精华QA
PART 1
见巴菲特，触动我的不是金句，是“享受”
付倍佳：
他始终保持着对工作的热情。这就是我感受最深的。
我见到他们的时候，芒格已经开始戴助听器了，但他们整体的精神面貌非常好。他们见到我们当时这一批学生都非常开心，也非常热情。
我现在都记得一个小细节，那是我们吃完饭后照例会和巴菲特老先生一起合影。我站起来的时候，正好和他的眼神对视上了，我有些胆怯的躲避了，但他热情地把我直接招呼过来，搂住了我的肩膀，最终这张照片成了我的屏保。
所以我每每回想起这次见面，不是我们问了哪些实际的关于金融、关于投资的话题，而是他们展现的那种态度。你能真实地感受到一个八十多岁的老人，他是带着期待去工作的。他说，“我的后半生比前半生更满意”——我觉得这是非常高级的人生态度，我认为他一生，都在享受自己做的事情。他的投资应该是和他的人生哲学一样，非常自洽，这很触动我。我自己可能也更喜欢这种“择一事，终一生”的长期平稳的幸福。
付倍佳：
“不要亏钱”。
这句话听起来简单，但在我们追求高夏普比率的框架中，它变成了底层纪律。
巴菲特看似不常提夏普，但他很多重大决策，比如在1969、1999、2007年清仓或大幅减仓——本质就是在系统性风险面前控制最大回撤。保住本金不是保守，而是为复利保留“火种”。
PART 2
追求高夏普比、不要亏钱的价值投资哲学
付倍佳：
夏普比率简单来说，就是你承担一份风险，能获得多少超额回报。
正常情况下的投资收益特征，一般是波动率越高，超额越高，分子分母同步放大。但我希望的是控制住一定程度波动后，相应获取更高、更稳定的超额。
我做个人投资者时，钱可以无限期等待；但管理基金时，必须考虑持有人的体验和承受力，他们希望或者他们能够承担的回撤是多少。
因此在传统价值投资的三要素“好资产、好价格、长久期”中，我对“久期”施加更现实的约束——这就是我追求高夏普的内在动因。
我认为稳定的超额它往往需要从两个方面去实现：
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需要有资产配置的视角，纯粹自下而上的选股是很难获得高夏普的；
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避免大的净值亏损，这也是巴菲特老先生的投资原则：不要亏钱。
因此对左侧的资产，我在仓位上一定是有更多控制的。只要经历的周期足够长，一定会经历上行和下行周期。但在每一轮周期里面，面临大的回撤的时候，不要去承担最长尾的风险。
付倍佳：
我依赖一个三层框架：
1
宏观定方向——用“利差”和“盈利差”两把尺子，判断该进攻还是防守；
比如在2023年，我们将组合逐渐调整到防守。因为我们看到两个因子的变化：利差和盈利差。
利差就是中美储蓄利率的差异，也就是背后的流动性。海外在加息、国内在降息，这个利差持续在扩大，在分母端，我们看到了利差正在经历逆风周期。分子端，2021年国内扩产顶点大周期带来的过剩，以及房价的调整，是我们在高质量转型过程迎来的阵痛，因此盈利差也是逆向。当两个因子都处于逆风时，整体组合就需要调整至极度防守的状态。
2024年年中，组合开始调向更积极的方向，是因为我们看到至少分母端出现了变化。
2024年下半年，美联储开始降息，同时国内较多企业在经过一段时间的消化后，ROE或者盈利看到一定改善的迹象，这相当于与分子、分母一同改善的方向，逐渐形成双击的过程。
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中观配板块——把资产分为价值、成长、周期三类，动态调整比例；
在我的宏观假设下，我会动态调配这三个板块的比例，从而构建非对称型杠铃结构的组合，在每类资产里再去寻找高性价比及经营周期向上的行业配置。
最保守的时候，我几乎不太配成长型资产。当市场流动性充裕或宏观因子有较大变化时，我会相应增加组合的进攻属性。价值型资产一直在我的视野里，但我对它的定价会相对苛刻一些。周期型资产跟其他资产相关度低，可以有效降低组合的波动率，从资产配置角度，它帮助我实现了高夏普的贡献。
3
微观挑个股——在每类资产中，选性价比最优、风险收益比最合理的标的。
选股层面，我更擅长把握经营拐点向上、盈利改善的机会。但微观层面需要兼具广度与深度是有挑战的，这也是为什么我会选择来到中欧的原因，人的精力确实是有限，我的投资框架会让我把精力更多的放在宏观和中观研究中，这种情况下，对于个股的追踪和理解，我觉得确实是有一些欠缺、一些短板的。一个强大的研究团队，可以给我比较多的支持。
付倍佳：
为什么说价值投资反人性？
1
好资产的定价。我认为人性是追逐变化和成长的，人们总是对发展、对增速抱有期待和憧憬，因此市场往往给予成长资产更高的溢价。但价值投资的资产，往往提供的是稳定性的溢价，你要为确定性付费，而不是为成长性付费。我觉得很多年轻人对于这类资产的认同感是没有这么强。
2
长久期的等待。好资产什么时候会出现好价格？大概率是在它经历逆风或者公司治理有瑕疵的时候。从它的逆风周期回摆到它真正回归内在价值，可能是三年、五年的维度。我相信，这是一个相对难熬的久期预期。
3
反人性的短期情绪价值。这个市场上永远有热钱可以投资一些成长型资产去收获1个月10%-20%的收益，价值型资产可能需要用1年来达到相同的收益。从情绪价值上，它也是反人性的。
PART 3
价值的理解与实践案例
付倍佳：
2023年，我对持有的某一消费服务领域标的进行了卖出调整，那是我第一次深刻感受到“管钱的约束”如何改变价值判断。
从纯价值角度看，公司仍然优秀、估值不高；但从组合管理角度看，当时宏观流动性收紧、外资撤离港股，行业竞争格局也在恶化，持有它的不确定性和潜在回撤超出了我对波动性承受的范围。
这次“挥刀”让我明白：基金经理的价值判断，必须包含“这个价值在多长时间内、以何种波动方式实现”的考量。
付倍佳：
这就像奶油蛋糕，资产可以被分为两块：
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蛋糕底：指稳定的、可预期的自由现金流和股息回报。这部分是扎实的、确定性的价值。
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奶油层：指市场对公司未来高增长的想象空间和估值溢价。这部分是蓬松的、充满变数的。
在互联网公司的成长期，市场主要购买的是那个诱人的“奶油层”。投资者愿意为未来的高速增长支付高昂的溢价，即使公司当期盈利不多甚至亏损。那时的核心矛盾是：奶油能堆多高？故事能讲多大？
当行业进入成熟期，情况发生了变化。用户增速放缓，商业模式固化，竞争格局清晰，高增长的故事不再那么动听。这时，公司的价值评估就转向了那个“蛋糕底”——它的护城河是否依然坚固？它的现金流能否稳定？它能给股东多少持续的分红？
回头看，我的买入标准是希望它的蛋糕底变厚，即它越来越扎实。因为奶油部分有非常大的波动性，可能会随着大家对企业心目中远期预期的波动而忽高忽低，这也是成长性资产波动性大的主动原因。
从过去的十多年间，互联网从偏成长的资产逐渐转变为偏价值的资产，这是生命周期的历程，从“成长奶油”的梦幻，沉淀为“价值蛋糕”的扎实，现在它的进入壁垒相较之前更强。
付倍佳：
港股这个市场，确实有它的特殊性。
1
投资者结构，外资参与度高、机构占比高。
2
交易机制，港股是有做空的机制。这个市场因为它的流动性不是那么充裕，所以很难进行量化交易操作。
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可投标的池，它和A股有一些区别，在A股你很难找到对应的公司。
以上的特殊性导致其可投标的相对集中，但容错率又相对较低。如果你买错，交易成本冲击也是较大的。某种程度上，我们觉得港股是一个胜率比赔率更重要的市场。
所以，如果想要做好港股，首先你需要有定力，第二要有胜率，这就导致了它天然更适合价值投资。
这些因素塑造了我提高宏观比重的这一投资框架，因为我发现，这个市场会发生系统性风险的摆动，受宏观冲击影响显著；也塑造了我在微观上对左侧投资机会的谨慎，这也是港股做空机制或容错率带来的经验教训。
当然，在这个波动巨大的市场之下，机会也是巨大的。从目前来看，许多A股行业龙头都在港股二次上市，这个市场的可投资产池是越来越大的。同时，从海外整体流向上看，外资投资者也在持续投入，南下的参与度也相当高。在这样的背景下，港股未来是非常可期的。同时，目前港股的主动管理产品比较稀缺，我们认为有机会较好发挥主动管理的主观能动性，希望为大家创造更稳定的超额。
责任编辑：何俊熹
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