高特佳于建林：锚定下一代疗法，创新药行业走向价值深化

21世纪经济报道2025-12-22

随着我国生物医药产业竞争力与创新活力持续攀升，2025创新药高质量发展大会上国家医保局披露最新数据显示，年内中国批准上市的创新药已达69个，超过去年全年的48个，再次创下历史新高。当前，中国医药产业规模已位居全球第二，创新药在研数目约占全球的30%。　　这一高质量发展态势的背后，离不开政策的持续赋能，也得益于我国创新药企的深耕加码。《2025年医药研发年度回顾》报告显示，全球管线规模前25位的药...

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Biotech 在海外交易中定价偏低的现状？在评估BD交易价值时，应如何平衡“单个资产的短期收益兑现”与“技术平台的长期价值沉淀”？ 　　于建林：中国Biotech BD海外交易定价偏低在当下是客观事实，交易价格普遍为国际同类资产的1/5-1/3。这个现象是中国创新药产业发展的必经阶段，有着多方面的原因。　　首先从交易资产的阶段来看，大部分属于早期授权。由于资本周期、产业周期和市场周期等叠加因素，以及中国创新药一级市场融资规模骤降，迫使不少创新药企业“卖青苗”求生存；其次，临床数据质量也还存在国际认可度不足，需额外投入验证，成本转嫁导致估值降低等挑战；再者，中国药企国际化经验偏少，BD谈判经验缺失，按国内标准呈现临床关键指标、管线价值容易被低估。交易结构中里程碑付款条件严苛，商业化主导权经常掌握在买方手中，往往存在退货和诉讼风险。　　在评估创新药BD交易价值时，既不能忽视即时现金流，也不能牺牲平台的长期技术壁垒。　　一方面从短期收益来看，应优先核算每一个资产的临床阶段、商业化概率、短期现金流，作为交易定价的基础，以及执行上以里程碑为节点支付，直接对应短期收益，降低交易风险。　　另一方面，从平台长期价值来看，应该综合考虑技术平台的核心能力复用性（如ADC平台、多抗平台、AI药物发现平台）、管线延展性（衍生更多资产）、技术壁垒加固（如专利布局、团队能力互补），将其转化为交易中的“长期价值锚定”，该部分价值实现与技术平台的“后续成果”挂钩，如衍生新资产的授权收益分成、技术迭代后的追加付款，交易双方共同沉淀和最大平台价值以实现合作双赢。　　21财经：2025年出现信达与武田“联合研发、共享收益”的Co-Co模式，打破传统“买断海外权益”的单一出海路径。您认为2026年这类新型BD模式是否会成为主流？ 　　于建林：当下中国创新药BD出海主要还是以“买断海外权益”的模式为主。这主要是因为目前绝大部分创新药企在管线往后期推进时需要大量资金，往往资金短缺，需要快速变现补充现金流。而Co-Co模式则需要创新药企对等分担研发成本，进一步加重了资金压力，因此往往选择部分牺牲管线的长期价值。　　因此，Co-Co模式短时间内仍然不会成为中国创新药BD出海的主流，但已经成为头部创新药企出海的核心选项之一，特别是对那些已有相当规模的商业化收入、候选管线具备全球竞争力的企业来说。在做好成本与收益分配、知识产权条款、后续合作治理与决策机制、商业化方案及主导权等方面做好安排部署后，会有越来越多的Co-Co合作模式出现。　　港股仍是未盈利Biotech核心阵地　　手握优质BD项目的Biotech，正持续收获股价上涨、IPO通道畅通等红利。其中，港股生物医药板块IPO市场热度尤为突出。医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势》数据显示，今年前三季度，国内医疗健康领域共有28家企业成功上市，同比增长100%，其中超四成为创新药企，16家选择港交所。　　在港股IPO节奏加快的同时，A股科创板亦同步发力。随着科创板重启第五套标准上市，7月1日，禾元生物成为该标准重启后的首个过会案例，后续多家企业进入排队上市序列。　　21财经：您认为2026年港股是否仍会是中国Biotech的核心上市选择？　　于建林：我判断2026年港股依旧是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地，一方面受制于国内科创板发行节奏放缓，而国内创新药企业需要继续补充现金流以推动管线临床试验，但国内一级市场的融资环境还没有得到根本性改善；另一方面，这些企业往往还在过往融资轮次中设计了对赌条款，因此企业急需IPO。　　目前，港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，且国际机构投资者持股占比超60%，未盈利Biotech可通过港股直接对接包括海外主权基金等全球长线资金，这是科创板以境内资金为主的生态无法比拟的。　　港股上市还便于企业同步推进海外BD合作、全球多中心临床，契合创新药出海的核心诉求。此外港股估值体系对标纳斯达克和欧洲市场，对创新药的全球市场空间、海外BD里程碑付款的定价更公允，而科创板更侧重国内医保和集采适配性。因此可以预见2026年港股仍然是中国Biotech上市最多选择地。　　但也需要看到潜在挑战，比如港交所要求18A企业上市后3-5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，这对研发周期长的CGT、小核酸等赛道企业会构成压力。另外，港股针对ESG披露要求逐年升级，Biotech公司的合规成本（如海外临床数据披露、供应链溯源）会显著高于科创板。　　21财经：2026年港股创新药板块的估值锚点会向哪些方面倾斜？　　于建林：港股创新药板块的估值锚点将进一步向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中。　　第一，BD交易能力将成为估值核心权重，市场将更关注“对等合作条款”而非单纯买断式BD交易，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价；第二，临床进度的“全球化验证”要求提升，仅国内临床数据的企业估值折价会更多，而开展全球多中心临床企业以及过往临床成功率高的创新药企更获资本青睐；第三，全球商业化潜力评估包括核心产品的全球未满足临床需求、海外商业化团队规模与经验、全球商业化合作伙伴的选择。　　21财经：对于计划2026年冲击港股的Biotech，您从投资机构视角给出的核心建议是什么？Biotech如何踩稳上市窗口期？　　于建林：如前所述，2026年申报港股的创新药企业应从BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个核心维度来构建公司的基本面。提前布局BD合作和全球多中心临床，合理把握上市窗口期，规避常见风险。　　在选择发行窗口方面，最好选择核心产品进入FDA/EMA（美国食品药品监督管理局/欧洲药品管理局）临床Ⅲ期或公布关键临床数据阶段递交上市申请，此时市场关注度最高，估值弹性最大。同时引入关键基石投资者锁定部分发行份额，还能借助其行业影响力提升市场认可度。　　聚焦源头创新与全球竞争力　　中国生物医药产业正迈入以源头创新和全球竞争力为核心的发展新阶段，在全球医药资产供给体系中的角色愈发关键。麦肯锡有数据显示，截至今年9月，TOP20 MNC（跨国药企）也越来越多地从中国引进创新资产，中国药企对外授权交易的占比已突破40%，其中1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法”。　　随着中国创新药企在全球医药资产交易中的话语权逐步增强，也为投资机构开辟了更广阔的价值兑现空间。但当前行业赛道热点迭代加快，优质项目“争抢”加剧，如何穿透市场噪音、精准发掘核心资产、踩中产业长期风口，成为投资机构面临的核心课题。　　21财经：您判断2026年哪些细分赛道或技术方向可能成为创新药出海的“新增长极”？企业需具备哪些核心能力才能在这些赛道中脱颖而出？　　于建林：中国创新药出海的“新增长极”出现的赛道需要满足两个特点：一是契合跨国药企应对专利悬崖的BD需求，二是具备中国药企的临床数据优势，具备全球创新药市场核心缺口特征。　　据此判断这些管线大概率会在下一代ADC（如双抗ADC/多靶点ADC）、新一代IO（肿瘤免疫）、代谢领域综合管理类药物（如GLP-1复方）、小核酸药物、多抗TCE（T细胞结合器）、In Vivo CarT（体内CAR-T）等方向上。　　当然，要在这些赛道中脱颖而出，企业至少需具备以下核心能力：　　一是差异化的技术平台能力，如自主可控的抗体偶联技术平台、小核酸递送平台、AI药物筛选平台；或形成BIC/FIC的分子竞争力。　　二是全球同步的临床与注册能力，能够按照FDA/EMA标准设计多中心临床试验，快速推进全球临床并获取国际认可的临床数据。　　三是知识产权全球布局能力，提前完成了核心靶点和技术的全球专利布局，尤其是在欧美市场。　　21财经：高特佳投资时更倾向于哪些类型的标的？未来1-2年，国内创新药投资趋势您有怎样的预判？　　于建林：高特佳投资始终聚焦“全球价值+技术壁垒”进行投资布局。目前更加关注企业从立项阶段就需要规划全球多中心临床、海外BD合作路径等。从投资阶段来看，更倾向“早期（临床前/I期）+后期（基石/锚定）”两端延伸，一端在早期以低成本锁定具备FIC/BIC潜力的前沿技术资产，另一端在后期通过基石投资绑定已验证管线价值、有明确BD现金流的企业。　　未来1-2年，国内创新药投资会呈现以下几个特点：　　一是会更加聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向；二是跟随式创新项目将被资本摒弃，靶点扎堆的项目估值进一步承压；三是BD出海能力成为估值核心锚点，交易模式从“单一权益买断”向“分区域授权+共同开发+销售分成”深度合作升级；四是AI制药从概念验证转向实际落地，基于AI设计的管线和公司或将成为新的投资热点。　　21财经：展望2026年，对行业从业者有哪些长期发展的建议？　　于建林：针对不同行业从业者，可分为三个层面：　　对创新药企业来说，应尽快构建“全球竞争力”的四大核心能力：一是聚焦FIC/BIC靶点，打造技术平台壁垒；二是升级BD战略，从“卖断权益”到“合作共营”；三是持续优化现金流管理；四是提前布局全球商业化，避免“上市即退市”。　　对于投资机构来说，建议应及时适应市场变化和调整投资策略，要聚焦技术平台型企业，而非单一产品公司；进一步重视被投企业国际化能力，将“全球布局”作为核心考核指标；同时提升自身投行能力，协助企业对接资本市场，伴随企业持续成长。　　对于各级政策制定者来说，要持续构建“全链条支持体系”，支撑中国生物医药企业可持续发展。一是进一步完善监管政策，重点在专利保护期、审评周期、定价等方面给予创新药一定的空间，平衡医药“创新性”与“可及性”。二是强化研发支持，加大对临床研究的支持，建立国家级临床研究平台，共享临床资源与数据，降低企业临床研究成本。三是构建多元支付体系，鼓励商业健康保险、医疗互助等将创新药纳入保障范围，减轻医保压力。四是建立创新药出海服务平台，提供国际注册、专利布局、市场准入等一站式服务，推动中国临床数据的国际互认，支持企业出海，提升全球竞争力。（文章来源：21世纪经济报道）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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