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【固收】地产债韬晦待时
2025年11月26日，万科发布公告将于12月10日召开债权人会议，审议“22万科MTN004”的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付。“22万科MTN004”发行总额20亿元，票面利率3%，期限3年，本金兑付日为2025年12月15日。受市场情绪影响，公告后首个交易日（11月27日），万科股票、债券均下跌，多只境内债券出现盘中临停，美元债同样受波及。
万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大。截至11月13日，25年万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前万科境内存续公司债和中票13只，余额为203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元。除“22万科MTN004”外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，26年4-7月有100亿元境内债到期。25年以来万科大股东深铁集团对其资金支持力度较大，根据深交所公告统计，今年2-11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。
地产板块政策托底与行业调整并行。一方面，2025年地产政策以“稳市场、促复苏”为主线，北上深等城市从需求侧发力，围绕松绑限购、优化公积金与住房信贷等方面展开。另一方面，统计数据层面，10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，主要是由于去年同期“924”新政出台后地产销售大幅改善，导致基数明显抬升；10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，核心原因在于房企资金链压力仍大，更倾向于放缓新项目启动，优先保障在建项目推进以落实保交楼要求。整体来看，地产板块需求仍显疲软，基本面延续深度调整。
地产债怎么看？25年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资-309.28亿元；存量结构上，目前非违约地产债规模约为1.15万亿元，整体估值水平较高，到期收益率在2.3%以上的约4427亿元，占比38.4%，期限结构以中短久期为主，行权剩余期限在3年以内地产债约1.03万亿元，占比89.6%。投资策略上，我们认为在当前低利差环境下，地产债具备一定收益挖掘空间，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主，重点关注2年内短久期优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性/销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等。
风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。
【公用事业】26年长协电比例预计将降低
江苏12月集中竞价交易价格回落至0.340元/度（11月0.356元/度），安徽机制电价0.38元/度。我们认为担忧南方符合基本面，北方会好一些，预计电价跌幅有限，北方部分省市甚至能上涨，预计长协签订后行业估值会好转，近期风光公司开始增持：三峡集团10月9日-11月21日增持总股本的0.03%，累计增持达总股本0.65%；宁德时代参股大渡河丹巴水电站，持股10%。在市值考核的背景下，国央企股价偏弱的或都有回购的诉求，火电也有提分红或者回购增持的可能。
截止10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，YOY+17.3%，光伏/风电/核电/火电/水电11.4/5.9/0.62/15.15/4.44亿千瓦，YOY+43.8%/+21.4%/+7.6%/+6.0%/+3.0%，全国规上工业企业利润总额5.95万亿元，YOY+1.9%。其中，采矿业/制造业/电热气水分别YOY-27.8%/+7.7%/+9.5%。
中电联首席专家陈宗法：（1）煤电发电业务2021-2024年净亏263亿，2025年底或扭亏，但供热业务“十四五”累计亏损超1200亿元。未来煤电运行定位或为“调峰第一、备用第二、供热第三、发电第四”。（2）2025年煤电装机预计为12.7亿千瓦，在全国装机占比将降至32.6%。（3）2025前三季度煤电装机增加0.39亿千瓦，同比+0.24万千瓦，煤电同比-199小时，发电量YOY-2.4%。
机制电价竞价：2025-2026上海/天津/安徽/黑龙江机制电价为0.416/0.320/0.384/0.228元/度，机制电量5.38/9.39/17.55/63.04亿度，入围项目2039/1279/8110/277个；安徽省2026机制电价接近竞价上限超预期，目前是分布式光伏为主。
26年电力中长期市场交易方案：降低长协比例是主流。1、福建：（1）用户侧年度中长期电量不低于年用电70%（25年80%），加月度后不低于80%。（2）煤电长协不低于年发电量60%、核电不低于70%，保障各月的中长期签约比例不低于80%。（3）现货市场运行期间，批发用户按照市场化交易形成的分时电价执行，签订分时段套餐的零售用户按照套餐约定的分时电价执行，均不再执行福建省分时电价政策。2、浙江26年中长期比例不低于90%（延续了25年），年协不低于70%（25年未提及），零售套餐参考价格按照年度交易均价60%、月度交易均价30%、现货市场均价10%的权重确定，3、青海26年年度长协比例煤机60%，去年为80%。
风险提示：（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。
报告精粹
1、宏观：美联储降息预期再度升温
2、策略：美联储货币政策预期博弈加剧
3、有色：流动性重回乐观，金属价格共振上行
4、传媒：11月合计178款游戏获得版号，阿里千问有望加速构建AI应用生态
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：地产债韬晦待时；报告日期：2025.11.27 报告作者：
张紫睿(分析师)，登记编号：S0880525040068
唐元懋(分析师)，登记编号：S0880524040002
报告名称：26年长协电比例预计将降低；报告日期：2025.12.01 报告作者：
吴杰(分析师)，登记编号：S0880525040109
胡鸿程(分析师)，登记编号： S0880525070011
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