债市情绪重新降温

摘要

• 本期微观交易温度计读数回落至43%

本期债止盈压力大幅回落46个百分点，基金-农商买入量、基金久期、全市场换手率、长期国债成交占比回落幅度也达到35、29、22、18个百分点，本期仅配置盘力度分位值回升幅度较为明显、为24个百分点，其余少数指标分位值小幅回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、机构杠杆。

• 本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%

本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量上升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，长期国债成交占比、基金久期均由过热区间降至中性区间，货币松紧预期、基金-农商买入量均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度则由偏冷区间升至中性区间。

• 机构行为类指标多回落

①交易热度中，全市场换手率、长期国债成交占比分位值回落22、18个百分点，其余指标分位值小幅回升，交易热度分位均值回落4个百分点。②机构行为类指标中，债基止盈压力、基金-农商买入量、基金久期、基金超长债买入量分位值分别下降46、35、29、16个百分点，配置盘力度分位值上升24个百分点，机构行为分位均值大幅下降13个百分点。③市场利差分位值大幅回落15个百分点、政策利差分位值上升1个百分点，利差分位均值下降7个百分点。④不动产比价分位值下降10个百分点，股债、商品比价分位值变动不大，比价分位均值回落2个百分点。

• 长期国债成交占比回落

本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。长期国债成交占比分位值下降18个百分点、由过热区间降至中性区间；此外，全市场换手率分位值继续下降22个百分点，仍在偏冷区间。

• 债基止盈压力下降

本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至63%。其中基金久期分位值回落29个百分点、由过热区间降至中性区间，债基止盈压力分位值回落46个百分点、由过热区间降至偏冷区间，货币松紧预期、基金-农商买入量分别回落6个、35个百分点，均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值则回升24个百分点、由偏冷区间升至中性区间。

• 市场利差分位值回落15个百分点

本期政策利差小幅回升1bp至4bp，对应分位值小幅上升1个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔7bp、1至57bp、3bp，农发国开利差收窄1bp至-1bp，三者利差均值走阔2bp至19bp，其分位值回落15个百分点至47%，依然位于中性区间。

• 不动产比价分位值回落

本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。不动产比价分位值下降10个百分点至0%，股债比价分位值小幅上升1个百分点，其余指标分位值变动不大。

风险提示：模型适用性风险，模型估算误差。

正文

【本期微观交易温度计读数回落至43%】

“国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期继续回落8个百分点至43%。本期债止盈压力大幅回落46个百分点，基金-农商买入量、基金久期、全市场换手率、长期国债成交占比回落幅度也达到35、29、22、18个百分点，本期仅配置盘力度分位值回升幅度较为明显、为24个百分点，其余少数指标分位值小幅回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、机构杠杆。

【本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%】

本期位于偏热区间的指标数量占比降至20%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至4个（占比20%）、位于中性区间的指标数量上升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量上升至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，长期国债成交占比、基金久期均由过热区间降至中性区间，货币松紧预期、基金-农商买入量均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同）

机构行为类指标多回落。①交易热度中，全市场换手率、长期国债成交占比分位值回落22、18个百分点，其余指标分位值小幅回升，交易热度分位均值回落4个百分点。②机构行为类指标中，债基止盈压力、基金-农商买入量、基金久期、基金超长债买入量分位值分别下降46、35、29、16个百分点，配置盘力度分位值上升24个百分点，机构行为分位均值大幅下降13个百分点。③市场利差分位值大幅回落15个百分点、政策利差分位值上升1个百分点，利差分位均值下降7个百分点。④不动产比价分位值下降10个百分点，股债、商品比价分位值变动不大，比价分位均值回落2个百分点。

1、长期国债成交占比回落

本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为17%。长期国债成交占比分位值下降18个百分点、由过热区间降至中性区间；此外，全市场换手率分位值继续下降22个百分点，仍在偏冷区间。具体地：

①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年国债换手率小幅上升，10年期国债换手率持平前期，因此30/10Y国债换手率上升1.03至3.75，对应过去一年分位值上升4个百分点至100%。

②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率变动也不大，1/10Y国债换手率小幅上升0.06至0.47，对应过去一年分位值小幅上升4个百分点至90%。

③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比基本持平于0.99，过去一年分位值回升2个百分点至69%。

④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手继续回落0.6个百分点至17.64%，过去一年分位值下降22个百分点至14%，依然位于偏冷区间。

⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期转为回升0.2个百分点至88.54%，过去一年分位值上升6百分点至92%。

⑥长期国债成交占比（中性）：2025年11月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至65.89%，过去一年分位值明显下降18个百分点至55%。

2、债基止盈压力下降

本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至63%。其中基金久期分位值回落29个百分点、由过热区间降至中性区间，债基止盈压力分位值回落46个百分点、由过热区间降至偏冷区间，货币松紧预期、基金-农商买入量分别回落6个、35个百分点，均由中性区间降至偏冷区间，配置盘力度分位值则回升24个百分点、由偏冷区间升至中性区间。具体地：

①基金久期（中性）：本期基金久期中位值下降至2.96，过去一年分位值回落29个百分点至59%，由过热区间降至中性区间。

②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度持平于0.56，过去一年分位值读数小幅上升6个百分点至39%。

③债基止盈压力（偏冷）：2025年11月债市回调，11月债基止盈压力较10月下降至17.08%，对应过去一年分位值回落46个百分点至27%，由过热区间降至偏冷区间。

④货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位小幅回落6个百分点至38%，由中性区间降至偏冷区间。

⑤配置盘力度（中性）：本期配置盘力度均值上升至0.08%，对应过去一年分位值上升25个百分点至45%。

⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续下降至357亿，过去一年分位值读数下降6个百分点至12%。

3、市场利差分位值回落15个百分点

本期政策利差小幅回升1bp至4bp，对应分位值小幅上升1个百分点至46%，仍然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔7bp、1至57bp、3bp，农发国开利差收窄1bp至-1bp，三者利差均值走阔2bp至19bp，其分位值回落15个百分点至47%，依然位于中性区间。具体地：

①市场利差（中性）：信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别走阔7bp、1至57bp、3bp，农发国开利差收窄1bp至-1bp，三者利差均值走阔2bp至19bp，其分位值回落15个百分点至47%，依然位于中性区间。

②政策利差（中性）：本期政策利差小幅回升1bp至4bp，对应分位值小幅上升1个百分点至46%，仍然位于中性区间。

4、不动产比价分位值回落

本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。不动产比价分位值下降10个百分点至0%，股债比价分位值小幅上升1个百分点，其余指标分位值变动不大。具体地：

①股债比价（偏冷）：本期股市转为下跌，股债比价较前期下降9个百分点至-11.7%，过去一年分位值上升1个百分点至1%。

②商品比价（偏冷）：本期商品比价下降2个百分点至-44.2%，对应过去一年分位值持平于20%。

③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价回落8个百分点-85.7%，过去一年分位值读数下降10个百分点至0%。

④消费品比价（偏冷）：11月9日统计局公布10月通胀数据，耐用消费品环比价格小幅回升至-0.3%，对应分位值依然为0%；10月末10Y国债收益率分位值较9月变动也不大，消费品比价依然为-81.4%、过去一年分位值也依然位于0%，仍在偏冷区间。

风险提示

模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。

模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。

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报告信息

证券研究报告：《债市情绪重新降温》

对外发布时间：2025年11月30日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：魏雪

SAC执业编号：S1130525030011

邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn