摩根大通解密BD潮：巨头“抄底”中国创新药下一个爆款在哪？

21世纪经济报道12-08

过去一个世纪，全球生物医药创新的版图长期由跨国药企主导。然而，这一格局正在发生深刻的结构性变化。　　中国创新药产业经过多年在研发、监管、资本和供应链上的厚积薄发，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央。中国创新药从“快速追随者”向“首创者”的艰难攀登，已演变为不可逆的新浪潮。国际顶级财经媒体《经济学人》敏锐地捕捉到这一趋势，指出中国创新药正处于全球化的“临界点”。　　这一判断背后，是实打实的数据与...

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　　中国创新药产业经过多年在研发、监管、资本和供应链上的厚积薄发，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央。中国创新药从“快速追随者”向“首创者”的艰难攀登，已演变为不可逆的新浪潮。国际顶级财经媒体《经济学人》敏锐地捕捉到这一趋势，指出中国创新药正处于全球化的“临界点”。　　这一判断背后，是实打实的数据与市场表现：中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升；过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅甚至大幅超越美国同业；而中国上市生物科技企业的总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平——这被国际资本视为一个“历史性的投资契机”。　　谈及这一现实情况的转变，摩根大通亚太区医疗健康投资银行主管、中国投资银行联席主管刘伯伟在接受21世纪经济报道记者专访时也坦言，对于引进早期创新管线，跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显。　　刘伯伟分享了一个极具说服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，如果在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%，且可能获得更优的效果，他们必然选择中国。“成本与效果的极致平衡，正成为跨国药企将中国视为核心研发管线来源地的关键逻辑。”据摩根大通团队观察，当前除了持续火热的ADC、GLP-1等领域，跨国药企对中国在TCE（T细胞衔接器）、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣。　　事实也是如此。2025年，三生国健与辉瑞签署的协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，瞬间引爆沉寂已久的资本市场。三生国健宣布与辉瑞签署合作协议，后者支付12.5亿美元首付款以获得一款双特异性抗体的海外权益。这把火迅速席卷二级市场，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27%。　　曾经在2021年至2024年经历“寒冬”的创新药行业，如今正站在一个关键的转折点。　　“春江水暖鸭先知”　　中国创新药展现出独特的“速度×成本效益”双重优势。在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进。在临床开发阶段，中国创新药企可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本仅为欧美的1/2。　　这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升，2025年顺理成章成为中国创新药对外授权交易的爆发之年。　　医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势》报告显示：2025前三季度中国创新药对外授权总金额如今已突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款，不仅让业界窥见了国产创新药价值兑现的巨大潜能，也彻底点燃了资本市场热情。　　例如，2025年，三生制药与辉瑞的交易仅仅是创新药BD交易活跃的一个例证。恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，以及荣昌生物海外授权泰它西普等，都是国内创新药与跨国药企（MNC）合作的体现。　　更具创新性的合作模式也不断涌现。信达生物今年10月与武田制药达成的合作采用了“Co-Co模式”，双方将联合开发、联合商业化，潜在交易总金额达114亿美元。　　谈及BD热潮背后的市场逻辑，摩根大通中国区医疗健康投资银行主管邬峥在接受21世纪经济报道记者采访时表示，产业与战略投资人最贴近该产业的底层逻辑，正所谓“春江水暖鸭先知”。产业领域的跨国公司（MNC）在行业最为低迷之际仍在进行抄底操作，这是因为其洞察到中国创新药产业在底层的创新能力、研发能力以及临床能力均在持续提升，这便是今年上半年众多跨国公司纷纷展开大规模收购行动的缘由。　　“就资本层面而言，只有当产业结构展现出相应态势后，才会吸引更多外围资本相对快速地流动。当然，从另一角度来看，这些资本与基金亦是为该行业持续注入活力、维持行业发展趋势可持续性不可或缺的组成部分。”邬峥说。　　BD掀起热潮，市场一度呈现全网关注下一个潜在大BD的热闹景象，甚至演变出“预告式BD”。当被问及投资机构如何筛选项目时，邬峥给出了清晰的逻辑框架：一是自上而下选择赛道，中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域，这天然决定了资金流向；二是创新药投资退出路径相对清晰，无论是通过BD（业务发展合作）、并购还是IPO，投资人对风险和回报机制预期更明确。　　这也使得大多数基金仍会将主力投入治疗领域（Therapeutics），而部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道，这取决于各自的投资使命与风险偏好。　　“我们已经观察到一些首创性创新，即同类第一（first-in-class）创新。目前较多情形是，某一类别已存在，企业虽非该类别开创者，但可能是其中表现最出色的。不过，如今已逐渐看到中国生物医药科技企业正积极创新，力求成为该类别首个开拓者，这是最为前沿的创新模式。此外，人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者接下来关注的重点领域，也蕴含着未来发展机遇。”邬峥说道。　　“谨慎乐观”　　创新药市场的BD业务开展得如火如荼，这股热潮亦蔓延至资本市场。　　根据行业分析，预计到2025年，医药行业将呈现高度繁荣的态势，恒生指数涨幅有望超过一倍，这得益于政策利好的持续释放、行业估值的触底回升以及创新药领域的强劲发展。临近年底四季度时，市场出现了一些良性的回调。数据显示，2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%。更引人注目的是，该板块在第三季度实现了自发布以来的首次单季度整体盈利，归母净利润达到11亿元。　　对于2025年资本市场的表现，邬峥如此总结道，在经历了2021年至2024年所谓的行业“寒冬”之后，本年度市场呈现回暖态势，而四季度则出现了相对良性的短期回调。“这意味着我们对2026年整体市场持谨慎乐观的展望。尽管市场涨幅较大，但基本面改善与发展足以支撑回暖态势，因此我们对2026年持乐观态度。”　　“需要补充说明的是，观察香港整体市场，与去年相比，成交量平均增长至原来的三倍。且在这三倍增长中，国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长态势。此外，今年该市场并非仅中国基金参与购买，也非仅外国基金投资，而是各方均积极投资中国市场。因此，该市场健康且具有较强可持续性。”刘伯伟补充道。　　另外，截至2025年11月26日，港股创新药ETF上涨2.77%，且在过往交易日中呈现强劲反弹趋势。这表明市场对创新药板块信心依旧强劲，也意味着历经三年调整期，中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹。曾经困扰中国药企的“估值折扣”问题正逐步消失，海外市场对中国创新药企的押注，也从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单”。　　这也使得一位参与百亿美元对外授权谈判的中国药企高管如此描述近两年的变化：“我们的交易对象现在不再问‘这个药是中国产的’，而是直接评估临床数据本身。” 　　邬峥也指出，达成一笔优质交易的根本，在于资产自身的“硬实力”：是不是同类最佳（best-in-class）？临床数据是否充足且具有全球代表性（来自全球多中心研究）？这些是定价的基石。此外，卖方必须深谙“对手盘”：清晰了解买方MNC的战略需求、自身资产对其的独特价值，以及相对于竞争资产的差异化优势。　　然而，需警惕的是，当前中国创新药资本市场正经历着一场前所未有的“冰与火之歌”，资本的选择标准已发生根本性转变。往昔，投资者主要依据研发团队的学术背景或临床前数据等“故事性”要素来做出决策。如今，吸引资本更多来自企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在整个行业上演。　　对此，刘伯伟强调了“市场预期管理”和“专业机构背书”的重要性。他以早期案例说明，当市场对某一类型BD交易缺乏认知时，即便达成合作也难有股价反应。而若交易条款（如高比例首付款）超出市场预期，则能带来显著正向反馈。反之，若结果不及预期，股价可能下跌。　　“尽管众多MNC已与中国生物科技公司有所接触，但彼此了解尚显不足。国际投行作为中国公司的代表出面，能为外国大型药企注入重要信心，相当于提供了强有力的信用背书，这对推动优价交易至关重要。”刘伯伟说。　　“理性回归”的必修课　　中国创新药企正逐渐从“快速追随者”向“首创者”转变。业内观察发现，5%～10% 的创新已开始转向真正的First-in-class，虽然数量不多，但标志着产业能力的实质性提升。　　在资本市场领域，A股与港股市场的互动将愈发紧密。一批被视为长期优质的蓝筹资产，正积极寻求从A股市场转向港股市场，这无疑将成为值得密切关注的方向。但随着港股市场生物科技板块的上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格。决定企业能否成功上市的，不仅是技术前景，更是清晰的商业化路径和可持续的盈利能力。　　尤其是港股18A章，它曾是生物科技公司融资的黄金通道，历经泡沫与破灭的洗礼。2025年的回暖，再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮。 　　“当前市场已回归理性，投资者更看重公司基本面。”刘伯伟提醒道，“并非所有排队的企业都能成功上市。只有基本面扎实的公司，才能最终获得投资者青睐。”　　对于企业如何把握上市时机，刘伯伟也给出了务实建议：有必然融资需求的公司应坚定决心，提前做好全面准备（通常需数月），以便在市场窗口出现时能迅速抓住。而资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机。　　刘伯伟介绍，前些年，生物科技或医疗板块存在泡沫现象。彼时，众多公司只要宣称自身属于生物科技或医疗板块，在港股市场便能有良好的市场表现。而后，泡沫破裂，市场参与者回归理性。由于当时该板块存在泡沫，使得许多原本从未考虑赴港上市的公司着手进行上市准备工作，同时也吸引了大量资金流入生物科技和医疗板块。这对中国医疗及生物科技板块的发展具有积极意义，充足的资金投入为其发展提供了有力支撑。然而，受市场回调影响，诸多公司在过去几年未能成功上市。　　今年二、三月份起，医疗板块呈现反弹态势。许多前几年未能上市的企业再度启动上市准备，期望把握这一市场机遇。但上市准备工作通常需耗时数月，且市场行情往往存在一定的波动性。近一个多月，市场经历了相对健康的调整。目前，在香港排队上市的企业不少于20家。　　部分基本面稳健的企业能够顺利登陆资本市场，而一些条件或基础稍逊的企业，即便屡次筹备上市，也可能因错失市场窗口而功败垂成。刘伯伟认为，倘若自身为一家基本面良好的公司，面对市场波动应如何应对？应先做好上市准备工作，一旦市场窗口出现，便可迅速抓住机遇，这是较为明智的策略。若不提前准备，待市场行情向好时才启动准备工作，届时能否赶上市场窗口尚不确定。　　“当前众多企业排队上市，且许多企业的上市申请需经过中国证监会审批，因此企业也需充分考虑监管审批所需的时间。”刘伯伟说，部分公司有上市的必然需求，部分公司则对上市持可有可无的态度。刘伯伟强调，对于有上市必然需求的公司而言，一旦出现良好的上市时机，便会紧紧抓住，因为其上市决心十分坚定。而对于上市意愿不强的公司而言，若资金充裕、无迫切上市之需，便会持续观望，待绝佳上市时机浮现，方考虑完成上市交易。总体而言，有上市必然需求的企业更倾向于促成上市交易。　　眼下，一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H），以及被视作长期优质蓝筹的资产，正寻求赴港上市，这将成为2026年市场的一个重要看点。（文章来源：21世纪经济报道）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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