尚水智能：部分技术布局或晚于同行高毛利大客户背后关系网现疑云

金证研2025-12-18

《金证研》南方资本中心和川/作者浮生映蔚/风控在深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）申报创业板上市之前，其曾冲击科创板并拟募集资金10.2亿元，用于投资高精智能装备华南总部制造基地建设项目等三个项目，后因主动撤稿而终止其前次上市进程。此番申报创业板，尚水智能拟募资额“缩水”至5.87亿元。此次上市，尚水智能的主要产品新能源电池极片制造智能装备，创收超九成，其其中以循环式高效制浆...

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映蔚/风控在深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）申报创业板上市之前，其曾冲击科创板并拟募集资金10.2亿元，用于投资高精智能装备华南总部制造基地建设项目等三个项目，后因主动撤稿而终止其前次上市进程。此番申报创业板，尚水智能拟募资额“缩水”至5.87亿元。此次上市，尚水智能的主要产品新能源电池极片制造智能装备，创收超九成，其其中以循环式高效制浆系统为主，该技术路线属于湿法极片制造智能装备。而尚水智能称干法电极制备技术系下一代电池的核心迭代方向的另一面，尚水智能相关技术设备尚处内测阶段布局或晚于部分同行。需要注意的是，王海全与比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）同期入股尚水智能，而王海全系比亚迪的创始股东之一。此外，与王海全同期入股的私募，背后的合伙人包括比亚迪另外的创始股东夏佐全以及夏佐全的女儿。而近四年，尚水智能对比亚迪的销售额逐年攀升，且销售毛利率高于其他客户。一、自称干法电极制备技术系核心迭代方向背后，尚水智能相关技术设备尚处内测阶段布局或晚于部分同行按电解质形态，新能源电池又分为液态电池、半固态电池和固态电池。而半干法、干法电极制备是一种少溶剂或无溶剂工艺路径，具备低碳环保、高能效等优势，已成为储能电池厚电极制造、快充电池和未来固态电池等体系的关键制造技术方向。在此情况下，尚水智能创收超九成的新能源电池极片制造装备产品中，主要采用湿法极片技术路线。而电池产业向固态电池迭代至干法技术的发展趋势下，尚水智能干法电极制备技术设备研发和布局进度，或晚于部分同行。1.1 新能源电池极片制造装备产品贡献超九成主营业务收入，主要采用湿法极片技术路线据尚水智能签署日为2025年12月7日的招股说明书（以下简称“2025年12月7日招股书”），2022-2024年及2025年1-6月，尚水智能的新能源电池极片制造智能装备的销售收入分别为3.72亿元、5.77亿元、6.06亿元、3.85亿元，占主营业务收入比例分别为93.73%、96.01%、95.2%、96.85%。同时，尚水智能的新能源电池极片制造板块，包含当前电池湿法极片制造和前沿半干法、干法极片制造相关产品。而湿法极片制造智能装备，对应产品名称包括循环式高效制浆系统、薄膜高速分散系统等。而半干法、干法极片制造智能装备，对应产品名称包括混合包覆系统等，核心单机包括双传动包覆机等。据出具日为2025年9月9日《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“2025年9月9月创业板问询回复”），尚水智能称，2022-2024年，尚水智能收入以循环式高效制浆系统为主。尚水智能循环式高效技术路线的销售收入为3.56亿元、5.42亿元、5.95亿元，占新能源电池极片制造智能装备收入比例为95.9%、93.96%、98.19%。经测算，2022-2024年，尚水智能循环式高效技术路线的销售收入占主营业务收入的比例分别为89.89%、90.21%、93.48%。可见，新能源电池极片制造装备产品为尚水智能贡献超九成主营业务收入，其中以循环式高效制浆系统为主，该技术路线属于湿法极片制造智能装备。值得关注的是，近年来，干法极片制备的市场正在扩大。1.2 称干法技术系下一代电池的核心迭代方向，多家主流车企及电池龙头推进固态电池产业化据2025年12月7日招股书，锂电池的生产工艺流程可分为电芯制造和模组PACK制造两大阶段。其中，电芯制造又包括前段工序（极片制造）、中段工序（电芯装配）和后段工序（化成分容）三个阶段。电芯制造的前段环节主要包括制浆、极片涂布等工序。且新能源电池制造前段工序包含制浆、涂布、辊压、分切四大关键环节。可见，制浆为锂电池生产中电芯制造阶段的前段环节之一。并且，据2025年9月9月创业板问询回复，根据电池极片制造过程中浆料固含量的不同，新能源电池极片制造产品划分为湿法和半干法、干法两大类。不仅如此，据2025年12月7日招股书，在电动汽车、储能、消费电子市场快速扩张的推动下，传统湿法电极制备工艺面临溶剂使用量大、回收能耗高、成本高等瓶颈。而半干法、干法技术通过极大减少溶剂，甚至彻底摒弃溶剂，大幅精简工艺流程。其在环保性、电池性能提升等方面的潜力，是下一代电池制造的核心迭代方向。同时，半干法及干法电极与固态电池在技术路径与性能优化层面，形成深度协同，其无溶剂工艺、高压实密度及优化的固-固界面特性，有效支撑预锂化策略实施与固态电池制备，为提升电池性能及产业化提供关键技术路径。并且，据2025年9月9月创业板问询回复，湿法与半干法/干法两种技术路线在一定程度上构成竞争关系，半干法、干法技术路线在一定程度上，会取代部分湿法技术路线的市场份额。也就是说，半干法、干法的技术路线，支撑了固态电池的制备，在一定程度上会取代部分湿法技术路线市场份额。不仅如此，据2025年12月7日招股书，尚水智能选取了以锂电设备为主营业务的无锡先导智能装备股份有限公司（以下简称“先导智能”）、佛山市金银河智能装备股份有限公司（以下简称“金银河”）等4家公司，作为同行业可比上市公司。据先导智能2025年半年报，截至2025年8月，全球主流车企及电池龙头纷纷通过官方渠道，明确固态电池产业化时间表，比亚迪预计2027年启动示范装车应用，2030年后实现大规模商业化落地；宁德时代新能源科技股份有限公司则宣布，2027年实现固态电池小规模量产。即多家主流车企及电池龙头企业正在布局固态电池业务。在此情况下，尚水智能对干法技术设备的研发进度，值得关注。1.3 尚水智能干法电极制备技术设备处于内部测试等阶段，而部分同行具备量产或接单能力据2025年9月9月创业板问询回复，尚水智能采用干法电极制备技术的第一、二代设备，已小批量交付给比亚迪等客户，处于“客户小试线测试及验证”阶段。第三代设备在第一、二代设备的基础上，根据不同应用场景进行优化，截至2025年9月9日，仍处于“样机迭代及内部测试”阶段。预计2026年中完成内部研发测试，具备可交付条件。且尚水智能计划在2026年下半年完成干法电极制备技术中试线技术储备，2027年完成干法电极制备技术量产线技术储备，具体实际应用时间需要综合考虑市场趋势和客户的电池研发进度。也就是说，尚水智能的干法电极制备技术尚在内部试验阶段。反观同行，据先导智能2025年半年报，截至2025年8月，先导智能已打通全固态电池量产的全线工艺环节，实现了从整线解决方案到各工段的关键设备覆盖。涂布环节，最新量产型干法涂布设备专为大规模高效生产服务。固态电池设备已进入欧、美及国内头部电池企业、和新兴电池客户的供应链，与多家行业领军企业达成深度合作，并已向其交付了各工段的固态电池生产设备，相关产品得到客户的认可，并陆续获得重复订单。此外，据金银河2024年报，到2024年，金银河研发的固态电池设备中的关键设备，干法涂的连续成膜及覆合成极片设备已取得突破性进展，完全具备接单能力。也就是说，尚水智能适用于固态电池的干法技术设备，尚处在试验阶段。而同行先导智能已进入头部企业的供应链，且重复获得订单；同行金银河已具备接单能力。研究发现，此次申报期间，尚水智能在其他行业的客户拓展或也值得关注。1.4 非电池客户在手订单仅逾百万元，新材料制备智能装备收入占比下滑且毛利率坐“过山车”据2025年12月7日招股书，尚水智能声称其正在推进半干法、干法技术，拓展新技术和新材料等应用场景深化，将产品和技术应用至功能膜、半导体封装、功能陶瓷等新材料领域，探索延伸应用至化工、食品、医药、半导体等行业。据2025年9月9月创业板问询回复，尚水智能被问询客户拓展和在手订单情况时回复，其在化工、食品、医药、半导体行业客户的在手订单金额分别为95.87万元、0万元、0万元、13.72万元。经计算，尚水智能在上述行业客户的在手订单总金额为109.59万元。不仅如此，据2025年12月7日招股书，2022-2024年及2025年1-6月，新材料制备智能装备的收入占比分别为2.86%、0.56%、0.47%、0.82%。与此同时，新材料制备智能装备毛利率分别5.26%、32.81%、2.08%、-3.16%。可见，尚水智能不仅化工、食品、医药、半导体行业客户的在手订单合计仅百万元，其新材料制备智能装备毛利率坐“过山车”。综上而言，近三年又一期，尚水智能新能源电池极片制造装备产品贡献超九成主营业务收入，主要采用湿法极片技术路线。且尚水智能称干法技术系下一代电池的核心迭代方向，同行还称，多家主流车企及电池龙头推进固态电池产业化。在此情况下，尚水智能干法电极制备技术设备尚在试验阶段。反观同行，先导智能与金银河的固态电池制备设备，或分别具备量产及接单能力。与此同时，尚水智能新材料制备智能装备毛利率坐“过山车”，非电池行业的在手订单不足200万元。二、近四年对第一大客户销售毛利率高于其他客户，该客户与其创始股东同期入股尚水智能抽丝剥茧方能找到事物真相。研究发现，尚水智能的大客户兼股东比亚迪，与广州市正轩前瞻睿远创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“广州正轩”）、王海全同期入股尚水智能。而广州正轩背后的股东包括比亚迪的董事夏佐全、夏佐全的女儿。2.1 前次辅导前夕大客户比亚迪入股尚水智能，入股后所贡献的收入逐年攀升据尚水智能签署日为2023年6月23日的招股说明书（以下简称“2023年6月23日科创板招股书”）及2025年12月7日招股书，2020-2024年及2025年1-6月，比亚迪均为尚水智能前五大客户，尚水智能对比亚迪的销售收入分别为0.35亿元、0.86亿元、1.94亿元、2.91亿元、4.19亿元、1.44亿元，占尚水智能年度销售额的比例为31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%、36.29%。而比亚迪不仅是尚水智能的主要客户，同时为尚水智能第四大股东。据2025年12月7日招股书，2022年9月22日，吴娟将其持有的深圳市尚水智能设备有限公司（尚水智能前身，以下统称“尚水智能”）股权分别转让给比亚迪、广州正轩、王海全等。经过一系列的股权变更与增资，截至2025年12月7日，比亚迪持有尚水智能7.69%的股份；广州正轩持有尚水智能2.09%的股份；王海全持有尚水智能0.79%的股份。据2025年12月7日招股书，2022年12月8日，尚水智能整体变更为股份公司。据出具日为2023年6月8日的《关于深圳市尚水智能股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导情况报告》，尚水智能拟申报科创板，其辅导期为2023年1月9日至2023年6月8日。也就是说，在比亚迪2022年入股3个月之后，尚水智能即进行了股改。次年年初，尚水智能进入科创板申报的辅导期。2021年起，比亚迪为尚水智能贡献的收入逐年增长。“问题”才刚刚开始。2.2 正轩投资的副总王海全，与比亚迪、广州正轩同期入股尚水智能据证券投资基金业协会信息，广州正轩系深圳市正轩前瞻创业投资有限公司（以下简称“正轩前瞻”）管理的基金。据市场监督管理局数据，截至查询日2025年12月17日，深圳市正轩投资有限公司（以下简称“正轩投资”）持有正轩前瞻51%的股份。也就是说，尚水智能的股东广州正轩，或系正轩投资持股的基金管理人正轩前瞻所管理的基金。需要指出的是，与比亚迪、广州正轩同期入股尚水智能的王海全，系正轩投资的创始合伙人之一。据工信部，网站备案号为粤ICP备16006253号-1的主办单位系正轩投资，以下简称为“正轩投资官网”。据正轩投资官网信息，截至查询日2025年12月17日，正轩投资成立于2003年6月，王海全为正轩投资的创始合伙人之一、副总经理。也就是说，王海全作为正轩投资的创始合伙人之一、副总经理，与正轩投资旗下基金管理人所管理的基金广州正轩，同期入股尚水智能。需要指出的是，正轩投资的创始人与比亚迪或关系“匪浅”。2.3 正轩投资董事长夏佐全兼任比亚迪的董事，与王海全同为比亚迪创始股东之一据正轩投资官网信息，截至查询日2025年12月17日，正轩投资的投资团队包括夏佐全、王海全。夏佐全作为正轩投资的董事长，曾参与创立比亚迪，曾任比亚迪执行董事、副总裁，并负责整个比亚迪集团的运营工作。同时，据证券投资基金协会信息，截至查询日2025年12月17日，正轩前瞻的法定代表人、董事长、总经理、实际控制人均为夏佐全。再来关注夏佐全在比亚迪的任职情况。据比亚迪2024年报，夏佐全于1997年加入比亚迪实业有限公司（比亚迪前身，以下统称“比亚迪”），曾任比亚迪执行董事、副总裁。同时，据2025年12月7日招股书，截至2025年9月30日，夏佐全为比亚迪现任非执行董事，持有比亚迪2.72%的股份。据东方财富Choice数据，截至查询日2025年12月17日，夏佐全仍为比亚迪的非执行董事。另一方面，王海全也与比亚迪的关系同样值得关注。据出具日为2025年8月的比亚迪公司章程，夏佐全与王海全均为比亚迪创始股东。也就是说，正轩投资的董事长夏佐全与副总经理王海全，均为比亚迪的创始股东。除此之外，夏佐全的女儿夏筱筱也“现身”广州正轩的股东行列。2.4 夏佐全女儿与王海全同期通过广州正轩间接入股，夏筱筱为广州正轩第一大股东据出具日为2024年6月20日的深圳市中基自动化股份有限公司公开转让说明书（以下简称“中基自动化公转书”），深圳正轩前海成长科技投资基金（有限合伙）（以下简称“正轩前海”）是由深圳正轩前海股权投资基金管理有限公司（以下简称“正权前海股权投资”）担任基金管理人的私募基金。彼时正轩投资持有正权前海股权投资50%的股份，并由夏佐全担任法定代表人、董事长。并且，彼时夏佐全持有正轩投资97.25%的股份并担任法定代表人、董事长、总经理。据证券投资基金业协会，截至查询日2025年12月17日，正权前海股权投资的法定代表人、董事长、实际控制人均为夏佐全，且正轩投资的持股比例为50%。据市场监督管理局数据，截至查询日2025年12月17日，夏佐全持有正轩投资的股权比例及在正轩投资的任职情况，未发生变更。而据出具于2025年3月24日的比亚迪2024年年度报告，夏佐全还担任正轩前海股权投资的董事长。由上述可知，比亚迪的董事夏佐全与中基自动化公转书中的夏佐全，系同一人。据中基自动化公转书，启夏莲鑫（深圳）投资咨询有限公司（以下简称“启夏莲鑫”）是夏佐全配偶控制并任执行董事的公司。深圳市连横文化传播有限公司（以下简称“连横文化”）是夏佐全女儿控制并任执行董事、总经理的公司。而据市场监督管理局信息，截至查询日2025年12月17日，启夏莲鑫的执行董事为杨志莲，连横文化的执行董事、总经理为夏筱筱。也即是说，杨志莲或系夏佐全配偶，夏筱筱或系夏佐全女儿。在此背景下，夏筱筱亦是广州正轩股东。据2023年6月23日科创板招股书，截至2023年6月23日，夏筱筱、夏佐全、王海全分别持有广州正轩13.33%、6.67%、0.2%的股份。其中，夏筱筱为广州正轩第一大股东。据公开信息，截至查询日2025年12月17日，广州正轩上述股权结构未发生变化。也即是说，广州正轩、王海全同期入股尚水智能，背后或还有夏佐全及其女儿夏筱筱参与其中。而王海全和夏佐全，系比亚迪的创始股东之一。而比亚迪是尚水智能的第一大客户兼第四大股东。值得一提的是，尚水智能对比亚迪的毛利率高于其他客户。2.5 2021至2024年间，尚水智能主要产品对比亚迪的销售毛利率高于其他客户前述提及，此次申报期间，新能源电池极片制造智能装备产品为尚水智能主要产品。据2023年6月23日科创板招股书及2025年12月7日招股书，2020-2024年及2025年1-6月，在新能源电池极片制造智能装备产品销售中，尚水智能对比亚迪的销售毛利率分别为39.36%、54.41%、52.98%、57.41%、50.41%、51.02%，而对其他客户的销售毛利率分别为44.52%、39.97%、45.2%、57.07%、46.05%、56.61%。且尚水智能表示，2022年，公司对比亚迪的销售毛.利率较高于其他客户平均水平，主要是由于产品结构差异影响。可见，2021-2024年，尚水智能对比亚迪销售毛利率均高于对其他客户的销售毛利率。由上可知，尚水智能的大客户比亚迪在2022年9月入股尚水智能，截至尚水智能发行前持有尚水智能7.69%的股份。2021年起，尚水智能对其销售收入逐年增长。需要注意的是，比亚迪的创始股东之一王海全，与比亚迪的现任非执行董事夏佐全，连同夏佐全的女儿于同期入股尚水智能。此外，2021-2024年，在新能源电池极片制造智能装备产品销售中，尚水智能对比亚迪的销售毛利率，高于其他客户。三、结语此番上市，尚水智能新能源电池极片制造装备产品贡献超九成主营业务收入，主要采用湿法极片技术路线。且在干法技术系下一代电池的核心迭代方向，多家主流车企及电池龙头推进固态电池产业化的背景下，尚水智能干法电极制备技术设备处于内部测试等阶段，而部分同行具备量产或接单能力。另外，此次申报期间，比亚迪为尚水智能贡献的收入逐年攀升，且尚水智能主要产品新能源电池极片制造智能装备产品销售中，尚水智能对比亚迪的销售毛利率高于其他客户。在这背后，2022年，比亚迪与广州正轩、王海全同期入股。其中，王海全系比亚迪的创始股东，且比亚迪的非执行董事夏佐全及其女儿，均对广州正轩持股。免责声明：本研究分析系基于我们认为可靠的或已公开的信息撰写，我们不保证文中数据、资料、观点或陈述不会发生任何变更。在任何情况下，本研究分析中的数据、资料、观点、或所表述的意见，仅供信息交流、分享、参考，并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，我们不对任何人因使用本研究分析中的任何数据、资料、观点、内容所引致的任何损失负任何责任，阅读者自行承担风险。本研究分析，主要以电子版形式分发，也会辅以印刷品形式分发，版权均归金证研所有。未经我们同意，不得对本研究分析进行任何有悖原意的引用、删节和修改，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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