金吾财讯 | 招银国际研报指出，巨子生物(02367)可复美双十一全周期线上GMV同比下滑约30%，其中：1）天猫GMV同比下滑约20%，主要由于可复美放弃卷入超头直播间的激烈价格战，但二梯队达人及自营渠道逆势增长，且官旗复购、新客及转化率等核心指标优化，印证品牌用户心智与资产壁垒稳固。2）抖音GMV同比减少约50%，达播疲软是主因，据蝉妈妈，可复美10月达人合作数同比减少超50%，但自营渠道仍保持增长。管理层表示因达播爆发力减弱叠加固定费率上行，公司主动收缩达人合作。可丽金双十一的线上GMV同比增长双位数，其中抖音渠道增长强劲，头部达人贡献显著增量。展望26年，公司将继续强化自营与腰部矩阵以降低对于头部达人的依赖。该机构认为，竞争加剧叠加渠道结构调整将为可复美带来短期阵痛。然而，公司更加重视维护价盘稳定以及消费者体验，从而为长期增长以及利润率的稳定打下基础。该机构指出，“双十一”期间，公司的销售承压，主要由于达播的销售表现不及预期。一方面是公司主动进行渠道战略调整，另一方面也体现了行业整体的竞争压力。然而，管理层在行业变化中保持战略定力，维护价盘和消费者体验，增加自播渠道占比，为长期增长奠定基础。公司称将于明年推出多款重磅新品，从而带动新一轮增长。为彰显长期发展信心，公司公告已获准以自有资金回购不超过1.04亿股，占总股本的10%。短期内，可复美受制于流量红利消退和次抛竞争加剧，预计增速将放缓（预计25E/26E销售收入-8%/+5%），但可丽金的稳健增长及2026年医美产品的商业化推进，或将对冲可复美降速风险。该机构预计，公司有望依托“护肤+医美”双轮驱动，在2027年重回增长快车道。鉴于可复美短期承压，该机构将公司25E/26E的收入增速下调至-3.5%/13.6%。基于DCF模型，下调目标价至53.89港元，维持“买入”评级（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%），分别对应 25x/ 21x 26E/ 27E PE。
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