华创张瑜：2026年将是中国股市配置价值觉醒元年，中游制造是最确定方向 | Alpha峰会

华尔街见闻2025-12-24

12月19日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的“Alpha峰会”上，华创证券研究所副所长张瑜发表演讲《告别“超常规”，春水向“中游”——宏观2026年年度展望》，提出2026年或成为中国股市配置价值“觉醒”的元年。张瑜表示，如果将2022年视为中国“后地产时代”的起点，那么2025年是中美博弈关键“转段”，全社会风险偏好触底回升，居民存款开始加速“搬家”，金融资产活化成为重要特征。...

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年中国的资本市场，特别是股票证券市场波动率非常低，配置的夏普比率大幅提升。如果明年能够维持这样的状态，2026 年就有可能成为真真正正的中国股市配置价值概念和意识觉醒的元年，打破我们固有的偏见。\n（企业存款同比增速减去居民存款同比增速）对整个中国的 PPI 大概有 9 到 12 个月的领先性，在大类资产配置层面有非常好的辅助功能。这个指标的数值见底后开始逐渐回升，表明至暗时刻已过，只不过目前的绝对高度依然不够高，处于较低水平。未来 1 到 2 年，我们在等待和观察中国 PPI 止跌。\n居民只要不超额攒钱，不一定非要直接买股票，不管是用于消费、投资，都比把钱存起来要好。只要居民没有形成绝对意义上的预防性存款，只要存款活化的比例持续提升，经济循环就会不断改善。\n这两个条件（M2回升、居民存款加速搬家）明年都会弱化：第一，M2 增速从回升转为回落；第二，居民存款活化速度很难超过今年，今年的增速已经处于较高水平，明年很难再保持同等的加速度。\n经济波动的下限已经被很好地守住。有理由相信，未来政策会继续灵活调整，为经济兜底，但过去一年的超常规政策状态，客观来说已经成为过去。\n（明年中国经济）最具备景气确定性的是出口，出口增速很有可能稳定在 4.5% 到 5.0% 的基准线之上，是能够提供确定景气度和涨价动能的核心领域。\n中游制造是2026 年最具确定性的景气赛道，核心逻辑主要有两点：一是出口敞口最大，二是反内卷政策敞口最大。相关政策已经进入实操层面，不再只是提 “反内卷” 的概念，而是直接明确具体做法。中游制造的 ROE 已经出现拐点，中游 PPI 同比增速有望在明年上半年先止跌，年中到下半年可能会看到真正的环比涨价。\n房贷利率低于租金收益率（现金流打正或现金流覆盖）是房价止跌的关键条件。从全球 13 轮房价下跌的经验来看，这个指标的胜率大概在 85%，其中有 3 次与房价止跌同步，8 次领先于房价止跌。\n对于股票，我维持战略看多的观点，配置优势仍在。从大类资产性价比来看，单位风险收益的优势依然在股票这边。但判断有几点变化：第一，明年 A 股估值扩张的节奏会比今年更缓，创业板单边大幅跑赢的极致行情，大概率不会重现；第二，万得全 A 交易量预计和今年持平或略有下降，不会像 2025 年相比 2024 年那样出现大幅跃升。\n经历三年大牛市后，债券市场仓位处于高位，价格严重偏离合理区间，目前正处于股债再平衡的过程中。只有当十年国债收益率回到 2% 以上，再去讨论经济边际变化对债市的影响才有意义。\n\n以下为演讲文字实录全文：\n各位好，很荣幸今天能在华尔街见闻阿尔法峰会上聊一聊我们对明年的年度看法。我们每年都会争取给每一年做一个定性的基调，不同年度之间还是有区别的。\n在接下来这 1 个小时的明年展望分享中，首先要明确的是，如果把 2022 年看作中国后地产时代的元年，那么在我看来，2025 年的意义就是中美博弈整体的一个转段，是中国全社会风险偏好的触底回升，也是存款积极搬家、出现比较重要活化的元年。那明年是什么年份呢？\n中国股市配置价值觉醒与构建的关键年\n过去大家对外资，包括我们自己人，对中国资本市场都有一些刻板印象。比如，大家认为中国股市可能快牛常有，慢牛不常有；投机性波动常有，但长期配置性行情不常有。而我们的观感是，2025 年中国的资本市场，特别是股票证券市场波动率非常低，配置的夏普比率大幅提升。如果明年能够维持这样的状态，2026 年就有可能成为真真正正的中国股市配置价值这个概念和意识觉醒的元年，打破我们固有的偏见。所以我对 2026 年充满期待和信心，这一年对我们确实很重要。\n中国过去几十年的资本市场，要挑出某一年行情很好，总是能做到的，但要挑出连续 2 到 3 年行情向好的时段，就很难了。我觉得从 24 年秋天到 25 年，再到明年，最重要的就是能不能打破这个刻板印象，能不能打破牛短熊长或者牛短波动偏长的格局。\n今天我大概会分几个方面来讲。第一块是大背景，对过去 2 到 3 年经济问题的识别。后面我会讲展望，而展望的逻辑切入点，正是基于过去两年对问题的识别，这些问题的变化会直接影响我对未来的判断，这是第一个大背景介绍。\n然后我们聚焦当下看明年，主要回答两个问题。第一个是经济的量的问题，对整个政策经济的基本图景进行描摹；第二块是价的问题，也就是如何看待 CPI、PPI、房价这三个重要的价格名义回报附加变量。这是对明年经济基本边界的描摹。明确了边界之后，就要思考在这个边界里面，我们要以什么姿势布局。我们先把这个 “摔跤场” 的边界划定出来，明确什么样的 GDP 增速、什么样的三驾马车、什么样的物价水平。\n第三部分就是关于布局的姿势，分为实和虚两块。\n实的方面，作为宏观分析，要回答的问题是中国经济的景气度在哪里，哪里是景气度最高的领域。第二个问题是虚的方面，也就是明年金融条件上最重要的核心变化是什么，比如估值风格，这和我们的宏观变量有什么样的映射关系，要怎么去判断。这是我要讲的第三块内容。\n最后，结合以上所有论据和基本背景，我们会环环嵌套到对股债两个大类资产的看法上。第一点要回答的是股债两个资产的关系是同向性还是跷跷板；第二个问题是股市怎么看；第三个问题是债市怎么看。整体来讲，今天的汇报主要聚焦于大类资产。\n过去三年经济运行的核心矛盾\n我们进入今天展望的开始。首先是回顾过去几年经济运行的核心矛盾，以及如何识别这个问题。我们认为，最简单的结论就是中国经济循环最核心的问题在于需求侧，即中国居民的预防性存款过高。具体而言，就是我们居民部门每年原本要投入买房的十几万亿资金，现在既不用于买房也不用于消费，而是形成了预防性存款。居民攒的钱越多，对应的就是经济原本应该有的循环被削弱，企业的营收也会随之减少。所以在需求端，我们认为过去三年最重要的问题就是 2022 年房地产市场发生的骤变，带来了中国居民资产负债表的冲击，而这个冲击直接影响到了中国居民的行为。\n比如我们团队自己构建的中国居民资金流量表，能够看到 2022 年，中国居民现金存款占当年可支配收入的比重高达 25% 到 26%，这是历史最高值。2008 年次贷危机该比重也才 27%。对比 2015 年到 2019 年该比重 15% 到 16% 的均值，2022 年提升了将近十个百分点。以 80 万亿的可支配收入计算，提升十个百分点就意味着一年多攒了 8 万亿。这是需求端一个非常大的变化。同时，2022 年也是中国居民金融资产配置比例收缩最严重的一年。当年 80 万亿的可支配收入中，居民配置金融资产的比例只有 2%，是 2005 年有数据以来的历史最低值，2008 年都没有这么低。2% 是什么概念？几乎就是那一年赚的钱都不用于投资。原因就是 2022 年中国金融市场的资产价格发生了很大变化，那一年股票表现不佳，债券年底破净，理财也破净，汇率还在贬值，房价同样下跌。那一年，钱只要不放在银行存成存款，不管投向哪里都会亏钱，所以当时市场的风险偏好处于非常极致的悲观状态。\n2022 年之后，从 2023 年到 2024 年，市场上出现了非常多的宏观叙事，动不动就将中国经济和日本过去二三十年的情况做比较，相关的书籍也卖得更好了。大家也看到了一些比较悲观的解释和趋势，这些都有对应的宏观基础，市场风险偏好也随之开始变化。事实上，2023 年到 2024 年，这种最差的情况已经在慢慢发生改变，而真正发生实质性变化的年份主要是以 2024 年为标志，只不过 2025 年将这个变化延续并放大了。2023 年的时候，居民金融资产配置比例仅仅回升到 6%，6% 依然是历史上非常低迷的水平。2008 年到 2009 年，再到 2018 年到 2019 年，该比例的均值应该在 14% 到 15%。像 2017 年或者 2014 年到 2015 年资本市场行情好的时候，不管是水牛还是盈利牛，这个比重都可以达到 20% 左右，当时市场风险偏好非常高。由此可见，我们现在的配置比例距离中枢水平还有很大空间。\n从 2024 年开始，居民对金融资产的风险偏好才真正开始变化。2022 年以来，居民的投资路径是这样的：先是居民存款活化，对理财的情绪先恢复正常；然后 2024 年全年，大家发现债券能挣钱，就开始追捧债基。但实际上，老百姓直接入市买股票的现象，到现在都没有那么激烈，资金更多是通过 ETF 和相关产品进入股市。所以说，风险偏好的修复是循序渐进的，不是一蹴而就的。我一直在讲居民存款活化，这和居民老百姓直接买股票不是一个概念。从宏观层面来讲，只要居民不超额攒钱，不管是把钱用于吃穿用度，还是用于买房投资，都比存起来要好，因为这样经济循环就能得到改善，无非是对应着不同的投资机会而已。\n正是因为需求端最大的变化是中国居民的预防性存款行为，所以我们在 2022 年年底、2023 年年初原创提出了一个指标。这个指标是我们团队自己提炼的，就是用企业存款同比增速减掉居民存款同比增速。我们认为这个差值可以替代 M1、M2 和社融，现在它在我们团队的指标排名序列里，是最重要的一个刻画大类经济循环的指标，也是资产配置中判断周期性拐点的一个比较重要的辅助指标。\n这个指标的核心逻辑是，经济越好的时候，老百姓越不攒钱，企业反而越赚钱；经济越差的时候，老百姓越攒钱，企业反而赚不到钱。指标差值的上下波动，就对应着经济的景气变化。这个指标对整个中国的 PPI 大概有 9 到 12 个月的领先性，在大类资产配置层面有非常好的辅助功能。我们能够清晰看到，2024 年的时候，至暗时刻已经过去，这个指标的数值见底后开始逐渐回升，只不过目前的绝对高度依然不够高，处于较低水平。所以我们顶多只能说，未来 1 到 2 年，我们在等待和观察中国 PPI 止跌。\n \n虽然循环的强度目前还没有达到较高的绝对位置，但我们对至暗时刻已过这一点很有信心。\n同时，供给端存在什么问题呢？过去两三年，需求因为房地产的问题受到了一定损害，但如果供给能跟着适应性出清，供需失衡的问题就不会特别严重，价格也不会受到特别大的影响。\n但实际情况是，当时发挥了合理功能的一些宏观政策，站在现在的时间点回头看，必然会产生一些跨周期的影响。比如 2022 年，因为当时疫情防控的背景下，消费端的拉动场景和工具都受到了限制。地方政府在稳增长、保就业的思路下，选择通过投资来拉动经济，投资确实发挥了它应有的作用，支撑了工作岗位和稳就业。但现在回头看，这就产生了一些跨周期的影响，也就是该出清的时候没有出清。\n比如，过去三年 2022 到 2024 年，民营经济 GDP 增速差不多在 4.5 上下的水平。但实际上，我们知道制造业投资增速过去三年维持在 8% 到 9%，一直比广义 GDP 的需求增速高出一倍甚至两倍。8% 和 4% 这样的增速差距，带来的影响是很大的。我们知道，投资并非都会进入产能利用率的分母端压制价格，只有扩大再生产的投资才有这样的作用。所以固定资产投资主要分为三项：地产、基建、制造业。\n这里面最符合扩大再生产性的投资，其实就是制造业投资。这是真真正正建设生产线、建设产能，要开办工厂的，产能的机器一开动，就要出货。这类投资未来会进入产能利用率的分母端，压低产能利用率，进而压低物价。但基建和房地产不一样，基建和房地产一个是终端建设需求，一个是终端需求。就算房子盖错了、选址选差了，这类问题在当期形成的是债务问题和回报率低的问题，错了就是错了，房子本身不会再新增产能，不会进入产能利用率的计算来压制物价。所以只有制造业投资的问题是非常重要的。\n由此能看到，生产性投资过高，是过去三年供给端最重要的问题。需求端有所调整，供给端却维持在过高水平，供需均衡就出现了供强需弱的格局，这也是本次经济工作会议当中非常重要的一个定调，这也是过去三年物价持续性下跌的原因。\n如果简单总结，就是供需这两个问题。如果再对供给端做中游和上游的细分刻画，结论也很清晰。不管是看上游还是中游，都能发现 2022 到 2024 年，中游的供给增速比中游的需求增速高出非常多，三年均值大概能高出 10 到 15 个百分点。\n这还连带导致金融数据出现了分化。以 2024 年全年为基准，生产性信贷新增规模相比疫情前的年份，差不多比 2019 年多增了将近 5 万亿，而需求性信贷则少增了 5 万亿。原本这两类信贷的增速应该是同步的，现在却出现了这样的分化。\n\n所以我今年下半年也在讲，如果看到新增企业贷款变少，这对投资是好事还是坏事？我在年中七月份写的政治局会议点评报告里就提到，这不一定是坏事，资本市场不会给出特别悲观的反馈。因为过去新增的企业贷款以生产性信贷为主，这类信贷数据的增长不是真正的扩信用需求，反而会压制物价，毕竟信贷资金流向的是供给端，而非终端需求端。\n这也能解释今年下半年一个很奇怪的现象。比如 2024 年 5 到 8 月的经济数据都出现了波动，去年夏天 6 到 8 月的数据同样有波动，但 2023 年 6 到 8 月股市大幅下行，今年同期的股票市场却走得非常好。同样是数据波动，市场表现差异却这么大，核心原因就是数据的结构性差异。去年 6 到 8 月的数据低于预期，主要是受社融拖累，当时制造业投资增速还有 8% 到 9%；而今年同期制造业投资增速已经转负。\n在我们的宏观分析框架里，生产性投资回落是我们一直期盼的好现象。如果供给端一直维持高位，不进行适当性出清，就很难看到价格弹性。顶着 8% 到 9% 的制造业投资增速，很难想象需要多大体量的扩内需政策才能带来价格的大幅上升，所以制造业投资增速转负反而是好消息。\n我一直觉得中国的资本市场虽然短期走势很难把握，但从中长期逻辑来看，只要稍微带有一点长久期的预期，市场表现就会非常 “聪明”，市场的反应是合理的。大家其实把生产性投资回落这件事定义为了刮骨疗伤，虽然短期数据有波动，但中长期的预期和风险偏好其实已经趋于稳定。这就是我想讲的经济背景。\n理清这两个背景，我们对未来的经济展望就能衍生出两个很重要的问题。第一个是在供需均衡的修复上，要看哪个领域的供给调整得更快，哪个领域的供需均衡能更快实现，这类领域的表现应该会更好。\n第二个从需求端来看，只要我刚刚提到的领先指标 —— 企业存款与居民存款增速差，能够维持向上的走势，能够观测到居民存款继续活化，事情就在往好的方向发展。居民只要不超额攒钱，不一定非要直接买股票，不管是用于消费、投资，都比把钱存起来要好。只要居民没有形成绝对意义上的预防性存款，只要存款活化的比例持续提升，经济循环就会不断改善。这就是我们先梳理出的两个核心矛盾，也是后续分析的重要背景。\n接下来，我还需要花两三分钟讲一个很重要的背景。想提示各位的是，十一期间人民日报连发了多篇文章，一直在强调一个概念，就是如何科学辩证地看待中国经济。在我看来，网络上对一些经济问题的看法存在些许偏误，核心要把握的是这是经济规律的体现，当前经济的核心特征就是分化。\n从国际经验来看，任何一个国家的经济转型基本都有不同的路径。第一条路径是令人担忧的曲折路径：旧经济转型势不可挡，新经济却迟迟难以崛起。\n第二条路径是次优路径：旧经济确实还没有完全稳住，比如房地产的问题依然面临挑战，但新经济已经实现了一些突破，在科技、军事等尖端领域取得了进展，半导体就是典型代表。这意味着我们至少告别了最令人担忧的路径，进入了次优阶段。这个阶段的特征就是新旧经济的分化，旧经济处于调整期，还没有完全企稳，新经济则已经开始崛起。\n未来到 2035 年或者 2031 年的某一年，在走向现代化的过程中，当旧经济完成转型并稳定下来，能够实现低速平稳发展，新经济还能加速向上，就会进入新老经济共同增长的纯帕累托改进阶段，到那个时候，就不会有任何领域的发展态势变差，这当然就是大家口中最好的发展阶段。\n到那个时候，甚至不用做大势研判，现代化工业体系已经成型。我们现在的定位就是，从今年中美对等关税的博弈来看，中国坚持维护自身合法权益，采取了相应反制措施，最终出口数据超出预期。\n包括在印太地区、中东地区，以及以深度学习为代表的核心科技领域，我们都能看到综合科技实力和国力的显著增强。显然，我们现在已经在很大程度上摆脱了 “担忧路径” 的叙事，正立足路径转变的良性轨道，走向最优，这就是发展的转段。\n这也是我在一开始就讲 2025 年是中美博弈转段之年的原因。因为科技实现了突破，发展阶段出现了转段，现代化进程一旦转段，在对外关系上就会更具备战略主动。\n这是我们对这五年发展的一个非常重要的概括。刚刚讲的分化是定性层面的判断，而从定量层面来看，分化也是真实存在的。如果把中国的不同行业划分为上、中、下游三个类别，观察这些行业的表观需求，以及与之相契合的一致性潜力指标，就会发现所有指标都呈现出一个标志性特征 —— 大分化。\n有时候我觉得资本市场对经济结构的映射，还是有很强的关联性的。从大结构来看，2000 年之后，中国迎来了加入 WTO 的黄金十年，大宗商品需求旺盛，国内房地产市场化进程推进，叠加外需进出口贸易的繁荣，内外共振之下，整个中上游行业的发展态势特别好，尤其是上游的黑色系产业链，一直到 2015 到 2016 年之前，黑色系的表观需求都处于高位，行业波动虽然较大，但却是财富的主要来源，呈现出大进大出的特征。\n到 2015 到 2016 年，供给侧结构性改革推进，产能过剩问题得到解决，叠加棚改货币化政策的实施，下游消费行业成为上中下游当中发展最好的领域。所以 2016 到 2019 年，布局大消费主题是完全没问题的，当时消费行业的景气度确实处于高位，白酒消费的增长也不是凭空编造的，销量数据就是最好的证明。\n2020 到 2021 年的情况暂且不讨论，因为疫情带来了巨大波动，相关数据会显得比较嘈杂，再加上海外供应链断裂等特殊因素的影响，市场没有回归稳态。从 2023 到 2024 年，我们能清晰看到经济的大分化，上中下游行业的发展趋势呈现出三条不同的轨迹。下游消费行业在扩内需政策和消费补贴的助力下，成为了经济的中枢，虽然很难成为拉动经济增长的主要动力，也算不上经济增长的拖累，但缺乏明显的弹性，难以成为市场做多或做空的核心标的。\n大概从 2024 年开始，下游消费就处在一个估值便宜但乏善可陈的位置。而中游行业的景气度从 2024 年起逐渐走出独立行情，上游行业则还没见底，仍处于下行消化的过程中，这和旧经济尚未触底有关，分化特征十分明显。\n我们刚刚讲的是对整体发展转段的定性理解，这种理解映射到现实中，会体现为直观的数据表现。以上是第一部分内容，我觉得如果不把这个背景介绍清楚，直接讲明年的展望，会不够连贯和完整。\n政策“告别超常规”\n接下来第二部分，我们正式进入 2026 年的展望。基于上述背景，我们对明年的看法会有所不同。回顾以往，我们分析年度经济通常是先讲政策，再讲经济，最后讲物价。这三点足以框定一整年的投资边界，如果把投资比作摔跤，这三点就是划定摔跤场的边缘，能让我们知道在这个范围内布局是安全的，我们先把这个边界明确下来。\n第一点是政策，我们对政策的判断可以概括为 “告别超常规”，这也是我这份经济工作会议点评报告的标题。“告别超常规” 的核心含义是，2024 年以来我们一直强调加大逆周期调节、推出超常规政策，而在本次政治局会议和经济工作会议上，逆周期调节和跨周期调节被重新同时提及。这意味着既然重新强调跨周期调节，就需要更加兼顾短期与长期的平衡、安全与发展的平衡、转型与稳定的平衡等多重关系。\n在我看来，“告别超常规” 就是告诉我们，不应再抱有对超常规政策的期待。\n不过，回顾过去两年的政策调控，包括今年 9 月灵活推出的政策性金融工具、10 月拨付的地方政府限额余额，以及 11 月前后落地的 1 万亿相关政策，数据一有变化政策就及时出台。但从历史来看，中国宏观政策调控的最小周期一直是半年。要知道，中国经济体量庞大，行政层级和部门众多，顶层对经济的判断和制定的政策，如果以季度为单位进行高频调整，反而会引发调控灾难。\n很多金融市场投资者常常期待，今天看到某个行业盈利不及预期，明天就应该出台政策救市，这种期待其实并不合理。宏观政策的调控周期不能太短、频率不能太高，因为政策从顶层传递到基层需要时间，高频调控有时会适得其反，政策的稳定性对稳定市场预期至关重要。\n有人可能会问，是不是 2024 年政策出台节奏太慢，才导致当时股市波动较大？其实不是。2024 年宏观数据从 4 月份开始出现波折，到 9 月政治局会议才推出重磅政策，中间间隔了约半年时间，这其实是正常的政策研判周期，至少需要观察一个季度的数据才能做出判断。\n而到了 2025 年，政策对经济下行风险的应对频率已经明显提高，这已经非常不容易。今年经济数据从 7 月份开始出现明显变化，上半年数据表现还比较好，7 月起开始出现波折。7 月数据走弱后，9 月底就新增了 5000 亿政策性金融工具，十一假期后，10 月 13 日财政部新闻发布会又宣布释放 5000 亿地方政府限额余额。这意味着政策在还没看到完整季度数据的情况下，就在季度内推出增量政策进行调节。\n由此我们可以判断，经济波动的下限已经被很好地守住了。我们有理由相信，未来政策会继续灵活调整，为经济兜底，但过去一年的超常规政策状态，客观来说已经成为过去。\n基于此，我们对几个关键政策指标的预期是：赤字率、专项债、超长期特别国债规模基本与今年持平。具体来看，赤字率大概在 4% 左右，专项债规模会比今年微增一两千亿，超长期特别国债规模也会略有增加。整体而言，政府债务总额增量不会超过 1 万亿，这是我们对政策的基本判断。\n出口——具备景气确定性\n以上是对政策的展望。第二块是对经济的看法。我们认为，最具备景气确定性的是中国的出口，出口增速很有可能稳定在 4.5% 到 5.0% 的基准线之上，是能够提供确定景气度和涨价动能的核心领域。\n \n与经济增速基准线基本持平的，和之前提到的分化图一致，是整体的广义消费。狭义消费即社零增速大概在 4% 出头，广义消费即 GDP 核算中的居民消费增速大概在 4.5% 到 5.0% 之间，两者整体增速基本处于基准线区间，上下波动的差异不会太大。\n明年经济最大的压力来自固定资产投资，预计其增速会低于基准线，预计在 1% 左右。具体拆分来看，制造业投资增速预计为 2%，基建投资增速大概在 5% 到 6%。不过基建投资的资金释放节奏是上半年多还是下半年多，还需要再观察一两个月，等到明年年初才能给出更明确的判断，这个节奏目前不好把握。\n综上，我们依然能看到，固定资产投资是明年经济的主要拖累项，出口是最重要的景气来源，消费则是经济的稳定中轴，这就是我们对经济数据的基本看法。\n接下来我们看物价，核心判断是：2026 年 CPI 走势会逐步向好，转正的确定性较高；PPI 走势确定是逐步上行。\n先看 CPI。每年年初做物价数据预测时，一个重要的研究方法是对所有重要波动变量进行大范围的敏感性测试，模拟不同情景组合，从而找出当年 CPI 读数最低的月份，以此确定全年 CPI 的下限。我们通过对各种上下行情景的测算发现，1 月份大概率是全年 CPI 读数最低的月份，这和春节错位因素有关。\n这就意味着，如果 1 月份 CPI 同比增速没有转负，那么 2026 年全年 CPI 同比读数大概率将月月为正，CPI 将有望告别负增长区间。这件事对市场有两方面意义，一是择时层面，二是投资层面。在择时上，1 月份会成为市场共识形成的关键节点。1 月份高频数据公布后，债券、股票、大宗商品等各个领域的投资者会突然意识到，今年 CPI 将全年保持正增长，市场共识会在这一刻强烈凝聚，届时买方和卖方的研究报告都会围绕这个判断展开。\n在投资影响上，我们需要拆解 CPI 转正与投资的因果关系。我们认为 CPI 转正更多是一个氛围指标，可能不会带来很强的直接投资意义。所谓氛围指标，是指 CPI 转正肯定会对平减指数产生积极影响，至少 CPI 读数不为负，会改善市场观感，这都是好事。\n但具体到投资层面，我们更应该关注的是新涨价因素。今年 CPI 预计约为 - 0.4%，新涨价因素贡献约为 0，整体接近零增长。明年翘尾因素贡献为 0，新涨价因素贡献约为 0.7%，也就是说，明年 CPI 涨幅有一半来自翘尾因素，新涨价因素的边际变化并没有那么显著，从月度数据来看，价格上涨的动能并不强。\n因此，CPI 转正对消费链条投资的主导作用，并没有大家想象的那么大，它更多是保障了市场风险偏好、推动民营经济 GDP 见底、修复平减指数，整体上有利于改善市场情绪，但直接的投资价值相对有限。\n对于 PPI，走势基本是跌幅逐渐收窄。PPI 的市场共识凝结点在哪里？1 月、2 月受春节错位影响，金融数据波动较大，市场难以形成共识，各方解读五花八门。数据相对干净、具备参考性的时间点，大概是 4 月看 3 月的数据、5 月看 4 月的数据。也就是说，要到明年二季度的 4—5 月份，才能围绕企业存款与居民存款增速差，以及旧口径 M1 这类相对优质的金融领先指标，形成市场共识。\n综上，明年市场会有两个共识凝结点：第一个是 1 月份，届时大家会相对明确 CPI 将全年保持正增长；第二个是 4—5 月份，届时才能判断 2026 年年底 PPI 能否转正。\n \n第三，我们来说房价。我们专门做过相关研究，这两年房地产研究领域有一个 “圣杯” 般的目标，就是找到房价止跌的领先指标。如果能精准预判这个信号，不管是对投资还是研究都极具意义。但这个指标很难找，现有指标的效果都不算好。\n房贷利率与租金收益率的差值，可能是唯一一个还能用的指标。它主要刻画两类市场行为，且不考虑本金亏损的情况：第一，买房后出租，租金能否覆盖按揭还款。只要现金流没有压力，即便本金有波动，购房者持有房产的耐心也会更强；第二，在买房和租房之间做选择。\n这两类行为成立的前提，都是房贷利率低于租金收益率，也就是实现现金流打正或现金流覆盖，这也是房价止跌的关键条件。\n从全球 13 轮房价下跌的经验来看，这个指标的胜率大概在 85%，其中有 3 次与房价止跌同步，8 次领先于房价止跌。但遗憾的是，这个指标没有固定的判定标准，比如差值倒挂多少个基点房价就一定会止跌，并没有统一答案，不同国家的收益率绝对水平差异很大。\n当前中国百城租金收益率约为 2.2%，按揭利率约为 3%，两者倒挂 80 个基点。因此在总量政策中，我们认为最具合理性、必要性和急切性的，就是调降按揭利率。这也是为数不多有操作空间且能顺利落地的房地产政策。\n以上是第二部分，我们划定了经济 “摔跤场” 的边界。接下来讲在这个边界内布局的具体姿势，分为 “实” 和 “虚” 两个层面。“实” 的层面，我们刚才提到了出口、消费等大链条，再往下拆解到二级科目，哪里的景气度最高？\n我们每年都会对宏观景气度做一次全面扫描，只有通过严密逻辑验证体系的领域，才能被认定为景气度向好的方向。2026 年我们最有信心的领域，就是中游制造的景气赛道。总结起来就是一句话：在景气上更胜一筹，在涨价上先行一步。这是我们从二级科目中筛选出的、2026 年最具确定性的景气赛道。\n3-6个月内中游景气更胜一筹\n研究中游制造这个课题，我们遵循了标准的三步研究框架，就像写论文一样：第一步是提出假设，基于观察到的市场变化，思考为什么中游制造会向好；第二步是多视角验证，从正反侧、拆分与整合等多个维度进行分析，只有各个角度都能形成一致性结论，这个假设才成立，我们一般会做两到三维的交叉验证；第三步是推演预测，基于验证后的逻辑关系，对未来趋势做出判断。\n首先看第一步，是什么触发了我们对中游制造的关注？\n第一个关键观察，来自一张核心图表。今年我们发现，中国上市公司中游制造板块的海外毛利率，第一次系统性高于国内毛利率。这种倒挂不是单纯因为国内毛利率下降，而是国内外毛利率出现了双向背离。2020 年或 2021 年之前，一直是海外毛利率低于国内，毕竟在国内做生意更挣钱 —— 一方面是国内经济增速较高，另一方面可能和国内的品牌定价权有关，海外业务多是贴牌生产，缺乏品牌溢价，所以毛利率偏低。\n这种变化是系统性的，它印证了中国出口竞争力的真正提升，我们的产品在海外市场已经能实现高毛利率。\n第二个关键观察，是体量权重的提升。如果高毛利率只占 100 块钱业务中的 1 块钱，那其实没有实际意义。而经过这些年的发展，尤其是疫情后中国出口份额系统性提升，当前中游制造上市公司的海外毛利占整体毛利的比重已经超过 25%。十年前这个数字还不到 15%，足足差了一半多。\n现在中游制造板块不仅海外毛利率更高，而且海外业务的权重也足够大，占到整体毛利的四分之一以上。这意味着，即便国内传统经济还未企稳、面临诸多挑战，中游制造也能凭借海外市场的独立景气，带动自身 ROE 回升，甚至与传统经济板块走出背离行情。\n第三个关键观察，是供需结构和产业政策的支撑。从供需均衡的角度看，中游、上游、下游的表现差异显著，中游制造的供需均衡状态今年已经率先转正，而上游还处在底部徘徊，尚未转正。\n背后的逻辑有两点：第一，出口是我们判断的宏观层面景气度最高的领域，而中游制造是对出口景气度敞口最大的板块；第二，今年产业政策的核心是 “反内卷”，而中游制造是产能管理政策的主要抓手，这和 2015—2016 年政策聚焦上游完全不同。\n\n此外，还有一个重要的时代背景：不管是国内还是海外，AI 终端应用的竞争还在激烈进行中，但就像淘金热中先卖铲子和牛仔裤的人更容易获利一样，在科技革命的浪潮下，中游制造正是 “卖铲子” 的角色。这与当前中美科技竞争加速的大趋势高度契合，很难想象一个与产业生命周期大浪潮逆势而行的板块，能有持续向好的表现。\n基于这些定量和定性的观察，我们提出假设：中游制造能否走出独立的利润拐点、ROE 拐点、EPS 拐点乃至 PPI 拐点？\n接下来是第二步，这个假设能否得到验证？我们从拆分与整合、正向与反向等多个角度进行了分析，结果和之前提到的分化图表一致：无论看潜力指标还是需求指标，中游制造的表现都是最好的。\n最新的红线并没有下降，只是因为行业数据更新不及时，部分行业数据未同步更新导致图表出现断点。最新的月度数据就在这个位置，不用被图表的断点误导，这只是数据更新问题，不代表趋势发生变化。\n \n最后我们做一下展望。我们看好中游制造的核心逻辑，主要有两点：一是出口敞口最大，二是反内卷政策敞口最大。反内卷政策我认为会坚定推进，这是主观判断。本轮房地产政策不会 “高高举起，轻轻放下”，在政治局会议和经济工作会议上，相关政策已经进入实操层面，不再只是提 “反内卷” 的概念，而是直接明确具体做法。\n具体有四大做法：产能管理、优化竞争秩序、打破地方保护主义、解决地方违规招商问题，推进统一大市场制度建设。政策已经进入第二阶段。政策推进的第一阶段，是确定方向、提出概念，比如喊出 “反内卷” 的口号，频繁开会、发布通稿，凝聚市场共识；共识形成后，就会进入第二阶段，也就是落地执行阶段，直接强调具体做法。很多人觉得不提 “反内卷” 就是政策弱化，这种理解是错误的。真正了解中国政策推进逻辑就会知道，这恰恰说明政策进入了实操层面。\n第二点是出口展望，这一点非常重要。我们对出口的判断有专门报告，通过十几个指标综合研判。挑一个最直观、最好理解的指标：全球工业生产指数和全球累计降息幅度有很强的领先滞后关系。据此判断，未来九个月，出口景气度大概率能够维持。\n最终我们的预判是，中游制造的 ROE 一般会领先中游 PPI。我们也看到中游的资本开支初步出现了符合基准情景的迹象。结合供给出清带来的投资需求增速回落，这三者指向的结论是一致的。\n我们认为，中游制造的 ROE 已经出现拐点，中游 PPI 同比增速有望在明年上半年先止跌，年中到下半年可能会看到真正的环比涨价。外需向好带来海外业务高盈利，推动 ROE 提升；海外需求旺盛也支撑产品涨价；企业盈利改善后，会进行资本开支和补库存，进一步增厚后续利润。这大概是新一轮周期的信号，我们认为中游制造正处在这样的拐点和重要发展方向上，这是我们的核心判断。\n2026金融条件：存款分布定一切\n接下来是对 “虚” 的金融条件的判断，这个比较简单。今年金融投资领域最重要的两个条件：一是对等关税背景下，央行对金融条件呵护力度很大，M2 增速单边回升，峰值出现在 8、9 月份，上半年一直处于回升通道；明年 M2 增速将以 2025 年 8、9 月份为拐点，呈现单边回落态势，这是最大的区别。\n二是今年是居民存款活化的关键转折年，全社会风险偏好转向乐观。不出意外的话，今年居民金融投资占可支配收入的比重，会延续去年的趋势继续提升。居民存款活化速度可观，非银存款新增规模表现亮眼，这些非银存款其实都来自居民存款，比如流入保险、理财、固收 + 产品等。\n这两个条件明年都会弱化：第一，M2 增速从回升转为回落；第二，居民存款活化速度很难超过今年，今年的增速已经处于较高水平，明年很难再保持同等的加速度。由此我们得出两个判断：第一，M2 同比回升的年份，A 股 80% 的概率是估值扩张行情；M2 同比回落的年份，A 股 80% 的概率是估值持平或收缩行情。中国资本市场很难出现连续三年的估值扩张，2024 年、2025 年已经连续两年估值抬升，2026 年继续拉估值的难度会加大，创业板想延续大幅单边跑赢的趋势会越来越困难。\n\n第二，受居民存款搬家速度放缓的影响，明年万得全 A 的交易量大概率和今年持平或略有下降。因此，明年某个时间点之后，市场一定会转向注重安全边际、盈利表现和基本面变化。这是总量层面的判断。\n结构层面，核心还是看居民存款流向哪里，这对经济和市场至关重要。同样是 M2 对应的资金，放在居民手里不消费、不投资，就会成为通缩和需求回落的源头；如果流向非银机构，就会转化为资管资金，对应大资管周期和金融周期，往往会带来交易量放量和套利行为活跃；如果流向企业，就会真正驱动资本开支周期，企业可以用这些钱创新和投资，对应库存周期和 PPI 上行。\n我们团队这两年对居民存款做了深度系列研究，也是较早提出 “居民存款活化是核心矛盾” 的团队之一。我们构建了两个关键指标，其中一个就是前面提到的企业存款与居民存款增速差，这个指标对判断 PPI、物价周期和万得全 A 利润周期至关重要。\n至暗时刻已经过去，明年年初之后，这个指标能否在 3、4 月份持续上行，对下半年 PPI 能否持续转正或向好至关重要。金融市场的风险偏好，一半要看这个指标，另一半要看旧口径的 M1，这也是市场普遍关注的两个指标。\n第二个指标是非银存款，今年非银存款新增规模很高，带动万得全 A 交易量上了一个台阶。很多人总说 “流动性”，但流动性是个宽泛的概念，包含宏观流动性、金融市场流动性等，单说流动性没有实际意义，不同市场主体面临的流动性是分层的。\n如果投资中关注的流动性是万得全 A 交易量，那它和非银存款的相关性是最高的，这就是流动性的本质变化。核心还是看居民存款搬家的速度，今年居民存款向非银存款转移的速度是直线上升的，明年很难再保持这样的加速度，而且目前的增速已经接近历史高点。所以我们判断，明年居民存款活化的方向不变，但速度会放缓。\n \n结合以上两点，我们对股市的看法是：股票市场依旧具备配置价值，不会出现股债双牛行情，我们依然战略看多股票，对债券则保持战略谨慎、偏空的态度。\n关于股债关系，我一直强调 “没有股的熊市，只有债的牛市”。这是今年 6、7 月份以来我最重要的观点，也在很多会议上反复提及。为什么今年 7 月初我会写报告提出 “战略看多 A 股，配置价值打开”？这篇报告现在还挂在我公众号置顶第一条。\n原因就是股债夏普比率差值在 6、7 月份转正，同时股票的下行波动率和债券的上下行波动率出现了明显分化。在那个时间点，权益资产的配置价值已经非常清晰，达到了近几年的重要配置拐点。\n那篇报告中，我们看多股票配置价值几乎没提经济基本面，核心讲的是波动率问题。今年我们在股市挣的是什么钱？就是股债两类资产波动率不对称的钱。\n从 2021 年到 2024 年年底，股债夏普比率差值（即单位风险收益）的变化很关键。过去大家喜欢用 ERP（股权风险溢价）判断股债性价比，但拉长时间看，ERP 的中枢是可以上下移动的，所谓的 “分位数高低” 不一定准确。过去两年如果用静态 ERP 判断股债，2023 年、2024 年很可能会踏错节奏。\n还有人喜欢用十年国债收益率和股息率比价，同样存在问题。这本质上是因为我们对波动率工具的运用不足，在资产配置中不够重视风险调整后收益。我们在投资中常说 “资产价格不可预测，波动率可预测”，但实际操作中，往往把波动率当作固定参数，用过去几年的历史数据简单替代。\n而今年的一大变化是，在中美对等关税背景下，A 股波动率系统性下降。因为有类平准基金的存在，央行也不再强调传统的维稳机制，类平准基金的核心作用就是降低市场波动率，A 股的资产性质已经发生改变。\n过去我们总纠结资产价格能不能涨，也就是分子端的收益能不能增加。但实际上，单位风险收益 = 收益 / 风险，降低分母端的风险，和做大分子端的收益，效果是一样的。\n我们可以看到，2025 年特别是对等关税落地之后，股债夏普比率差值开始出现逆转，目前处于过去十年 70% 左右的分位水平。也就是说，从单位风险收益的角度看，股票依然具备很强的吸引力，但静态价格并未跟上 —— 十年国债收益率减去万得全 A 股息率的蓝线，现在仅处于过去十年 10% 的分位水平。\n今年 6 月份我就说过，这条蓝线需要向上走，追上代表股债夏普比率差值的红线，这个过程才算结束，而目前两者依然没有接轨。蓝线往上走意味着两层含义：一是十年国债收益率上行幅度不足，二是万得全 A 股息率偏高，股市还有进一步上涨的空间。所以这个指标是判断股债性价比的关键。\n \n对于股票，我们维持战略看多的观点，配置优势仍在。因为从大类资产性价比来看，单位风险收益的优势依然在股票这边。但我们的判断有几点变化：第一，明年 A 股估值扩张的节奏会比今年更缓，创业板单边大幅跑赢的极致行情，大概率不会重现；第二，万得全 A 交易量预计和今年持平或略有下降，不会像 2025 年相比 2024 年那样出现大幅跃升。\n整体来看，安全边际会变得更加重要。至于具体的风格切换时点，宏观层面很难精准把握，还需要持续跟踪，这也并非我们的研究专长。\n具体投资方向上，不同资金类型可以有不同选择：\n配置型资金：可以选择估值分位数低、股息率高的板块，比如保险、家电、白酒、城商行等行业。结合出口向好和债券利率上行的判断，家电和保险在红利板块中，可能会比白酒和成长板块更早启动。\n \n博弈型资金：如果追求弹性和收益，可以交易供需均衡改善的机会，重点选择产能利用率分位数高、资本开支占比低的领域。这类领域当下产能紧绷，未来又不会大幅扩张产能，供需均衡状态最优，包括黑色系、油气、通用电子设备等板块。\n \n对于债券，我们的看法是客观冷静，不应抱有过多幻想。很多人总觉得经济有各种挑战，债券就该继续走牛，但事实上，自今年 5 月份以来，即便房地产持续承压，债券也没能走出牛市行情。经历三年大牛市后，债券市场仓位处于高位，价格严重偏离合理区间，目前正处于股债再平衡的过程中。只有当十年国债收益率回到 2% 以上，我们再去讨论经济边际变化对债市的影响才有意义。\n \n因为过去的逻辑是，先有合理的价格，再谈边际变化的影响；如果价格本身就不合理，边际变化根本不足以改变趋势。我们看空债券主要有三点理由：\n股债波动率与性价比角度：单位风险调整后收益的差值，债券已经不占优势，三年牛市行情已经结束，股债再平衡尚未完成。\n国际经验角度：从过去 60 年的历史数据来看，在名义 GDP 增速 4%-5%、全球货币政策正常化的国家中，十年国债收益率没有一个低于 2%。除非实施零利率或大规模 QE，收益率才会降到 2.5% 以下。而当前中国既没有零利率，也没有启动 QE，需要思考在这样的政策环境下，十年国债收益率低于 2% 是否合理。\n进一步看，当股票股息率处于 1.5%-2.5% 区间（当前万得全 A 和沪深 300 股息率约为 1.89%-2.45%），正常化国家中十年国债收益率低于股票股息率的情况，仅占 5%。如果非要在当前名义 GDP 增速和股息率水平下，期待十年国债收益率继续下行至 1.3%-1.4%，本质上是在交易两件事：一是半年到一年内中国进入零利率时代，二是中国启动大规模 QE。而结合 “告别超常规政策” 的判断，这两件事发生的概率极低，已经超出了我们划定的经济 “摔跤场” 边界。\n去年年底，十年国债利率在短短几个月内下行四五十个基点，就是因为市场过度演绎 “适度宽松”，交易隐含 50 个基点的降息预期，以及大规模地方政府化债、央行直接买债的 QE 预期。但现在回归政策正常化，这类过度预期需要修正，十年国债收益率理应回到 2024 年 6-7 月份之前 2% 以上的水平。我们并非极度看空债市，从中长期看，未来 1-2 年中国还看不到大幅再通胀的条件，只是供需平衡和平减指数的修复，长期仍会维持中低利率水平，但当前 2% 以下的收益率确实太贵了。\n货币政策与波动率角度：货币政策对债市还能构成利多吗？即便不排除还有一次降息的可能，但降息就一定会带动债券利率下行吗？\n答案是不一定。当前债市 90 天滚动标准差已经是 2017 年以来的历史最低，而这个指标原本和 M1 有很强的相关性。今年年初，随着 AI 技术突破，市场风险偏好改善，非银存款激增，十年国债收益率一度上行 50 个基点，回到 1.9% 附近。原本按照这个路径，随着股市持续上涨，十年国债收益率大概率会回升到 2.3%-2.4%。但 4 月份对等关税落地后，政策面加大呵护力度，债市波动率从 5 月份开始直线下降，维持在极低且稳定的水平。\n \n从历史经验看，宽松货币政策退出的第一步往往不是加息 —— 加息信号过于明确，市场压力太大 —— 而是先放大波动率。结合当前经济存款活化领先指标向好、制造业投资增速回落、供需均衡改善的趋势，未来股债指标的两条线（红线和蓝线）只有两种走势：要么红线向上追赶蓝线，要么蓝线向下靠拢红线。短期来看，未来半年红线向上的风险更大，至少也会保持平稳。\n明年债市波动率很难再往下压，要么维持现状，要么放大，而波动率放大对债市就是利空，这意味着债市的风险收益比已经严重不对称。\n当下看不清的X因素\n以上就是我们看得清、可以明确汇报的内容。同时我也必须坦诚，还有一些内容我们目前看不清，我清楚自己的认知边界，不会盲目下结论。这些看不清的因素很重要，如果发生骤变，可能会导致我们的观点出现较大调整，主要包括三点：\n美股走势：我们做宏观研究的，在这个问题上既没有话语权，也没有信息优势。当前美股市值高度依赖英伟达等科技龙头，和 AI 算力产业发展深度绑定。在这种场景下，宏观经济学家的话语权远不如产业研究者，强行判断只会制造噪音。我们对美股走势判断持谨慎态度，在科技革命的关键阶段，美股表现与产业趋势深度绑定，需结合产业动态综合判断。\n基建投资节奏：我们对明年基建有信心，毕竟是 “十五五” 开局之年，不缺项目也不缺钱，按理说应该能有不错表现。但目前仍有挑战，和以往不同的是，头部大省挑大梁的难度较大，以往经济下行时，总有几个省份能扛起基建投资的大旗，而现在恰恰是这些头部省份表现最差。这种情况前所未有，基建投资能否快速释放弹性存疑，有可能上半年蓄力、下半年发力，具体节奏难以预判。如果非要给出制造业投资增速、基建投资增速的具体数值和上下半年分布，那只会是无效的噪音。\n居民消费率提升：关键要看明年 3 月的发展规划纲要中，是否会将其纳入定量的约束性或预期性指标。如果能够纳入定量指标，这件事就会变得非常扎实。因为这类规划的定量指标，都会分拆给各个省份去落实，很快就能形成具体的 KPI 考核，这样推进力度会大大增强。至于能否纳入定量指标，目前还不确定，要等到明年 3 月才能见分晓。\n最后一点是房地产的变化，它往往与政策出台紧密相伴，所以我们认为地产的后续演变目前还不清晰。整体来看，因为租金收益率与按揭利率尚未实现倒挂，居民买房的行为激励还没有进入顺畅的拐点期。所以我们对地产的看法是：如果后续有政策出台，这类机会的性质大概率偏向博弈性。而真正的投资性机会，可能还要等到居民买房的行为激励被彻底理顺之后才会出现。\n以上就是我今天想和各位分享的明年经济展望，讲得不好的地方，还请各位多多包涵，谢谢。","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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