摘要
本月PMI在临界值以下弱回升0.2个点
本月制造业PMI表现与季节性大致相仿。历史上11月制造业PMI多以小幅回升为主，主要由十月内存在长假，工作日较少导致的低基数所致。分项方面，除产成品库存指数回落以外，其它分项指标均有不同程度回升，但绝对值大多落在收缩区间。具体来看，生产端依然保持相对韧性，生产指数回升0.3个点落在分界线上，采购量回升0.5个点。需求不足的特征继续显现，新订单及新出口订单指数分别弱回升0.4、1.7个点，价格类指标上游强于下游，原材料价格指数及出厂价格指数分别回升1.1、0.7个点。
需求拖累生产，去库多于补库
前期供大于求对生产的拖累开始显现，近两月生产指数表现略显疲软，前期累积的库存压力下制造业企业近半年持续主动去库，但库存增速本就在历史偏低位置，持续向下的空间可能不大。与前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现出两个特征：一是周期高点远低于前几轮库存周期高点，甚至仍处于历史偏低分位；二是库存状态在低库存水平上切换频繁，尤其是主动补库的持续性极低，最高不超过两个月，而主动去库的时长占比明显提升。从这一点来看，库存周期视角对债市影响偏向利好。
传统制造业与新兴产业分化
传统制造业持续低迷，但新兴产业景气度已有改善。自今年4月以来，传统制造业PMI已经连续8个月落在荣枯线下，但新兴产业EPMI和以民营优质企业为代表的BCI指数自9月以来跃上荣枯线，呈现出持续的改善迹象，并带动就业市场有一定回暖。一个可能的解释是5000亿元新型政策性金融工具的投放效果开始显现。5000亿元新型政策性金融工具自9月开始逐步投放，在10月底已经全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能等领域，从相关数据来看对新兴产业产生较强的拉动效应。
服务业景气度罕见收缩
风险提示：统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。
正文
本月PMI在临界值以下弱回升0.2个点。本月制造业PMI表现与季节性大致相仿。历史上11月制造业PMI多以小幅回升为主，主要由十月内存在长假，工作日较少导致的低基数所致。分项方面，除产成品库存指数回落以外，其它分项指标均有不同程度回升，但绝对值大多落在收缩区间。具体来看，生产端依然保持相对韧性，生产指数回升0.3个点落在分界线上，采购量回升0.5个点。需求不足的特征继续显现，新订单及新出口订单指数分别弱回升0.4、1.7个点，价格类指标上游强于下游，原材料价格指数及出厂价格指数分别回升1.1、0.7个点。
【需求拖累生产，去库多于补库】
前期供大于求对生产的拖累开始显现。自去年以来，产强需弱的问题持续累积，以“新订单指数-生产指数”构造的产需差指标再在今年9月创下疫情影响褪去后的最高峰。长期累积的供给过剩问题对生产的拖累开始显现，近两月生产指数表现略显疲软，采购量也连续两月落在临界值以下。
前期累积的库存压力下制造业企业近半年持续主动去库，但库存增速本就在历史偏低位置，持续向下的空间可能不大。与前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现出两个特征：一是周期高点远低于前几轮库存周期高点，甚至仍处于历史偏低分位；二是库存状态在低库存水平上切换频繁，尤其是主动补库的持续性极低，最高连续时间不超过两个月，而主动去库的时长占比明显提升。从这一点来看，库存周期视角对债市影响偏向利好。
【传统制造业与新兴产业分化】
传统制造业持续低迷，但新兴产业景气度已有改善。自今年4月以来，传统制造业PMI已经连续8个月落在荣枯线下，但部分行业自9月以来出现了多个积极信号：1）新兴产业EPMI指数连续3月落在荣枯线以上；2）以民营优质企业为代表的BCI指数自9月以来也跃上荣枯线，呈现出持续的改善迹象，其中企业融资环境、企业投资前瞻指数等分项都在近2-3个月显著回升；3）这一部分行业景气度的改善对就业市场起到一定拉动作用，BCI企业招工前瞻指数在近个月也有明显回暖，对应地，我们追踪的“互联网失业金领取条件搜索指数”自9月开始进入负区间持续下行，显示就业市场或有一定回暖。
一个可能的解释是5000亿元新型政策性金融工具的投放效果开始显现。5000亿元新型政策性金融工具自9月开始逐步投放，据官方表示，在10月底已经全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。新兴产业景气度自9月以来的多维度改善显示政策工具展现出较强的拉动效应。
【服务业景气度罕见收缩】
本月非制造业PMI下降0.6个点至49.5，是排除公共卫生事件干扰以外，首次落在临界值以下。具体区分行业来看，建筑业景气度小幅回升0.5个点至49.6，虽然仍然落在收缩区间，但并未加速下滑，这意味着地产行业在今年上半年的反弹渐弱以后，可能切换进入磨底状态，回归此前失速下滑的可能性较小。
对非制造业拖累较大的是服务业，本月服务业PMI下降0.7个点至49.5，是有统计以来为数不多的落在收缩区间的罕见表现。背后的原因一方面与假期效应消退的季节性因素有关，另一方面也与地产行业销售低迷等行业因素有关。分行业来看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0以上较高景气区间；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。
接近年底，制造业进入传统淡季，11月制造业经济活动热度虽然并未有超预期表现，但是仍然可以看到一些积极因素。一是新兴产业景气度率先回升，静待其对于传统行业以及就业收入的拉动和改善；二是供需不平衡产生的库存问题持续消化，供给侧反内卷也有助于达成新的平衡；三是价格向上趋势不变，明年或有持续修复预期。总体来看，新型政策性金融工具目前对于产业和市场的影响还停留在融资环境、投资、招工等前期阶段，实物工作量的形成落地效果还需等待明年进一步验证。
风险提示
统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。
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报告信息
证券研究报告：《新旧分化中的回升》
对外发布时间：2025年12月1日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：赵心茹
SAC执业编号：S1130525030010
邮箱：zhaoxinru＠gjzq.com.cn
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