年内债市三轮调整差异对比

CORE IDEA

核心观点

年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。

1、如何理解近期超长期国债调整幅度更大:本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征，背后或反映出配置与交易力量的双双走弱。

2、年内债市三轮调整差异对比：资金面和股债跷跷板这两项引发前两轮调整的主要原因并未在第三轮调整中扮演重要角色，相反影响更大的或是机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振。我们认为或不排除第三轮调整仍未结束的可能性。

3、跨年行情会继续缺席吗：近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限。我们认为年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。

正文

1 周度债市观察

过去一周（2025年12月15日-2025年12月19日），10年国债收益率短暂冲高后持续回落。12月15日，现券收益率于午后冲高上行，债市整体延续下跌趋势。12月16日，权益走弱并未增强债市上涨动能，现券收益率出现行情分化，10年国债活跃券收益率下行而30年上行。12月17日，债市呈现底部企稳反弹，宽货币预期推动下现券收益率有所走低。12月18日，央行重启14天逆回购释放资金面呵护信号，现券收益率有所走低但尾盘出现跳水迹象。12月19日，宽货币预期交易再度升温，带动现券收益率震荡下行。截至收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270%。

1.1 如何理解近期超长期国债调整幅度更大

本轮债市调整呈现相对分明的期限结构分化特征，30年国债跌幅大于10年国债，配置盘承接能力有限，交易盘卖出压力提升或构成主要驱动，或反映出债市投机情绪的进一步退潮。

本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征。11月以来，债市持续呈现调整行情，以12月4日阶段性高点衡量，10年、30年国债收益率分别较11月低点累计上行7.74BP、13.85BP。此后市场行情出现较为鲜明的期限结构分化，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，10年国债则以修复性行情为主，12月15日调整幅度显著低于30年国债。

超长期国债调整背后或反映出配置与交易力量的双双走弱。一方面，近年来我国10年以上超长期国债供给显著放量，截至12月19日，2025年10年以上国债发行规模已达1.86万亿，占国债发行总量的比重达到11.66%。逐年抬升的超长期国债发行规模对银行等传统配置机构配置能力带来一定挑战，叠加2026年财政前置发力预期，使其在久期与利润等多重因素考核下或增大超长期国债抛售力度。另一方面，在财政扩张的全球宏观背景下，美国、日本等国家30年国债面临相对较大的抛售压力，或在一定程度上影响超长期国债持有者投资情绪。加之近期国内债市行情相对偏弱，基金等交易型机构或也存在较强减持动机，从而形成了30年国债收益率逢低减持的阶段性市场行情，此前数年债牛行情下所积累的投机情绪或逐步退潮。

1.2 年内债市三轮调整差异对比

2025年以来，债市出现过三轮相对典型的调整行情，如何理解三轮调整行情的差异，或对我们判断后续行情走势具有重要辅助作用。

以10年国债收益率高低点为划分标准，2025年迄今债市共出现三轮调整行情。第一轮调整发生在2月6日至3月17日期间，持续时间共28个交易日。第二轮调整发生在6月17日至9月24日期间，持续时间共71个交易日。截至12月19日，目前可以看到第三轮调整始于11月3日，至12月4日10年国债收益率创下阶段性高点，持续时间共23个交易日。

驱动层面，第三轮调整的驱动或更为复杂。第一轮调整的核心驱动在于资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，最为典型的特征即本轮短端调整幅度大于长端，1年国债收益率大幅上行37.79BP而30年国债上行31.00BP，这也在一定程度上反映出债牛情绪仍在，投资者对超长期国债仍较为看好，逢一定程度调整后仍有增量投资者入场承接。

第二轮调整呈现较为鲜明的股涨债跌行情特征，我们看到6月以来10年国债收益率与上证指数呈现同向上行趋势，背后逻辑在于支撑债牛的资产荒逻辑出现动摇，伴随权益市场稳步上涨，此前因无资产可配等原因流入债市的资金开始出现流出迹象，典型特征即长端调整幅度显著高于短端，债市看多情绪受到一定打击。

类比来看，当前资金面整体仍维持宽松态势，权益市场冲高后有所回落，资金面和股债跷跷板这两项引发前两轮调整的主要原因并未在第三轮调整中扮演重要角色，相反影响更大的或是机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振。我们认为，这或在一定程度上反映出当前债市相对脆弱的投资者情绪，对利空因素的敏感性或有所放大。

形态层面，不排除第三轮调整仍未结束的可能性。2025年10年国债收益率走势整体呈现出相对鲜明的双重顶特征，在1.90%点位附近具有较强支撑力量。从调整方式来看，即便在调整斜率相对更高的第一轮调整期间，调整也并非一蹴而就，期间存在5BP左右的阶段性回调窗口期，第二轮调整更是呈现出反复拉锯的调整方式。我们认为或不排除第三轮调整仍未结束的可能性，即走出类似第二轮调整的形态结构，10年国债收益率按照调整-小幅修复-再度调整的方式震荡上行。

1.3 跨年行情会继续缺席吗

近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限。我们认为，考虑2026年春节相对较晚，若第三轮调整短期仍未结束，或不排除调整后跨年行情推迟开启的可能性。

近年来债市多存在先涨后平的跨年行情特征。以春节前一交易日为T日，当日10年国债收益率为基准，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化，可以看到除2023年债市调整外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨。从整体趋势来看，2025年最为典型，跨年行情提前启动后，10年国债收益率于T-60至T-18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内则整体呈现横盘震荡状态。2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体幅度在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情。

综上，我们认为年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。

2 债市资产表现

3 风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2025年12月20日已公开发布的《年内债市三轮调整差异对比》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

崔正阳    

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