作为代表行业在反内卷上取得积极进展，产业链价格尤其是上游硅料价格实现了明显的反弹，产能退出工作有序推进。2026年，中金研究认为硅料环节有望实现落后产能的退出和格局的重塑，中游制造环节由于格局相对分散、整合难度较大，但有望在“不低于成本价销售”的引导下实现价格和盈利的初步恢复。硅料：价格盈利率先修复，关注供给侧改革带来格局重塑2025年光伏“反内卷”供给侧拐点在硅料环节率先反映，对产业链价格维稳向上提供支撑。2025年下半年以来，人民日报发声、中财委会议召开、工业和信息化部组织光伏行业企业及光伏行业协会负责人召开多次会议等，中金研究认为国家对光伏“反内卷”的重视程度逐级提升。考虑硅料环节供需矛盾相对深、成本曲线相对陡峭、且位于光伏主产业链最上游，光伏“反内卷”供给侧拐点在硅料环节率先反映。基于严控“低于成本价销售”的内卷式竞争背景下，3Q25多晶硅价格一次性提价至综合成本线，并带动下游硅片、电池呈现一定顺价上涨。整体来看硅料环节当前价格已修复至2Q24水平附近。图表：多晶硅价格连续两月横盘，N型复投料价格为53.2元/kg资料来源：硅业分会，中金公司研究部中金研究认为硅料行业反内卷已取得阶段性成果，关注1H26年供给侧改革进展。中金研究认为成立合资公司或代表硅料企业在一定程度上已取得阶段性合作意向，长期看供给侧改革进展逐步明晰。但考虑到各方利益难以统一的实质困难，中金研究认为除成立平台公司之外，其他供给侧改革手段如限制新增产能、存量产能退出、规范招标等同样值得关注。完成收购后，硅料价格60元-70元/千克、在不考虑债务的情况下、对应行业利润40亿-150亿元。根据测算，假设剩余产能在250万吨左右，若硅料价格维持在60元/kg（含税），硅料年销量在140万吨左右，考虑非满产带来的折旧摊销及费用上升，则剩余的产能每年产生的净利润大概在40亿元左右；价格达到70元/kg左右，则全行业利润大概在150亿元左右。图表：非满产情况下，硅料产能全成本曲线测算注：彩色为现金成本，顶部灰色为非满产状态下的折旧+费用资料来源：公司公告，中金公司研究部在供给侧改革预期不变、且政策手段逐渐明晰的当前阶段，维持此前观点：中长期行业利润中枢有望回归合理盈利水平，而头部企业依靠成本优势，有望实现单位盈利/市占率提升。组件一体化：竞争格局稳定，关注效率提升带来的溢价能力行业底部区间，龙头公司仍在通过技术升级提升转换效率。统计2025年底全球TOPCon产能约1000GW，产能占比占绝对优势、通过边缘钝化/poly finger等技术手段持续提效下头部厂商电池转换效率最优至26.5%+。新技术中，BC技术中试/研发/量产线规模扩大，统计2025年底BC产能约70GW；HJT缓步增长，目前国内单位产能较小且分散，在建产能多位于海外；钙钛矿产业参与热度增强，GW级产线逐步落地。展望2026年，在当前新增投资/扩产受限的行业周期当中，中金研究认为新技术水平决定的功率差异将成为拉开盈利差距的重要因素。高效组件溢价明显，BC降本增效带来的经济性有望持续兑现。BC产品已于2024年8月首次出现在集中式招标中，2024年内单BC标段招标规模超过1GW，可选BC标段招标规模达5GW。2025 年以来，行业BC技术龙头持续中标集中式项目。根据InfoLink报价，截至2025年12月中旬国内市场BC组件均价 0.76元/W，较TOPCon组件均价高约0.07元/W以上；欧洲市场工商业分布式BC组件均价 0.115美元/W、户用分布式BC组件均价 0.165美元/W，较TOPCon组件均价高0.04美元/W以上。图表：2025年XBC组件招标规模及投标均价资料来源：北极星太阳能光伏网，Solarzoom，中金公司研究部钙钛矿：产业化持续推进，量产出货在即2026年钙钛矿产业化进程有望持续加速，头部企业实现商业化量产出货。1）产业端：2025年年内行业头部企业规划的多条GW级产线陆续落地，技术规模化进入关键阶段。同时，头部晶硅光伏企业也纷纷披露钙钛矿与不同晶硅电池叠层转化效率突破30%的认证记录。2）政策端：2025年11月工信部发布《制造业中试平台重点方向建设要点（2025版）》，指出支持钙钛矿光伏电池、叠层光伏电池等先进光伏技术研发与中试。中金研究认为政策明确支持进一步打开钙钛矿行业前景，有望推动2026年钙钛矿产业化持续加速。光伏辅材：玻璃供需平衡、胶膜格局集中，铜浆等新技术放量由于十五五光伏装机计划偏低，2026年光伏装机预期低于今年水平，中金研究认为玻璃及胶膜供给端有效产能仍会有所下降，部分二线腰部及以下国内产能将有序退出，行业集中度进一步提升。利润端来看，行业协会规定不得低于成本价格销售，在需求没有出现阶段性激增的前提下，预期辅材平均价格会维持当前水平，利润向上浮动区间有限。光伏玻璃：产能出清有所放缓，2026年供需有望平衡供需方面，25年光伏玻璃产能持续出清，新增产能同比减少，同时持续冷修产能控制规模。但是出清速度有所放缓，中金研究认为主要系今年3月、8月玻璃有所涨价，盈利改善后二线厂商开始点火。具体来看在产、新增、冷修产能情况：► 在产产能：同比下降，截至2025年11月，国内产能为87940吨/天，同比下降7.32%，海外产能为11300吨/天，全球产能达到99240吨/天，同比仍然下降。► 新增产能：同比明显减少，2025年1-11月新增产能12250吨/天，同比下降33%，企业在3-5月新点火8条产线，合计9800吨/天，主要系3-5月需求较好，是今年点火最好的时机；6-9月需求经历大幅波动，没有产线点火；10、11月各有一条产线点火，中金研究认为主要目的是为了使指标生效。► 复产产能：今年1-11月复产3条产线，合计产能2700吨/天，较去年增加1250吨。主要是去年冷修产能较多，今年没有新建成产能的企业会选择复产此前冷修的产线，用于摊薄成本。► 冷修产能：2025年1-11月冷修产能18850吨/天，较2024全年下降27%，产能冷修时间主要集中在7月，主要系下半年需求走弱。展望2026年，中金研究认为玻璃供需明年有望达到平衡状态。近两年玻璃行业持续出清，24年产能增速同比大幅下降，25年产能同比下滑，中金研究认为经历两年调整玻璃供需关系已有所改善，明年国内光伏玻璃产能利用率可能出现两级分化，迫使二线以下企业产能继续冷修，供给有望持续缩减。在不得低于成本价销售的情况下，二线以下玻璃厂难以通过大幅低于行业均价的售价来增加玻璃销量，库存持续增加且无法转化为收入使得企业经营维系压力增加。头部企业可以通过增加海外出货占比控制库存量和资金占用，而国内二线中部及以下企业难以通过出口降库回款，因此只能通过冷修产能降低现金流流出。价格方面，25年玻璃价格同比下降，但是存在阶段性上涨情况，26年有望小幅上涨。预期明年春节前，组件端需求依旧疲软，玻璃仍处于累库阶段，节后伴随组件需求进入旺季，玻璃库存天数开始下降，价格有望小幅提升，同时组件厂商若在明年Q2盈利修复，对上游涨价接受度有望提升，但是幅度仍然有限，预期2.0mm玻璃国内26全年均价维持在13-13.5元/平方米。盈利方面，25年玻璃盈利较24下半年明显修复。展望2026年，预期成本端变动较小，纯碱价格仍有进一步下探空间；锑价随着在光伏玻璃澄清剂中含量下降，存在下行可能性；天然气近期由于供暖季到来价格有所上涨，明年春节后价格有望回归到正常水平；玻璃价格有望在春节后小幅上升，带动行业盈利修复，预期26年单平净利龙头企业维持在1-1.5元/平方米，二线头部企业维持在0.8-1元/平方米，二线其他企业维持在盈亏平衡线附近。图表：光伏玻璃价格走势资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表：光伏玻璃原片利润情况资料来源：卓创资讯，中金公司研究部光伏胶膜：降低开工率缩减产能，厂商布局业绩第二增长曲线供需方面，2026年胶膜行业供需不平衡有望缓解，头部厂商市占率提升。回顾25年，以光伏胶膜为第二业务的公司基本已退出完毕，目前二线企业持续减产，降低国内开工率缩减有效产能，海外产能保持满产状态。展望26年，中金研究认为供需不平衡状态有望缓解，胶膜行业经过23、24、25年三年产能出清（头部企业扩产放缓，二线厂商停止扩产，三线企业出清较为彻底），预期26年行业供需不平衡有望缓解，格局方面头部企业市占率已达到60%，预期26年仍将维持这一水平。价格方面，2026年胶膜价格有望小幅修复。按照市场需求品类综合价格来看，当前胶膜含税价格上涨至6元/平方米以上。根据行业反内卷指引，产品不得低于成本价销售，而目前价格下二线企业仍处于亏损状态，2026年中金研究认为胶膜综合价格有望继续抬升，但是考虑到组件接受程度有限，价格阶段性涨幅较小。盈利方面，26年行业盈利有望修复。中金研究认为龙头企业盈利有望修复，26年二线厂商有望减亏，盈利表现主要关注三方面：1）胶膜产品价格和盈利情况，受海外出货占比和组件胶膜需求结构影响较大，海外出货占比高、POE类产品出货占比高的厂商盈利能力较强，预期龙头企业由于国内价格上浮叠加海外新建产能释放利润中枢较今年有所上行，综合单平净利润有望修复至0.7-0.8元/平方米，其他企业胶膜利润回正修复周期仍然较长；2）存货和信用减值情况，中金研究认为由于粒子价格波动较小，存货减值风险有望收窄，同时组件26年有望逐步减亏，信用减值风险较小；3）新业务开展情况，胶膜厂商积极布局第二曲线，中金研究认为26年胶膜厂商新业务明年或将实现盈利，带动整体公司利润修复。图表：胶膜价格走势资料来源：Solarzoom，中金公司研究部图表：EVA粒子价格走势资料来源：百川盈孚，中金公司研究部小辅材：关注（高）铜浆料产业化，以及半导体等领域的第二增长曲线银价大涨，关注铜浆的产业化。因银价大涨，当前银浆价格已经接近15000元/kg，相比于上半年几乎翻倍，这使得电池片中银浆成本大幅度上升，浆料成本占电池片非硅成本的比例已经过半，叠加组件环节的成本压力，电池片少银化的速度大大加快。根据测算，在背面、正反面使用银包铜浆料，电池片单瓦成本能够下降2分4、4分8/W，有望大大缓解电池环节和组件环节的成本压力。图表：2022年至今白银价格资料来源：Wind，中金公司研究部图表：不同（高）铜浆料用量下的降本幅度对比资料来源：SMM，公司公告，中金公司研究部关注积极布局半导体、存储芯片、机器人等第二增长曲线的趋势。关注MLCC、磁材等传统主业周期向上。逆变器及系统：需求是板块景气度主导因素2026年逆变器和系统环节景气度主要关注储能需求增长。中金研究认为逆变器及系统制造是组装环节，供给弹性较大，因此需求是行业景气度主导因素，而逆变器需求一方面来源于光伏，一方面来源于储能，中金研究认为2026年光伏端增速较低，因此逆变器和系统环节景气度主要关注储能需求增长。需求方面：储能需求增长支持逆变器和系统出货提升► 光伏需求弱于储能需求。中金研究认为2026年光伏需求短期承压，因此并网逆变器需求短期较难增长，而储能作为新能源装机后必选项，2026年海内外需求共振，或将成为逆变器和系统出货增长的核心支撑。► 储能分场景需求中，对板块景气度排序为：大储>工商储>户储。整体预期大储/工商储/户储的2025-2030 年装机 CAGR 分别有望超过 25%/50%/20%。中金研究认为2026年大储仍然是引领储能板块需求向上的核心场景，其对高比例可再生能源并网的支撑作用日益凸显，收益模式更加多元，因此核心增长逻辑不变；工商储当前渗透率处于较低位置，多市场推出补贴政策、动态电价实施等提升工商储装机收益率，经济性刺激下预期工商储有望从欧洲向新兴市场蔓延；户储中金研究认为补贴和缺电为需求主要驱动因素，26年预期以新兴市场增长为主，但是波动性较大。► 储能分市场需求中，市场绝对体量排序为：中国>美国>欧洲>新兴市场，中国、美国、欧洲约占全球储能市场70%+，中金研究认为中国/澳洲/欧洲市场 2025-2030 年装机CAGR 分别有望超过 20%/20%/30%，新兴市场有望达到40%+。中金研究认为2026年国内装机高增速以及美国AIDC配储需求增长或将已在2025年行情中充分演绎，2026年中金研究认为储能板块需求能否进一步超预期需要关注： 1）美国AIDC配储需求能否落地；2）欧洲大储和工商储装机需求能否加速；3）国内储能装机高增能否维持；3）新兴市场储能装机需求能否延续。格局方面：短期竞争加剧，长期回归头部集中局面2025年全球储能系统厂商竞争加剧，头部厂商份额被稀释。根据InfoLink数据，全球前三季度储能系统出货量为286.35GWh，同比+85%，行业CR10维持60%，Top3厂商为特斯拉、阳光电源、比亚迪，和23、24年对比行业格局呈现两种变化：1）入局者众多，头部厂商份额被稀释，23、24、1-3Q25年CR5分别为62%、47%、45%，电芯厂商、电网厂商、组件公司等入局加剧竞争；2）头部厂商市场份额差距缩小， Top1、Top2中虽然厂商位置没有变化，但是根据出货量表现，头部厂商出货量差距缩小。展望2026年，中金研究认为短期由于储能需求增长入局者较多，因此厂商格局不断分散，长期或将回归到头部集中局面。► 大储：竞争加剧，企业差距缩小。根据InfoLink数据，1-3Q25全球大储（含工商储）系统出货252.5GWh，占比88%，CR5为47.3%，排名前三厂商分别为阳光电源、比亚迪、特斯拉。2026年中金研究认为由于大储市场景气度较高，入局厂商较多，传统集成商面临电芯、电网、光伏组件厂商竞争，且已在行业中企业出货增长较快，企业份额差距或将持续缩小，市场集中度或将下降。长期中金研究认为大储行业竞争不是单一设备比拼，而是全生命周期运营比拼，具有技术、经验、资金优势的厂商仍有望领先。► 户储：消费品属性较强，具有品牌和渠道厂商领先。根据InfoLink数据，1-3Q25全球户储系统出货26.6GWh，占比12%，CR5为50.9%，排名前十厂商中仅一家海外公司。中金研究认为户储行业相较于大储门槛较低、产品同质化趋势较强，因此品牌定位和渠道较为关键，预期2026年市场仍将维持高度竞争格局，具备品牌和渠道优势的厂商有望领先。价格和盈利：价格下降空间较小，电芯涨价影响盈利价格方面，中金研究认为2026年大储价格有望维持在当前水平，进一步下降空间较小，户储和工商储价格仍将下滑。► 大储：2025年大储价格持续下降，2026年预期国内大储价格进一步下降可能性较小，有望维持在2025年底水平。近两年全球储能系统报价持续下降，中金研究认为主要原因为储能成本下降和竞争激烈导致。中金研究认为2026年整体市场报价进一步下跌风险较小，主要原因为上游电池涨价，而下游需求持续增长，分市场来看，国内大储由于下游需求增长强劲，政策端补贴提升收益率，下游或将更加重视储能产品质量，设备端或有涨价可能；美国伴随AIDC配储项目增加，储能系统价格有望提升；中东、智利由于竞争激烈，价格或将小幅下滑，但是空间较小。► 户储：近年户储逆变器价格或将呈小幅下降趋势，主要系产品同质化趋势明显，厂商降价竞争，同时新兴市场占比提升拉低平均价格，预期明年户储价格或将下滑5%-10%。► 工商储：由于仍处于起步阶段，且产品有定制化需求，因此预期2026年价格降幅或将维持在5%以内。盈利方面，中金研究认为2026年电芯价格上涨或将对储能系统盈利造成负面影响，但是厂商有望通过提升海外出货占比、大容量电芯和PCS应用等平缓成本端上行压力，因此预期整体行业利润率小幅下降。► 大储：由于电芯涨价，系统厂商在国内和部分新兴市场较难顺价，因此利润空间受到挤压；而在部分高价储能市场，厂商有望顺价传导成本压力。预计不考虑AIDC配储等新需求影响下，2026年大储厂商盈利或将小幅下降，龙头厂商净利为0.2-0.3元/Wh，二线厂商净利为0.05-0.1元/Wh。► 户储：预期2026年户储由于在新兴市场出货占比提升，平均价格下滑，或将导致盈利小幅下降。► 工商储：预期2026年伴随工商储需求放量，厂商工商储产品出货增长，规模优势有望加大，盈利有望维持和2025年相同水平。图表：国内招标储能系统报价资料来源：寻熵研究院，中金公司研究部图表：≥3MWh储能系统海外区域报价资料来源：追光新能源，中金公司研究部投资思考：主产估值充分回调、2Q26基本面修复有望，储能期待需求超预期当前估值：主产业链回归估值底部，储能当前估值相对充分经历多年调整，2025年光伏指数YTD涨幅领先沪深300，但年末有所回调。光伏板块前期高点出现在2022年，俄乌冲突带来欧洲光储需求爆发，后续板块进入了3年的回调期，直至2024年末国家提出供给侧改革（反内卷）后才所反弹。截至2025年12月12日，沪深300的YTD涨幅19.9%，光伏产业指数（931151.CSI）涨幅29.8%，年度涨幅领先市场，主要得益于反内卷的助力以及储能景气度得到广泛认可。但随着反内卷的推进慢于预期，以及储能后续的需求持续性存在一定分歧，光伏产业指数自11月以来有所回调。历史上看，光伏板块的估值底部分别是2012年的1xP/B及2018年的2xP/B。2012年欧美双反对我国光伏产业打击较大，除了盈利转负外，龙头公司估值掉到1xP/B左右。2018年国内光伏补贴政策调整，531新政大幅降低了国内装机预期，光伏板块迎来大幅度回调，龙头公司的估值低点约为2xP/B，但由于产业链降价拉动海外需求，行业盈利未大幅度下滑，P/E的低点为10xP/E。图表：2012年双反前后，光伏龙头公司P/B（不复权），底部约1xP/B资料来源：iFinD，中金公司研究部图表：2018年531新政前后，光伏龙头公司P/B（不复权），底部约2.4xP/B资料来源：iFinD，中金公司研究部目前主流光伏公司（规模较大、环节布局较广）的估值约在1xP/B~2.5xP/B之间，与去年底首提反内卷时的位置接近。经历了25年11月以来的回调之后，当前整体P/B与18年531新政后的低点相当，与24年11月首提供给侧改革（反内卷）后的小高点接近（股价已经低于24年11月的小高点，净资产因亏损而流失，因此估值接近），高于2012年欧美双反时的水平（约1xP/B）。图表：2023-2025年光伏部分上市公告P/B水平资料来源：iFinD，中金公司研究部2025年下半年储能企业估值显著修复，当前估值并未高估。从PE-TTM估值对比历史情况看，当前储能企业估值跨度较大，龙头公司的PE-TTM估值大约在20倍左右，而部分新锐公司估值则在40倍以上，相比底部阶段10-20xP/E估值，当前估值水平修复明显。根据Wind一致预期，大部分公司2026 forward PE在18-20倍左右，少量在25倍左右，考虑到26/27年储能全球需求增速为45%/30%，未来5年复合增速达26%，从PEG的角度中金研究认为储能板块整体估值并未高估。图表：主要储能企业PE-TTM估值资料来源：iFinD，中金公司研究部股价节奏：2Q26主产业绩改善，储能需观察超预期可能组件0.8元/W全产业链盈亏平衡，中下游反内卷进展是关键催化反内卷和涨价不仅仅只在硅料，全产业链均需要修复。在上述假设下，硅料行业需要大幅度涨价，用高利润为过去的无序扩产“买单”，但这一高利润的“买单”来源主要来自于硅料下游，包括中游制造环节以及下游电站。中金研究认为光伏行业反内卷，不能仅仅是硅料环节获益，硅片至组件的制造环节同样受困于供过于求和亏损，同样有较强的反内卷需求。全行业不低于成本价销售，组件价格须达到0.80元/W才能实现盈利。测算了不同情境、不同产业链价格下的各环节利润。中金研究认为，如果反内卷在全产业链有效，全行业不低于成本价销售（即各环节均达到盈亏平衡），组件价格需要达到0.80元。因此行情beta的重点在于观察组件能否显著顺价。图表：产业链价格及盈利情景假设资料来源：CPIA光伏行业协会，中金公司研究部技术和成本助力龙头企业扭亏，2Q26业绩改善有望推动行情过去几年光伏行业由于持续性扩产、产品同质化严重，龙头企业优势不明显。未来行业停止扩张，只有少量公司具备资金和技术能力实现产品提效升级，从而实现产品差异化和溢价优势。硅料之后，中金研究认为龙头组件企业有望率先扭亏为盈。组件的alpha和超额利润来自市场和功率溢价。而组件端，除了成本差异之外，由于场景不同（分布式、地面电站）、市场不同（国内、海外）、产品不同（功率差异、外观差异），因此在售价上会有一定差异。这些差异在高美国市场占比企业和产品差异化显著的企业等有所体现。而后续，中金研究认为在行业无新增产能、且大多数企业不具备对存量产能提效升级的技术和资金实力的阶段，部分公司的高效组件更有希望在国内外实现溢价销售和超额利润。未来40W左右的功率差带来5分/W的溢价。当前组件效率23%的标准版型组件（矩形片）的功率大概在620W左右，售价0.7元/W，这一功率和价格下搭建的地面电站模型度电成本为0.2644元。当组件效率达到24.25%、功率达到650-655W左右时，若组件售价0.8元/W，电站的度电成本不变，此时高出的0.1元/W即为高功率组件的极限溢价。假设高功率组件市占率提升之后，超额利润与电站对半分成，组件公司仍可获得0.05元/W的溢价。而在海外等BOS成本更高的区域，对应的溢价能力会更高。图表：不同组件价格和组件转换效率下，大型地面电站的度电成本LCOE敏感性测算资料来源：中金公司研究部储能25年整体上行，短期需求存在分歧，26年景气度延续25年储能板块迎来上涨行情。25年8月开始行情启动，主要由大储系统厂商带动，景气度向小储系统商、电池、PCS、电芯材料蔓延。当前储能估值相比上半年已经显著修复，当前市场对未来需求的持续性、竞争格局的变化、盈利能力的维持等仍存在一定分歧。图表：2025年储能板块指数表现资料来源：Wind，中金公司研究部中金研究认为26年储能行业需求景气度仍然较高，主要原因为：1）储能需求增长逻辑不变，一方面是全球能源转型趋势持续，风光装机占比提升需要依赖电网、储能建设，另一方面是AI数据中心缺电逻辑仍在，预期明年或将涌现更多AI配储项目； 2）国内、美国、欧洲三大主要市场大储招标、计划项目量较大；中东、印度、澳洲、智利市场大储需求涌现；3）户储和工商储需求仍然强劲，新兴市场缺电逻辑不变。投资风险需求不及预期：随着全球光伏装机量持续提升，下游装机面临使用场景、电网消纳等因素限制。预计 2026年后的市场增长将相对今年有所放缓，虽然市场和行业对于负增长的预期相对充分，但如果需求超预期的下行，可能对企业产生不利影响。另外，虽然长期来看双碳目标仍在持续推进，但若2027年及以后的未来光伏整体需求增长不及预期，企业的业绩修复速度可能会放缓。另外，市场对于储能增速预期较高，若实际需求增长不及预期，可能会对企业和市场带来压力。反内卷效果不及预期：2024年以来行业在通过规范、自律等方式寻求供给侧限制，2025年反内卷持续推进。若2026年反内卷不及预期，或出清速度较慢，行业竞争仍然较为激烈，各环节价格可能继续保持低位，行业盈利修复可能不及预期。地缘政治风险：当前海外贸易政策包括美国的反倾销税（AD）、反补贴税（CVD）、201 条款、301 条款；印度的基本关税（BCD）；巴西的共同外部关税（TEC）；南非的进口关税；以及碳关税、碳足迹认证等新型贸易壁垒的设置，将对产品出口有所限制，给光伏企业海外市场的经营带来一定的不确定性。注：本文摘自中金研究于2025年12月24日已经发布的《光储2026年展望：光伏蛰伏迎拐点，储能方兴未艾时》，分析师：刘佳妮 S0080520070002 ；钟正宇 S0080124080009 ；马妍 S0080521070002 ；石玉琦 S0080524080005 ；胡子慧 S0080524020015","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"dataReport","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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