报告发布日期：2025年12月26日
报告名称:《国信证券-深度报告：华图山鼎（300492.SZ）-公考热下竞争格局重塑，产品创新抢占成长先机》
证券分析师：曾光
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003
证券分析师：张鲁
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002
联系人：周瑛皓
公
教育系列报告回顾
一、行业深度报告
1、投资策略、财报总结
教育板块2025年中期投资策略：K12教育投资守正，职业教育与AI主题投资出奇
2025年教育行业策略-三条掘金主线：需求复苏、业绩确定、AI赋能
2024年教育板块中报总结：板块延续复苏增长态势，K12教培景气度尤为显著
教育行业2024年投资策略：经营拐点初显，商业模式迭代进行时
教育行业：教育板块历轮行情复盘与投资启示
2、K12教育
《校外培训管理条例（征求意见稿）》有望提振教培板块投资情绪
本轮教育板块深蹲起跳的背后逻辑
教培行业海外跟踪系列1：政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显
教培行业海外跟踪系列2：季报收入增长强劲，盈利能力边际改善
3、职业教育
职业教育行业：职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖
4、AI教育
AI教育专题报告（一）：从多邻国的成功经验，探析中国本土教育企业“AI+”战略的路径异同
AI教育专题报告（二）：从在线教育“连接”到AI教育“重构”，探讨AI教育商业模式的演进方向
AI教育产业跟踪：多邻国2025Q2业绩超预期，国内AI教育有望迎来催化
二、个股深度
1、K12教育
学大教育：个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能 2024年深度
学大教育：创始人重掌帅印，个性化辅导巨头迎拐点 2020年深度
豆神教育：复盘K12龙头成长轨迹推演中文未来成长 2020深度二
豆神教育：发力优质赛道，经营正迎拐点 2020深度一
卓越教育集团：K12 素质教育转型标杆，深耕华南行稳致远
天立国际控股：民办K12学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展
新东方-S：激荡教培三十载，而今迈步新征程
科斯伍德：龙门一跃，看尽长安花 2020年深度
2、高等教育
中教控股：三十载磨一剑，高教龙头御风而行 2022年深度
公
写在前面
2025年年末，中国青年的成长选择迎来标志性事件，国考通过资格审查人数首次超过考研报名人数。2026年国考通过资格审查人数达371.8万，首次超过343万的考研报名人数。外部就业环境波动下，公务员岗位的稳定性溢价持续凸显，98:1的国考报录比印证了“体制赛道”的强吸引力；而考研人数连续三年下滑、自高位累计减少131万，折射出年轻人对教育投资回报率的理性重估。公考热的持续升温不仅体现在国考，2025年23省联考报名超530万人，天津、山东等地报录比均突破40:1，下沉市场备考需求尤为旺盛。这场规模空前的“上岸”浪潮，既催生了考生对长周期、高质量培训的刚性需求，也推动公考培训行业进入“规模化与个性化平衡”的新阶段。
然而，与前端考生报考热情形成强烈反差的是，公考培训赛道此前几年在资本市场频频遇冷。2021年至2024年间，以协议班为核心的传统商业模式遭遇困境，叠加疫情对线下授课的冲击、监管政策的调整，公考赛道龙头不仅在资本市场持续遇冷，对行业格局的掌控力也同步减弱，尾部中小机构加速崛起。市场仍在观察，能否跑出新的龙头带领行业走出困境。
在此背景下，作为赛道龙头之一的华图山鼎，2025年前三季度交出营收24.64亿元（同比+15.7%）、净利润2.49亿元（同比+92.5%）的亮眼业绩，一定程度上提振了行业信心。华图教育有何优势？做对了什么来适配行业变革、对行业有何启示？如何展望后续，能否再现此前公考培训赛道龙头辉煌？这是我们核心想要讨论的议题。
公考热下竞争格局重塑
产品创新抢占成长先机
核心观点
上市公司承接华图教育优质资产，转型聚焦招考培训，2024年营收已超越中公教育成为行业第一。华图教育深耕职教二十余载，是国内最早的招考培训机构之一，于2019-2021年对上市公司进行股权收购、管理层更替，2023通过无偿授权华图教育无形资产，逐步完成资产整合与实控人变更。公司至此转型聚焦以面授为主的招录培训业务。转型后收入业绩大幅改善，2025年前三季度实现营收24.6亿元，实现归母净利润2.49亿元。
公考热驱动招录培训行业需求扩容。2026年国考资格审查人数371.8万/+9%，首超考研。预计2026-2030年，应届高校毕业生将以4.4%的年均复合增速至1563万人，同时就业竞争压力预计考公意愿维持高位，推动笔试市场自2026年的319亿元提升至2030年的454亿元。面试市场预计受退休延迟、岗位腾退不足导致入面人数受限，预计2030年略增至约267亿元体量。
后协议班时代格局重塑，华图山鼎历史包袱轻，已抢占先机。2021年前协议班“高收高退”降低考生决策成本、放大需求，为机构提供了充裕现金流，助力行业CR3一度近50%。但本质是财务承诺替代教学深化，实收扩张受制于自然通过率。21年内外部多重因素下弊端突显，龙头退费率激增，2024营收CR3降至19%。华图山鼎包袱相对较轻（17年协议班占比40%，远低于中公73%），后协议班时代抢占先机，2024年营收超越中公，成为行业第一。
未来增长核心看点在于“考编直通车”的下沉突破与生态合作赋能。1）“考编直通车”以“基地授课+科目制集中授课+长周期无限学”为特色，基地沉浸式备考可将通过率较自然通过率（约5%-10%）提升20余个百分点，“无限学”多次备考，进一步推高综合通过率，降低决策成本。但受限于租金和教师成本等，商业模型开班门槛高，行业过去主要在需求集中的省会交付。公司创新科目制交付，将单月交付天数从83天缩至43天，大幅优化模型，使下沉市场基地班盈利成为可能，同时借助300+地市的千余家网点覆盖，有望率先承接下沉市场的高质量培训需求。2）与粉笔签署战略合作框架，双方有望通过合作发挥各自资源禀赋、共研AI、改善行业竞争环境等。
风险提示
产品销售不及预期、行业竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。
投资建议
投资建议
正文内容
公司概况：深耕职教赛道二十余载，资本化落地，
龙头启新程
华图教育：深耕职教二十余载，多次冲击上市迎资本化新路径
华图教育始于2001年，非学历职业教育培训行业龙头。创始人易定宏博士于2001年在中国北京创办华图宏阳教育文化发展股份有限公司，最早从事公考辅导相关的图书出版业务，而后于2004年逐步转型开始提供公考培训考试服务。深耕二十余载，华图教育现已成为营收规模最大的招录考试培训机构之一，主要业务版图涉及公务员培训（国考+省考）、事业单位以及其他若干行业（如教师、医疗、会计、建筑及法律）线下考试辅导课程和图书业务。
回顾公司发展历程，公司是最早从事招录培训的机构之一
2001-2004年：初创奠基与战略转型。2001年，创始人易定宏博士通过市场调研捕捉到公职考试培训商机，于北京通州成立北京华图宏阳教育文化发展有限公司（华图教育），初期聚焦公务员、司法等考试辅导相关业务。2003年，伴随司法部推出官方教材，公司果断调整战略，2004年正式开展国家公务员考试培训业务，完成核心赛道聚焦。
2008-2013年：全国布局与业务拓展。2008年，公司已在15个省及直辖市设立培训中心，完成初步全国化布局。2010年起逐步拓宽职教领域边界，先后将培训业务延伸至教师招录、事业单位员工招录（2012年）、金融领域招录（2013年，含银行、农村信用合作社等），形成多元化公职类培训产品矩阵，职教领域业务趋于成熟。
2014年：资本化落地与线上布局启动。2014年华图教育于新三板挂牌，资本化运作后资金储备进一步充裕，随即启动线上教育布局，推出“砖题库”，后续又搭建移动端在线教育平台“华图在线”，通过“线下+线上”双场景协同加速用户规模扩张。
2015-2021年：协议班竞争阶段与差异化发展。2015年后，协议班成为公考培训行业核心竞争抓手，华图教育与中公教育凭借先发优势快速抢占市场。此阶段行业呈现明显分化，中公教育高度依赖协议班，2017年协议班收入占比达72.7%，且2018-2021年持续维持在74%-78%的高位；华图教育同期协议班收入占比仅40.2%，显著低于中公。这一差异既体现了华图相对稳健谨慎的经营策略，也反映出协议班模式所形成的先发优势与品牌壁垒对后发者的约束。期间公司先后于2015年4月、2016年、2018年公司冲击上市，均未果。
2021年后：战略调整与业绩回升。据新华网，2021年行业普遍面临调整，已卸任的易定宏博士重返总裁岗位，主导公司核心经营调整，推动三大关键变革：一是优化内部管理架构，推行总裁领导下的轮值CEO制，强化总部与分校协同，明晰业务流程，推进职业化流程管理；二是聚焦核心产品，推动运营人员下沉至班级端提升客户服务质量，实现向“市场+产品”双轮驱动转型；三是推进区域运营改革，将地市分校设为最小经营单元。系列调整成效显著，2024年华图山鼎实现营业收入28.33亿元，同比激增1046.34%，其中非学历培训业务占比98.54%，职业教育稳固成为核心支柱业务。
2025年，公司进一步深化战略落地，发布《怀来宣言》，创新推出考编直通车产品。3月发布《怀来宣言》，明确“一体两翼一动力”高质量发展战略，提出以高质量产品为主体、科学管理与科技创新为两翼、“集体所有制”为动力的核心方向；8月正式推出创新大单品“考编直通车”，将国考、省考、事业单位等多项目培训整合为长周期、集约化交付模式，既是对宣言战略的具象化实践，也破解了传统培训的规模与质量平衡难题，成为公司从“市场驱动”向“产品+服务驱动”转型的关键标志。
重组回顾：上市公司逐步承接华图教育优质资产，公司战略重心转向招录考试培训
2019.8.12-2021.10.27：受让实控人转让股份+公开市场要约收购，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人。2019年9月，山鼎设计（华图山鼎前身）控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图投资签署了《股份转让协议》，华图投资拟以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让前者30%股权，转让完成后车璐、袁歆持股比例降为35.13%，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权（华图投资表决权为30.00%、原实控人表决权比例降为21.90%）；同年11月股权过户完毕，华图投资成为控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年8月，控股股东华图投资全体股东发出要约收购，拟以48.32元/股收购2922万股；2021年10月要约收购完成，控股权占比提升至51%，同时车璐、袁歆及原动立持股比例降为16.47%（对应表决权占比为16.47%）。
2021.9.6-2023.12.28：华图教育高管团队逐渐接管运营，原高管团队退居幕后。核心高管岗位逐渐由华图系领导任职。2019年12月18日起吴正杲出任公司董事长；2023年12月28日，易晓英出任公司总经理，原山鼎设计总经理助理王强任副总经理；公司财务总监由原山鼎设计财务总监郑天相担任。
2023.7.28至今：与华图宏阳签订《无形资产无偿授权使用协议》，上市公司逐步承接华图教育资产。
2023年7月，公司控股股东华图投资的控股股东华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，即若上市公司接受开展新业务，华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并授权上市公司在开展新业务时，无偿使用华图教育及下属企业商标等无形资产；若上市公司新业务与华图教育构成同业竞争，则华图教育将本着优先将相关商业机会让与上市公司的原则，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题；
2023年9月，上市公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培；
2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用；
2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。授权协议允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务。在过渡期内上市公司开展新业务所需要的商标、课件资源等将由华图教育以无偿授权方式允许上市公司使用；至各区域过渡期均结束后，该等无形资产将由华图教育以无偿转让方式交付给上市公司。公司将分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，各批次筹建规划将据公司资金规模及业务需求的实际情况决定。同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相同区域内同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。
股权结构：华图企管持有上市公司51%股份，实控人为易定宏、伍景玉
上市公司实控人变更为华图教育创始人易定宏、伍景玉夫妇。2019年9月起至2021年10月，华图宏阳教育子公司华图投资逐步通过受让股权、要约收购控股上市公司51%股权，期间公司实控人变更为易定宏、伍景玉。
业务结构：公司已完成从建筑设计向职业教育的转型
华图山鼎已完成从建筑设计向职业教育的核心转型，形成“非学历培训绝对主导”的业务结构。2024年，公司非学历培训业务营收达27.91亿元，占总营收的98.54%，而原主营业务建筑设计仅占1.46%，职业教育已稳固成为核心支柱。细分来看，非学历培训业务内部呈现“面授为主、在线补充”的特征，其中面授培训收入24.67亿元，占扣除华图宏阳委托交付的关联交易后非学历培训营收的93.64%，在线培训及其他收入占比6.36%，反映出公司仍以线下优势为核心竞争力。从培训领域看，业务聚焦公务员、事业单位、医疗系统等招录考试赛道，其中国家及地方公务员招录考试培训是重要收入来源，区域上则以山东、河南、吉林等省份贡献最为突出，下沉市场布局成效显著。此外，公司合同负债结构显示，课程交付类、考试通过相关及在线课程均有稳定储备，为后续收入确认提供支撑，同时“分段付费”等模式创新也进一步优化了业务现金流结构。
招录培训行业：需求持续扩容，后协议班时
代格局重塑
华图山鼎核心非学历培训业务聚焦公职招录培训，具体来看包括国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生、教育系统的招录考试培训的及其相应的资格证考试培训。下面我们对公职招录培训行业进行分析。
招录考试：公职岗位“凡进必考”，考试制度化、标准化，备考逐步走向长周期、多项目
我国公职招录以公务员与事业单位及医疗、卫生、教育系统为主，另设面向优秀应届生的选调生专项，实行“凡进必考”。由中央公务员主管部门统一组织的“国考”与各省（区、市）组织的“省考”构成，“国考”录取后在国家机关工作，“省考”录取后在省市县乡镇工作；事业单位遵循“公开招聘”制度，按编制限额与岗位需求组织考试与考核。选调生由组织部门组织，通常对政治素质与在校表现高要求。
招录考试一般包含笔试和面试两个部分。公务员笔试以公共科目为核心：包括行政职业能力测验（行测）与申论。行测为客观题，重点测查言语理解与表达、数量关系、判断推理、资料分析、常识判断等能力；申论为主观题，强调材料阅读、综合分析、提出对策与文字表达等。部分职位加试专业科目（如外语、金融监管等）。面试以结构化面试、无领导小组讨论为主，部分系统采用结构化小组。
时间安排上，“国考”笔试一般在每年的11-12月，“省考”笔试大多数在每年3月，考试相对集中，事业单位考试时间分散在上下半年。国考通常10月中旬发布公告、11月下旬至12月初笔试；不少省份的省考集中在次年2—3月组织，部分省份实行联考（仅考试时间一致但具体的考试安排也有自主设置权），也有地区自主命题、单独考试。选调生多在年末至次年初启动，与省考节奏相近或略早。报名普遍采用网上报名，随后进行资格初审、缴费、打印准考证等环节。
近期由于考试难度增加，考生为提升被录取概率，常常采取同时备考多个考试项目的方式。在此背景下，考生和头部机构达成共识，课程设计转向“长周期、全科制”的通过类产品，而非单一项目冲刺班。
报考人数：笔试由毕业生人数驱动，面试受计划招录人数影响
1、笔试：随应届毕业生规模增长，短期受外部就业环境影响而波动
回顾2002年至今，国考笔试报名人数并未出现大的周期波动，而是随应届毕业生人数规模扩大而增长。我们据华图教育等机构数据，统计了2002年至2026年国考笔试报名人数。具体如下图所示，国考报名人数可分为三个明显阶段。2002-2010年间，国考报名人数处于高速增长阶段，复合年增长率（CAGR）达到48.2%。这一时期，伴随着应届毕业生人数的走高，越来越多的人选择参加国考，寻求稳定的职业发展机会，应届毕业生人数的增长为报名人数的攀升提供了庞大的潜在群体基础。2011-2020年，应届毕业生人数增速显著下滑，国考报名人数也进入到相对平稳的增长阶段，复合年增长率降至0.2%。而2021-2026年，应届毕业生人数再度快速增长，国考报名人数再次呈现较为明显的上升趋势。
另一方面，外部就业环境也通过影响考生的报考意愿从而影响报考人数，在应届生人数增长相对放缓时效应更显著，存在阶段性波动。智联招聘2017-2024年间大学生就业力报告显示，毕业生期望就业于国家机关和事业单位的比例2017年至2024年间存在一定的波动变化，自2020年疫情后比例迅速走高并维持高位，2024年该比例已升至25.4%。当外部就业市场竞争加剧时，公务员岗位因其稳定性与相对完善的社会保障体系，往往成为众多毕业生的重要选择方向。
2026年国考及多地省考放宽报考年龄上限、在职报考人数预计也将增加。
而对后续年度的展望，我们对总求职人群分三类进行分析，应届毕业生、择业期内应届毕业生（毕业后两年内）、社会考生。
预计2026-2030年间，应届高校毕业生将以4.4%的年均复合增速增至1563万人。预计每年应届高校毕业生人数一定程度上可根据适龄人口规模及升学率进行测算得出，此外教育部此前年度均有公布应届毕业生人数数据，可以此为参考检验测算的准确性。我们对高校应届毕业生的具体测算如下表所示，2024-2026年间相关测算结果与教育部公布的应届毕业生人数误差均在5%以内，我们认为该测算方法所得结论具有一定的可信度。关键假设包括：①初一入学人数对应为当年适龄人口数（义务教育阶段毛入学率预计在100%及以上）；②十五五规划提出扩大普通高中资源，推动高等教育提质扩容，扩大优质本科教育招生规模，预计普通高中及高等教育将进一步普及。假设每年因就业结构性矛盾或个人自主意愿而暂未落实就业单位的择业期学生人数占当届学生人数的比例约8%，则经测算每年的择业期应届生人数约在100-140万人量级。
不同报考意愿下，应届生参加公考的笔试人数也有所不同，我们分析中期报考意愿仍将维持高位并有所增长。中性报考意愿（取前六年的平均值）下，应届笔试人数从2024年的321万人增加到2030年的385万人；乐观报考意愿（假设报考意愿进一步上升），应届笔试人数从323万人增加到464万人；悲观假设下（假设报考意愿逐步下滑至疫情前水平），报考人数先增高后回落至332万。考虑到应届生人数增加一定程度也会造成就业竞争加剧，我们看好中期报考意愿仍将维持高位并提升。
社会考生也是招录考试的重要组成部分，结合弗若斯特沙利文对报考人数的测算，测算社会考生在总报考人数中占比约61%，我们假设后续社会考生占比持平，并以此测算总的公考笔试人数。
2、面试：延迟退休背景下编制腾退不足，预计面试人数随招录计划数波动缩减
我们进一步对公考面试人数进行分析。公考面试比例一般基于岗位报考的热门程度而设定不同的入面比例，一般而言最为常见的入面比例为3:1，即面试人数是计划招录人数的三倍，因此面试人数与招录计划数存在密切关系。国考招录人数我们依据公务员局统一统计数据，省考我们根据各省市公布的招录计划进行汇总，事业单位招录人数数据参考人社部发布的2023年事业发展统计公报，全年全国公开招聘事业单位工作人员97.5万人，我们假设2024-2025年招聘人数在100万级别人数。展望后续，由于延迟退休背景下，编制腾退不足，我们预计后续年份招录计划将面临波动缩减，进而导致面试人数下滑。
市场规模：2026至2030年行业年均复合增速预测约5.5%，预计2030年市场规模达721亿元
我们测算行业规模在2030年有望达到721亿元，2026至2030年年均复合增长率约5.5%。作为职业考试培训的子行业，国内招录考试培训主要包括公职人员考试、事业单位考试及教师招录考试培训服务。根据弗若斯特沙利文报告，按收入计，国内招录类考试培训行业市场规模由2016年的人民币201亿元，增至2020年的人民币308亿元，复合年均增速为11.3%，并预计2026年将达到人民币605亿元，2020年到2026年的复合年均增长率预计为11.9%。而展望后续，我们采取自上而下的方法对行业规模进行测算，尽管公务员岗位报考意愿可能存在周期性波动，但预计应届毕业生规模持续走高及用户付费意愿改善，有望支撑行业规模持续扩大，2026-2030年均复合增速约为5.5%。
客单价：预计总体付费意愿提升，价格带上移，进而带动客单价提升
受限于网络盗版课程泛滥以及用户对课程的付费习惯仍在培养中，我们预计此前公考行业付费在100元以下的用户数占多数。但展望后续，伴随1000元价格带的AI产品渗透率提高，以及报考人数走高、招录计划下滑背景下竞争加剧，考生付费寻求机构赋能，有望促进整体价格带上移。具体假设如下，我们分析面试考生由于已经通过难度较大的笔试，会有更强的动力付费以求通过面试，总体付费意愿更强。
综上，我们对整体公职招录考试的规模测算如下：
竞争格局：再议协议班得失，展望后协议班时代竞争新图景
过去近十年行业龙头市占率的起落，背后演绎协议班商业模式的兴衰轨迹。过去十年，公考培训行业经历了从群雄逐鹿到龙头崛起，再到回归分散的快速洗牌，头部机构曾凭借协议班实现了市占率的跨越式提升，行业高点CR3接近50%，远高于其他教育赛道。而当协议班的比例过高，背后经营风险陡然增加，行业竞争格局也随之进入新的调整期。
协议班如何塑造过去十年的竞争格局？
协议班的核心特征是“不过包退、高收高退”。协议班是公考培训行业最为核心的特色商业模式，核心是"不过退费"的承诺。不同的协议班产品对可退费比例以及退费条件（如未通过笔试还是未通过面试进行退费）有不同的设置，一般而言协议班产品对考生收取较高学费（通常是普通班的2-3倍）。
协议班既是营销杠杆、也是金融工具。1）营销杠杆：消除决策障碍，大幅降低报名门槛。对于考生来说，公考是高风险、高投入的选拔，不只是专心备考公考而放弃其他就业、升学计划的潜在机会成本，还面临着直接的动辄上万的学费。协议班“考不上退大部分钱”的承诺，将机构的利益与考生绑定，极大地降低了考生的决策风险和试错成本。2）金融工具：在考试竞争压力下，多数考生会倾向于“更有保障”的协议班。考生缴纳的高额学费，在考试结束、退费周期完成前，会沉淀在机构账户中，形成庞大的资金池，支撑公司后续进一步扩张；尽管其他课程也同样具备预收款的特征，但协议班具备更多的信用溢价，协议班学费往往显著高于普通班型（3-5万vs1万左右）。
2021年前，协议班在行业头部机构的收入结构中占比提升，但不同龙头间受起步时间等原因发展程度有差异。2017年，中公教育达到72.7%，华图教育仅为40.2%，2019年粉笔业务中协议班占比仅22.9%。中公教育是最早推出协议班的培训机构协议班，长期布局中已积累形成强大的渠道网络，在此前中公教育“规模优先”的战略框架下，中公教育将协议班作为核心增长引擎，通过“不过退费”的高客单价模式快速抢占市场。华图教育协议班布局起步相对较晚，产业研发相对滞后和规模经济不显，同时自身在2015-2017年间遭遇两次主板上市挫折，相对而言在协议班推广上保持克制。粉笔由于其本身的业务模式偏线上，初期协议班仅针对面试，2020年后才逐步开始涉及笔试项目。
协议班助力下，2018-2020年中公教育成为公考招录培训行业绝对龙头。协议班一方面成为中公教育最重要的产品，另一方面储备的现金流、也和上市筹集资金一同成为公司加速扩张的燃料，公司网点数自2018年的701家迅速提升至1660家。2018-2020年分别实现扣非业绩11.1/17.0/18.7亿元，上市后连续3年超额完成业绩对赌（对赌条件扣非业绩不低于9.3/13.0/16.5亿元），市占率最高时提升到了37.8%，相应的公司市值也在2020年年末达到历史最高值2658亿元。
2021年起，外部多重压力下协议班弊端逐步显现。1）协议班存在天然的实收增长天花板。其收入由两部分组成：一是通过考试学生的学费（参培人数×课程单价×通过率），二是未通过考生在退费后的留存部分（参培人数×课程单价×（1-通过率）×（1-退费比例））。随着报考人数增长，而招录名额有限，行业整体通过率必然边际递减，意味着协议班所需退费的学员占比理论上将走高，因此最终实收增速将收敛。2021年国考报名人数陡增，对应年度前三季度中公教育退费金额达123.97亿元，退费比率达65.81%，实收转化率下行。2）外部因素之一：市场多家机构为抢占市场份额进一步提升协议班占比和退费比例，同时扩张网点客观上会占用现金流。在激烈竞争下，机构为吸引生源往往不断提高退费比例，导致高退费班型占比增加，退费后实际收入难以覆盖成本；同时市场环境好时，机构基于乐观判断更容易作出加大扩张的决策，而扩张线下网点、基地班客观上会占用现金流，最终对机构形成成本与资金的双重压力。3）外部因素之二：教育行业监管政策落地，中公教育定增方案未成行。2021年民促法实施条例及“双减”意见出台，教育行业资本市场环境有显著变化，公司撤回定增方案。4）外部因素之三：疫情扰动、收款承压。2021年受疫情影响、公职考试节奏被扰乱、同时线下授课环境受损，收款有下行压力，进一步加大资金压力。
随着协议班模式弊端集中显现，行业竞争格局由头部集中的上行通道转向分散竞争。首先，为扭转现金流、降低风险、提高实收，头部机构主动压降高退费协议班比重，导致营收增长引擎降速，市场扩张能力减弱。与此同时，为降本增效而推行的人员与组织调整，引发了师资流失潮，大量名师自立门户或加入小型工作室。二者叠加，使得头部机构的市场掌控力被削弱，行业集中度随之下行。
小结：总体而言，协议班曾因其“结果导向”与公考“验证周期短”的特性高度契合，在合理范围内，它曾一度巧妙地平衡了考生对“确定性”的渴求与机构对“现金流”的追逐。然而，这种模式并未触及教育行业“大规模、低成本、个性化”不可能三角的根本性矛盾，协议班更侧重财务承诺而非教学深化，导致学生的学习效果未被真正优化，机构的规模化扩张也因此缺乏坚实底座，最终在内外因素夹击下难以为继。展望后续，虽然可以通过建立合理动态的协议班退费比例和控制退费资金敞口，对报读学生进行筛选分层等路径进行优化，但行业已认识到协议班所能驱动的增长是有限的，将重心转向了寻找协议班之外的新增长点。什么样的新产品能重塑行业格局？我们认为，答案仍需回到教育行业的“不可能三角”中寻找——即如何构建一个能同时承载规模化供给、可持续成本与个性化成效的新均衡模型。具体路径，我们将在下一部分展开。
成长展望：产品创新突破行业困境，多维协同开
启增长新周期
据芥末堆消息，2025年3月，华图教育在河北怀来召开高层管理者会议，正式签署了具有里程碑意义的《怀来宣言》。该宣言标志着华图教育将全面遵循"一体两翼一动力"的发展路线，即以高质量产品为主体，科学管理与科技创新为双翼，集体所有制为发展动力，共同推动华图教育的高质量发展。
产品创新：大单品“考编直通车”变革交付，优化模型承接下沉市场需求
“考编直通车”是华图教育2025年下半年度，针对公考培训行业“低通过率”、“返乡备考”等趋势推出的创新产品。对学生而言，“考编直通车”的本质在于“无限学”，通过"全年备考、多轮考试、一次付费"的模式，将服务周期从传统的考前冲刺3-6个月延长至12-24个月，覆盖全年所有招录考试，帮助学员实现"一次备考、多次上岸"的目标。在交付端，该产品打破了传统"项目制"教学模式，转向"学科制"的融合式教学——将国考、省考、事业单位等不同考试项目的相同科目（如行测、申论）合班授课，形成"常识班""言语班""数资班"等分科模式。
“考编直通车”产品拆解：基地授课+集约交付+长周期无限学。
1）产品在基地场景交付—提高产品质量：基地交付模式下学生通过率更高，但盈利要求学生规模大，此前此类产品主要布局在省会城市
打造沉浸式备考环境，基地班相较常规走读班有更高的通过率。公考培训基地班是一种全封闭、沉浸式的备考模式，学员在指定校区进行集中学习，通常包含食宿一体化服务。通过高强度、系统化的课程安排，帮助考生在短期内快速提升应试能力。这种模式的核心优势在于"环境隔离+时间集中+专业督学"，学员可以远离日常干扰，保持健康作息，全身心投入备考，同时享受专业师资的全程辅导和个性化学习规划。基地班通常配备完善的教学设施、自习室、宿舍和食堂，营造出类似高三冲刺的学习氛围。沉浸式学习氛围下，学生通过率理论上会更高，根据浙江粉笔所发布的喜报，2025年笔试精品基地班国省基地21班笔试通过率为46.67%，远高于当地笔试自然通过率（约7%），也要高于公司笔试通过率30.58%。
过去，基地班受限于模型、主要在省会城市进行交付。从客户覆盖维度看，省会城市天然具备公考目标客群的聚集优势，构成基地班交付的核心前提。公考核心客群以应届高校毕业生和在职备考人群为主，而省会城市通常是区域内高校集群的核心承载地，同时汇聚了更多寻求职业稳定的在职群体。以江苏省考数据为例，2026年南京地区报名人数达86211人，竞争比高达87:1，远超苏州（64:1）、徐州（56:1）等地级市，且全省报名人数超500人的27个热门岗位中16个位于南京，直观反映了省会城市的客群集中度。相比之下，地级市高校资源分散、在职备考人群规模有限，难以形成稳定的大规模学员供给，而基地班“吃住学一体化”的封闭模式需依托足量客群支撑，规模效应则是决定基地班集中于省会交付的关键商业逻辑。基地班需投入场地租赁、宿舍配套、师资驻场、后勤保障等大额固定成本，通过规模化招生才能摊薄单位成本实现盈利。省会城市凭借客群密度，能够快速实现单班满员甚至多班并行，形成成本集约效应。从头部机构布局来看，教育宝所收录的课程中，大部分基地班均分布在人口相对集中的省会城市。此前华图教育的基地班也主要布局在省会城市，如湖北武汉、山东济南、河南郑州、广东广州等。
下面我们结合市场分散的公开信息，对不同周期/不同类型的基地班进行测算。对于基地班而言，教师和场地相关的固定成本较大，经营杠杆较为显著，开设基地班要求学生规模达到一定门槛并保持稳定。另一方面，考虑到考试排期以及不同科目可能报考人数不一，基地班的利用率会存在明显的波动，考虑到机构布局基地班租期较长，越长期的班型越能稳定利用率进而提高毛利率。因此基地班这一能够提升学生学习效果的产品，要想走向下沉，核心所需要解决的问题是“如何实现将学生规模长期稳定在一定数量”。
2）产品交付模式为学科制集约交付—优化成本：核心在于扩大班容、提高满班，此外也可优化人员配置。“考编直通车”采用集约化交付模式，打破了传统"省考-事考"分项目排课的局限。传统模式下，每个考试项目独立开班、独立招生，导致师资、场地、运营资源分散，学员需要重复报名、重复学习，机构获客成本居高不下。而直通车通过"学科制"融合教学，将国考、省考、事业单位等公职类考试的核心考点进行系统整合，按照"基础理论+模块强化+题海训练+冲刺押题"的科学体系排课，学员只需一次报名，即可全年循环学习所有考试内容。这种集约化交付的核心优势在于"三统一"：统一师资配置，避免老师跨项目重复授课；统一课程体系，实现知识点全覆盖；统一运营管理，降低获客和交付成本。以华图为例，通过将3个班150名学员合并为1个直通车大班，在总交付成本不变的情况下，学习周期从100天延长至300天，学员可同时备考多个考试，机构则通过大班教学提升人效，实现"学员复用+资源集约"的双重价值。
此外，传统模式下课程品类繁多，网点销售人员需针对不同考生的个性化需求进行差异化推荐，流程复杂且效率受限。而"考编直通车"采用统一排课模式，学员可根据自身备考进度灵活选择班次，大幅简化了销售环节，提升了运营效率。例如，可由学管兼任销售，在销售渠道上由线上企业微信引流至线下网点，再由学管带领试听课程，最终实现转化。
3）在销售上，“考编直通车”吸取了“无限学”的优点并进一步创新——提高考生容错率及拉长用户生命周期。
公考无限学是一种创新的课程销售方式，考生只需缴纳一次学费，即可在特定时间内（通常为1年）不限次数、不限时间、不限校区地参加培训机构开设的所有公考相关课程。这是“考编直通车”长周期交付的一个核心特征，这种模式的核心优势在于"一次付费、无限听课"，为考生提供了极大的学习灵活性。无限学课程体系覆盖全面，包含基础理论、强化、刷题、冲刺等所有班型，并持续循环开课直至考前。课程内容通常涵盖国考、省考、事业单位、三支一扶等多种公职类考试，满足考生多元化备考需求。学习时间完全自主安排，只要机构开课即可参加，同一课程可反复听课直到掌握，特别适合需要反复学习、系统提升的考生。这种模式尤其适合基础薄弱、备考方向不明确、时间不固定的在职考生，以及多次备考未上岸、追求长期性价比的考生群体。
我们分析无限学核心更多是销售上的创新，相当于打包课程，将集合销售，而非产品的重新设计，目前多家公考机构都推出了自己的无限学产品，例如根据中公网校公开销售链接，中公教育的一年期无限学课程售价30800元，粉笔公众号展示OMO国省事一年无限学课程售价21800元。
“无限学”对学生而言，核心在于提高容错率。该模式在某种程度上延续了协议班的保障逻辑，但在保障力度和机构运营证实现了更优的商业平衡：一方面，企业通过长周期服务和分科制授课，在保证教学质量的同时获得了实收（如果不结合协议班）；另一方面，学员通过"一次付费、全年备考"的机制，可覆盖国考、省考、事业单位等多个考试项目，有效降低了单次考试失利带来的沉没成本，对学生而言意味着，“国考”失利后，还能在机构继续认真备考事业单位考试等，甚至跨年度的备考。
对机构而言，可拉长用户生命周期、降低获客成本，同时还具备强排他性特征，此外由于考生具备多次考试机会，综合通过率高于单次考试通过率，行业自然通过率的天花板有望突破。学员一旦选择某机构的"无限学"产品，在长达一年甚至数年的备考周期内，几乎不会同时选择其他机构的同类服务，形成了事实上的用户锁定。相较传统单次培训模式——学员在国考失利后极易流失至竞品或退出培训市场——"无限学"通过持续服务维系用户粘性，大幅提升了客户留存率和复购意愿。
综上所述，我们认为考编直通车是一类多项创新复合的产品，有望改善“不可能三角”的行业困境。公考培训行业长期存在“教学质量/个性化-成本控制-规模化扩张”的不可能三角，即传统模式下难以同时实现优质教学输出、低成本运营与大范围市场覆盖的平衡。而考编直通车的核心创新价值正在于通过三大模块的有机融合，改善这一行业性困境。具体来看，基地授课模式夯实了教学质量的核心基石，为规模化扩张提供了可复制的场景载体；集约交付模式通过资源整合实现了成本的精准控制，为优质教学的可持续输出提供了盈利支撑；长周期无限学模式则通过用户锁定效应放大了规模化扩张的价值，同时反向巩固了教学质量与成本控制的平衡。三者形成闭环支撑，既精准匹配了公考考生“高通关需求、低备考风险、高性价比追求”的核心痛点，也破解了传统公考培训“质量与成本难平衡、用户生命周期短、下沉市场难渗透”的行业困境。
产品门槛与竞争壁垒：核心在于基地与长周期交付能力
从竞争壁垒看，“考编直通车”的核心在于基地班和长周期交付能提供较好的学习服务，但其盈利核心前提是足量学员规模以摊薄场地、师资等固定成本，规模门槛是该产品的天然壁垒。头部机构如华图在下沉市场推进考编直通车，核心逻辑正是通过提升班容、聚合多考试项目学员以摊薄师资单位交付成本，实现规模效应。而这一模式的落地，需两大核心能力支撑，构成竞争护城河。
其一，全品类课程覆盖能力。考编直通车通过聚合国考、省考、事业单位等多项目学员提升班容，前提是机构具备全品类核心课程的研发与授课能力。若仅能覆盖某类考试单一专项，无法实现不同项目学员的有效汇聚，提班容、降成本的核心逻辑便不成立。这一能力要求机构构建标准化的跨项目课程体系，而个人工作室受限于教研资源，多聚焦单一细分领域，难以满足全品类覆盖需求，无法复制该模式。
其二，跨区域师资调配能力。公考培训师资多采用日薪结算模式，若缺乏跨区域调配能力，师资易陷入“阶段性闲置”困境——如单一区域讲师完成短期授课后，无后续课程衔接，薪酬稳定性难以保障，优质师资可能转向课程安排更稳定的头部机构。头部机构通过搭建全国性师资调度网络，可实现讲师在多区域、多基地间的动态调配，保障师资授课饱和度与薪酬稳定性，同时支撑不同区域基地班的标准化教学输出；而小机构师资资源高度本地化，调度范围有限，无法解决闲置问题，难以维系稳定的师资团队，进一步限制其基地班规模扩张，实际上无法发挥考编直通车降低交付量的效果。
综上，小机构因无法突破学员规模门槛，且缺乏全品类课程覆盖与跨区域师资调配两大核心能力，难以涉足基地班及考编直通车赛道。而头部机构凭借上述能力，我们看好可通过考编直通车模式破解了基地班下沉的成本与规模难题，进一步巩固市场优势，推动行业集中度提升。
渠道管理：借助场景实现高效触达，线下千家网点支撑完成转化
华图考编直通车在下沉市场的规模化落地，依托“线下千余家网点渗透+线上企业微信引流”的渠道协同体系，其中线下网点解决下沉市场的触达与信任问题，线上企业微信实现精准引流与私域运营，二者共同为考编直通车的学员规模稳定提供核心支撑。
1、线上端企业微信为华图引流获客的核心工具
其核心逻辑在于先通过公考考情关键场景精准锁定初始意向群体，再将泛流量转化为私域流量，最终引导至线下网点完成转化闭环。具体运营路径可分为三阶段：
1）精准初始触达。华图除线上广告投放、公考备考社群运营、免费备考资料发放外，重点在国考、省考等关键考试的考场周边、报名资格复核现场设置咨询点，摆放宣传展架并提供企业微信二维码，搭配免费备考手册、历年真题集等物料吸引考生扫码添加，实现对处于备考关键节点意向群体的精准捕捉。此类打法为行业多年经验积累形成，行业其他机构复制难度相对较低。
2）私域精细化运营。考生添加企业微信后，由专属学管师定向推送个性化备考规划、考编直通车课程信息、考试政策解读等内容，同时通过社群开展每日刷题、考点精讲、备考答疑等互动活动，持续维系用户粘性。
3）线下转化闭环。当用户产生初步报名意向后，学管师引导其前往就近线下网点试听课程、详细咨询，结合网点的实体服务优势完成最终报名转化。但该部分难度系数更高，需要有高密度的线下网点。
这种“场景化初始触达-私域运营沉淀-线下转化闭环”的模式，不仅大幅降低了传统线下获客的高成本问题，更精准解决了下沉市场客群地域分散导致的触达效率低问题。
2、线下布局千家网点，深入地级市市场，承接线上企业微信流量
从线下网点布局来看，华图凭借长期行业积累，已在全国下沉市场构建起千余家线下网点网络，覆盖地级市、县域等核心下沉场景。据公司2024年年度报告，目前已有千余家网点。结合我们根据不同省市华图官网所披露的分校（网点）数据统计，截至2025年12月，华图已在31个省市布局网点，且总计有84%下沉至非省会城市，网点下沉有望率先完成品牌心智建设，预计后续基地建设将受益于此而具备更优的爬坡效率。但另一方面，目前能够提供基地班服务的基地数量占比还较小，据我们统计基地数量约在10余家，我们预计后续基地将逐步覆盖300个地级市。
科技创新：积极布局AI强化产品个性化，与粉笔合作有望发挥双方禀赋
华图推进AI布局的核心动因，在于破解公考培训行业“教学质量-成本控制-规模化扩张”的教育不可能三角困境。传统模式下，规模化扩张往往伴随教学质量下滑或成本高企，而AI技术成为平衡三者的关键抓手。对于以考编直通车为核心、深耕线下下沉市场的华图而言，其线下千余家网点与基地班的规模化交付场景，通过大班降低成本的模式，一定程度上面临个性化教学供给不足的痛点，布局AI正是为了通过技术赋能，在不显著增加成本的前提下提升个性化教学质量，同时强化规模化交付能力，为考编直通车的下沉扩张提供核心支撑。
与行业AI龙头粉笔相比，华图的AI布局呈现差异化路径，核心差异源于双方的核心业务基因。粉笔以线上流量与纯线上教学为核心，AI布局侧重“线上场景全覆盖”，聚焦于线上系统班等，核心目标是提升线上用户的学习效率与转化率，强化线上流量的变现能力；而华图则更多依靠线下基地与网点资源，AI布局以“线上线下协同赋能”为核心，更聚焦于与线下交付场景的深度融合，聚焦于提升学习效果和个性化程度。具体来看，华图AI技术深度嵌入考编直通车产品，例如通过AI学情系统整合线下模考、面授作业与线上学习数据，为线下基地班学员生成个性化学习路径；通过AI面试批改辅助线下面试实训，解决线下一对一辅导成本高、覆盖范围有限的问题；通过智能客服承接线下网点与企业微信社群的高频咨询，释放学管师精力聚焦高价值转化环节。此外，根据华图官方公众号消息，华图依托年累计3000名师资、300万小时的教学积淀形成的高质量结构化数据，其AI产品更侧重适配线下备考场景的实用性落地，如上线40天的AI面试点评使用量即突破100万。
华图与粉笔2025年12月签署战略合作框架，预计行业龙头合作下AI+公考培训有望加速技术与产品迭代，改善竞争环境。华图与粉笔2025年12月签署的战略合作框架，本质是头部机构从“恶性竞争”转向“生态协同”的标志性事件，将深刻影响公考培训行业的竞争逻辑。双方的合作核心在于资源互补与优势协同，精准弥补各自的业务短板：华图拥有广泛的线下分支机构网络、深厚的线下运营经验与基地班交付能力，而粉笔具备线上流量优势与成熟的AI技术研发能力，双方可通过渠道资源共享，实现“华图线下网点+粉笔线上流量”的精准对接，提升获客效率；通过技术合作开发，整合华图的线下教学数据与粉笔的AI技术，共同打造适配OMO场景的创新课程，破解线上线下协同的技术壁垒；通过股权合作与治理协同，搭建常态化沟通机制，共同倡导行业自律，提升行业进入门槛。此外，双方联合开发创新课程、共享技术研发经验，将推动公考培训行业从“单一机构竞争”转向“生态化竞争”，进一步提升行业集中度。
人才绑定：发布员工持股计划，利润分享机制下沉至地市分校
集体所有制核心在于绑定核心团队、将利润分享机制下沉至地市分校。华图教育在《怀来宣言》中提出的“集体所有制”，本质是一套面向核心团队的股权激励与员工持股体系，其核心诉求在于缓解教培行业普遍存在的核心人才流失问题，为考编直通车下沉扩张、跨区域师资调配等战略落地提供组织层面的稳定性支撑。从行业共性来看，公考培训行业竞争力高度依赖名师IP与本地化运营团队稳定性，传统薪酬体系下核心人才与机构的“雇佣关系”易因利益分配、职业发展诉求产生流动，特别是在2021年行业偶发性事件后这一关系特征进一步被放大，进而影响教学质量一致性与分支机构运营效率，这一问题在下沉市场规模化扩张中更为突出——千余家线下网点运营与考编直通车长周期交付，均需要稳定的团队作为支撑，而股权激励成为绑定核心人才的重要手段。
2025年5月，华图山鼎发布员工持股计划。从华图披露的2025年员工持股计划来看。根据公司公告，该员工持股计划参与对象包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及董事会认定的核心骨干，总人数不超过275人，资金总额上限1.25亿元，对应标的股票规模不超过272.27万股，约占公司当前股本总额的1.94%。从激励范围来看，尽管未明确披露地市分校团队的具体占比，但非董监高而参与到激励计划中的人员合计拟认购股份在总计划占比达83.42%。核心师资、分校运营团队大概率是本次激励的重点覆盖群体，其核心逻辑在于通过“风险共担、收益共享”的长期绑定，提升基层团队的稳定性与执行力，缓解下沉市场网点运营及长周期交付中的人才波动问题。持股计划存续期36个月，锁定期满12个月后分两期解锁，每期解锁比例均为50%，解锁条件与公司层面业绩强绑定，考核年度为2025-2026年：第一期解锁需满足2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润达到2.56亿元或3.20亿元，对应解锁比例分别为80%或100%；第二期解锁需满足2026年扣非净利润达到3.20亿元或4.00亿，解锁比例对应为80%或100%。相关股份支付费用将在2025-2027年间摊销。根据公司公告测算结果，2025-2027年将分别摊销0.54/0.56/0.13亿元，共计摊销1.23亿元。
财务分析：转型驱动现金流及盈利能力显著改善
偿债能力分析：以良性合同负债为主，转型驱动下预收款支撑现金流强
教培行业因“预收款授课”模式，合同负债本质是学员预缴的学费（未来需通过课程交付转化为收入），无利息压力、无需偿还本金，属于“经营类良性负债”，与银行贷款、债券等有息负债有本质区别。华图山鼎债务结构总体呈现“合同负债主导、无显性有息负债风险”的特征，合同负债（教培行业预收款）的规模与占比持续攀升。但考虑到公司业务结构中仍有一定比重为“协议班”，需关注合同负债的“后续收入转化能力”与“退费率控制”。
1、合同负债规模爆发式增长，反映业务需求旺盛
2023年合同负债爆发式增长，对应公司承接华图教育无形资产授权、正式大规模开展公职招录培训业务，线下网点扩张与课程体系落地带动预收款快速积累。另一方面，聚焦公司与考试相关的合同负债余额（即协议班可退费的上限金额）自2024年上半年起正逐步减少，一方面反映公司退费率得到有效控制，另一方面结合公司收入增长反映公司非协议班产品竞争力在稳步提升。
2、剔除合同负债后的资产负债率相对可控。2025Q3剔除合同负债后的资产负债率略有提升，主要系期内公司新增一笔2.4亿元长期借款用以回购。
3、2023Q4公司承接华图教育非学历职业教育业务后现金流迅速改善
2023Q4后伴随职业教育业务落地，收款项大幅提升至3.49亿元并后续维持8-10亿元的高位，经营活动现金流净额也从负转正并稳定在3亿元以上，业务转型后学员预收款的大幅流入，现金流健康度显著改善。
现金流季节性上，体现出“上半年收款更集中、下半年相对偏淡”的现象，一定程度上是公考招录节奏与产品结构共同作用的结果，招录量超20万的多省联考及多数事业单位笔试、面试均集中在上半年，考生为备战这一核心窗口会提前在Q1报名；叠加公司核心产品“考编直通车”是覆盖1-2年所有考试的长周期产品，考试前短期报名考生占比减少，而是提前复习、付费锁定服务，进一步放大了上半年的收款峰值，打破了传统短期冲刺班的报名节奏。
盈利能力分析：盈利能力改善，轻资产教培模式
2022Q4-2023Q3转型前，公司毛利率与归母净利率在低位剧烈波动，源于传统建筑设计业务的周期性。2023Q3-2024Q1转型初期，毛利率跃升至56%-61%、归母净利率在2024Q1冲高至40%，受益于高毛利职教业务占比陡增，承接华图教育资产后，职教业务迅速成为收入主体推高毛利。
进入2024Q1-2025Q3的扩张期后，毛利率维持57%-59%的高位，但归母净利率回落至5%-15%区间波动。但具体来看，2024Q4后净利率趋稳、销售费用率显著回落至23%-24%，后续随着规模效应释放，净利率的稳定性有望进一步增强。根据华图教育港股招股说明书，2017年归母净利率曾达17.9%，仍有充分修复空间。
另一方面，华图山鼎ROE近三年显著提升，截至最新2025年第三季度末，ROE达62.7%，显著高于同行（如中公教育2025年第三季度末ROE为11.27%，粉笔2025H1ROE为16.95%，其他教培龙头如新东方-S同期仅6.09%、学大教育同期为23.18%）。我们分析公司ROE显著高于同行的核心原因：1）教培模式轻资产培训模式，场地以租赁使用权资产为主，表内固定资产体量相对较小；2）公司上市时主要转让无形资产。轻资产模式下无需大规模资本开支，公司现金流更充裕，可聚焦核心业务扩张，在行业需求增长期快速抢占市场份额；此外，固定资产及无形资产体量较小，在行业波动期的抗风险能力优于重资产同行；同时高ROE有望转化为更强劲的自由现金流。
风险提示
盈利预测的风险
x
经营风险
1、行业竞争加剧的风险：公司核心业务聚焦公考招录培训，当前行业格局处于重塑阶段，中公教育等传统龙头仍在调整，粉笔等线上基因较强的机构加速AI产品布局。若公司未能持续强化“考编直通车”产品竞争力，或无法依托线下网点优势巩固下沉市场份额，面对行业内产品创新、价格竞争等冲击，可能出现市场份额下滑、盈利能力承压的风险。同时，二三线培训机构加速扩张、跨界机构切入职教赛道，也可能进一步加剧行业竞争不确定性。
2、核心产品推广不及预期的风险：公司核心增长产品“考编直通车”依赖“集中授课+下沉市场”模式，若该模式的教学效果未达学员预期，或市场同类竞品推出更具性价比的产品，可能导致产品认可度下降、招生不及预期。此外，下沉市场学员分布分散，若网点扩张节奏与生源匹配度不足，将影响产品规模化推广，对公司增长目标实现产生不利影响。
财务风险
1、预收款项及退费风险：公司业务存在大量预收学费。若未来行业竞争加剧或学员对教学效果不满，可能出现退费比例上升的情况，导致营收确认延迟或现金流压力。尽管公司采用“低价实收”模式，但大规模退费仍可能对资金流动性产生不利影响。
2、线下扩张相关财务压力风险：网点租赁、装修及运营成本较高。若下沉市场招生未达预期，固定成本无法有效摊薄，将导致单店盈利不及预期。同时，持续的网点扩张需要大量资金投入，可能加剧公司现金流紧张的风险。
技术风险
3、AI教育技术落地不及预期的风险：公司与粉笔战略合作研发AI教育技术，若研发过程中出现技术瓶颈，或推出的AI产品（如刷题系统、个性化课程）未能有效提升教学效率与学员通过率，将导致技术投入无法转化为竞争优势。同时，行业内机构均在加速AI布局，若公司技术研发进度滞后，可能面临技术被赶超的风险。
4、核心教研与师资流失风险：公考培训行业竞争的核心是教研能力与优质师资，公司核心竞争力依赖专业的教研团队与授课师资。随着行业对优质教育人才的争夺加剧，若公司无法在薪酬待遇、职业发展等方面维持竞争力，可能导致核心教研人员、骨干教师流失，进而影响课程质量与品牌口碑。
5、核心教学资料盗版风险：公司经过长期积累形成的教研体系、课程讲义、备考资料等是核心竞争资源。若因人员流动、内部管理疏漏等导致核心教学资料泄露，可能被竞争对手模仿，削弱公司产品差异化优势，对市场竞争力产生不利影响。
政策风险
1、教育行业监管政策变动风险：公司所处非学历职业培训行业受政策监管影响相对较小，但若未来相关部门出台更严格的监管政策，如规范收费模式、限制广告投放、强化教学质量监管等，将增加公司合规成本。同时，若针对职教行业的税收优惠、补贴政策调整，可能对公司盈利能力产生直接影响。
2、公职考试相关政策调整风险：除招录政策外，若相关部门对公职考试培训行业出台专项监管措施，如规范培训时长、限制培训收费、要求机构备案等，将改变行业经营环境。此外，地方教育部门对线下培训场地的消防、安全等要求提高，也将增加公司网点运营的合规压力。
3、公考招录政策变动风险：公司业务与公务员、事业单位等招录政策高度相关，若未来相关部门调整招录规模、考试内容或报考条件，可能直接影响培训需求总量。同时，各地公职考试时间安排若因突发事件（如疫情）出现波动，将打乱教学计划，影响课程交付与营收确认节奏。
内控风险
1、实际控制人控制权不稳定风险：公司实际控制人易定宏通过华图宏阳间接控制公司，其持有的华图宏阳股份累计质押比例达97.8%、司法冻结比例100%，存在股权纠纷风险。若上述股权问题未能妥善解决，可能导致公司控制权发生变动，影响经营决策的稳定性与连续性。
2、战略合作协同不及预期风险：公司与粉笔的战略合作涉及引流、AI研发等多个领域，若双方在资源整合、技术协同、利益分配等方面出现分歧，或合作推进进度滞后，将导致合作无法达到预期效果，无法有效借助粉笔的线上流量与AI技术优势提升竞争力。
其它风险
股东减持风险：若公司股东（尤其是控股股东、董监高及其一致行动人）未来实施减持计划，或通过大宗交易、集中竞价等方式大规模抛售股份，可能导致公司股价出现较大波动，影响市场信心。
舆情风险：若华图宏阳原股东后续相关合理诉求沟通与解决进度不及预期，可能引发进一步的纠纷或舆论发酵，对公司经营及股价造成不确定性影响。
考热下竞争格局重塑，产品创新抢占成长先机
国信社服团队
团队简介：19年专业卖方团队，2008-2024年书写连续17年次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号，所获专业研究领域各类荣誉奖项已有70余个。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！
曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超19年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准。中上协文旅委委员，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003
张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002
杨玉莹：社会服务业分析师，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖OTA、景区演艺、免税、酒店、茶饮、会展等领域研究。
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980524070006
周瑛皓：社会服务业分析师助理，香港中文大学（深圳）经济学硕士，协助覆盖教育、人力、餐饮等领域研究。
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