商业地产系列报告之二：购物中心价值重估-聚合消费最强音价值重估新篇章

申万宏源研究12-05 00:00

宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏。2021 年至今居民资产负债表走弱导致消费行业总体承压，量有韧性、价格偏弱；但总体对比美日地产危机阶段、国内消费韧性仍较强，并且实体消费和线上消费增速已趋于同步。我们认为我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，主要源于：1）总量方面，随着经济发展、人均GDP 的提升，人均零售额和人均商业面积均有提升空间，并且我国居民资产负债率见顶有望、带动消费复苏；2...

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年国内Top5 开业面积集中度19%（料零售额集中度大幅超过19%）。从IP 租费规模（重点公司100-200 亿元）、同店零售额增速（1H25 重点公司3%-10%）、未来开业计划（华润、太古等储备较高）、平均开业年限（内资平均5.8 年）、IP 经营利润率（55%-84%）、IP 利润占比（港资较高）、股息率（华润和港资较高）等7 个维度来看，重点公司经营端α显著。从重估IP 价值来看，华润置地、新城控股重估空间较大、分别为39%和33%。美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢。美国5 轮降息周期中，大类资产中只有NCREIF 商业地产房价指数在5 轮周期中收益率持续为正，平均收益率达到31%、仅次于黄金36%；并且1977Q4-2025Q2，商业地产房价指数83%的季度跑赢CPI。权益类REITs 的NOI 同店增速和GDP 增速正相关、并基本长期为正，2000Q1-2025Q2 均值2.53%；降息通道下资本化率持续下行；两者共同推动美国优质商业资产估值提升，并且权益类REITs 的P/FFO 长周期估值中枢15-20X。催化：商业运营高壁垒，REITs 助力价值重估。2021 年后，商业地产增量竞争显著放缓，主要由于“以住养商”模式在住宅开发走弱之下难以持续，而商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出。此外，C-REITs 政策频出，证监会推出商业不动产REITs 试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等；并且我们认为，规划中的商业不动产REITs 与已有的基础设施REITs 将共同构建中国公募REITs 市场的完整体系。目前5 只可比消费REITs 的P/FFO 均值已达25X，如消费REITs 扩围至民企则能将民企商业资产价值显性化。投资分析意见：聚合消费最强音，价值重估新篇章，维持“看好”评级。我们认为，我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于看好消费总量提升空间以及结构性率先复苏。近年来，龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP 价值重估。对比美国，5 轮降息周期中，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，并且长周期同店NOI 基本为正、均值达到2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升。此外，以住养商模式弱化筑高行业壁垒以及消费REITs 主体或将扩围将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等。风险提示：社零等消费增速不及预期，居民收入增长不及预期。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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