文｜洞察IPO
2025年，中国IP衍生行业迎来重要节点。
先是被称为“中国乐高”的布鲁可成功上市，之后52TOYS、TOPTOY相继递交上市申请，就连申请失效数月的卡游也重启IPO项目。
当外界好奇下一个“泡泡玛特”将是怎样的商业形态时，一家来自东莞的零食厂悄然开启自己的资本征程。
近日，广东金添动漫股份有限公司（简称：金添动漫）向港交所递交上市申请，以“拥有最多IP授权”作为核心筹码，试图凭借IP赋能讲述一个有别于传统零食行业的新故事。
不足10亿营收规模的行业第一
2024年，中国零食市场规模高达9330亿元，近4年复合增速4.8%，已形成存量竞争格局。对比金添动漫所在的中国IP食玩市场，近4年复合增速达19.6%，并预计2025至2029年复合增速将增至20.9%，潜力较大。
但该赛道尚处在发展初期，2024年市场规模约115亿元，行业格局相对分散，CR5市占率合计19.1%，其中金添动漫以7.6%市占率位居第一。
集中度较低，大大削弱头部企业的份额优势，有被挤出牌桌风险。在2024年中国IP食玩企业销售排名中，金添动漫与第二名仅拉开4.8亿元的销售差，与第五名相差额在7亿左右。
建立份额优势的关键时刻，金添动漫却出现显著的营收增速放缓趋势。
2022年至2024年，金添动漫营收由5.96亿增至8.77亿元，年复合增速21.20%，同期净利润由0.31亿元增至1.22亿元，年复合增速98.38%。
然而，进入2025年上半年，金添动漫营收增速骤降至9.82%，净利润增速降至18.63%。
这背后，是“中国IP趣玩食品行业开创者”金添动漫全部IP均为授权所得，命门被IP授权方高度牵制，可持续性发展成疑。
而就在金添动漫IPO前夕，手握核心授权IP资源的重要股东提前解绑离场，进一步加重这一市场质疑。
“谷子经济”走进零食市场
在分析金添动漫之前，先简单了解一下什么是IP食玩。
相较于普通IP食品仅在包装设计、产品造型中融入IP元素，IP食玩更注重“食”与“玩”的双重体验，包装设计更具巧思，且多采用食品盲盒的形式售卖，具备收藏价值，可获得更高的消费频次。
翻阅金添动漫旗舰店可以看见IP食玩的多种展现形式，如普通零食产品包装袋中附带收藏卡、徽章、手办、贴纸等IP赠品；精美包装零食铁罐的盖子其实是吧唧、冰箱贴、镜子等等。
可以看出，相较于传统零食产品，IP食玩的商业模式更趋同于IP潮玩，即与IP深度绑定，且对于目标消费者来说，“玩”的收藏价值往往高于“食”的本身价值，可获得更高的产品溢价。
的确也是如此，IP赋能之下，金添动漫的吸金能力显著高于传统零食同行。2025年上半年，金添动漫的综合毛利率已由2022年的26.6%增至34.7%，对比同期三只松鼠、良品铺子毛利率在24-25%左右。
但纵观整个IP衍生品市场，金添动漫的产品溢价能力却并不显著。
以IP潮玩品牌为例，2025年上半年泡泡玛特毛利率创新高超70%，同期布鲁可、52TOYS也可达39-50%左右，此外拥有超70个IP资源的卡牌品牌卡游，毛利率也可超65%。
溢价能力弱的另一面是品牌力不足。目前，金添动漫拥有“添乐卡通王”、“TALA'S”两大食玩品牌，超600款SKU覆盖糖果、饼干、膨化、巧克力、海苔等多种零食品类。
翻看两品牌旗舰店，所售产品在IP、品类、价格带、消费者画像多方面有较高相似度，并未打出明显的差异化定位，缺乏独特性和辨识度。这一问题，在同行业竞品之间同样存在。
缺乏品牌力，早已在金添动漫的发展历程中有所展现。
金添动漫线下渠道（经销商、直销零售商）营收占比常年保持在98%左右，品牌曝光主要依赖线下商户产品陈列，且主要集中在下沉市场。截至2025年6月末，金添动漫由2600家经销商构筑经营网络，触达1700个县，县级覆盖率超60%。
2022年至2024年，金添动漫线下渠道营收额由5.88亿元增至8.7亿元，年复合增速达21.64%。
值得注意的是，这一增长主要得益于直销零售商，如鸣鸣很忙、万辰等量贩零食店，以及名创优品、永辉超市等其他零售店。2022年至2024年，直销零售商收入由0.21亿元增至2.90亿元，年复合增速达271.61%。2025年上半年，该渠道仍能保持57.38%的同比增速。
但随着对下沉市场的不断渗透，以价换量开始蚕食利润。
从渠道毛利率来看，直销零售商渠道毛利率仅在引入鸣鸣很忙、万辰等零售商的2023年实现同比增长4.7%至40.5%，此后呈持续下滑态势，截至2025年6月末已降至39.2%。
需要注意的是，电商转型作为许多品牌重塑品牌价值的关键一步，金添动漫同样展现显著的滞后性。
自2024年起，金添动漫开始逐步入驻天猫、京东、抖音等主流第三方电商平台，2025年上半年电商渠道营收占比创新高，达1.1%。从天猫旗舰店来看，“添乐卡通王”、“TALA'S”店铺粉丝数分别为3.35万、0.93万，店铺最高产品销量均未破万。
在品牌、产品自身效能不足的情况下，IP联名成为金添动漫唯一竞争武器。
26个IP均为授权所得
截至2025年6月末，金添动漫累计拥有26个国内外知名IP资源，但全部为“非独家授权所得”，又让这条护城河看起来不那么牢固。
从营收构成看，金添动漫对个别授权IP依赖度明显。2025年上半年，金添动漫近8成营收来自奥特曼、小马宝莉、蜡笔小新3大授权，其中仅奥特曼就贡献4成。
这种高度依赖为金添动漫的可持续发展带来诸多隐患。
首先是授权成本持续攀升，据金添动漫透露，公司IP版权费主要采用“最低保证金+收入分成”模式。2022年至2025年上半年，金添动漫IP版权费开支累计达1.03亿元，占销售成本比重由4.8%增至6.98%。
其次，“非独家授权”意味着竞争对手也可以使用相同的IP开发产品，无法形成差异化竞争。据行业统计，2025年上半年已有76个食品品牌与138个IP策划了178起联名合作。除食品厂商外，如泡泡玛特、名创优品、KKV、卡游等手握众多IP资源的跨界玩家也逐步向食玩领域延伸。
以“谷子经济第一股”广博股份为例，2025年10月推出的《名侦探柯南》食玩系列正式入局IP食玩赛道，涉及曲奇饼干、芝士球、糖果等多品类，与金添动漫《名侦探柯南》系列食玩高度相似。
更深层的问题在于，金添动漫授权IP续约面临不确定性。
招股书显示，金添动漫旗下IP授权期限在1-3.5年，其中第一大IP奥特曼的授权协议期限仅剩12个月，若未来续签失败带来的业绩影响不可估量。
图片来源：金添动漫招股书
IP续期隐忧，在金添动漫IPO前夕被进一步放大。2025年7月，金添动漫原二股东孙剑突然清仓手中1944万全部股份，并在此前半年内相继卸任金添动漫董事、动漫监事职务。
据了解，孙剑手握丰富的动漫IP资源，一手创办的上海新创华文化发展有限公司（简称：新创华）是多个国际知名IP的中国版权总代理，其中金添动漫核心授权IP奥特曼、名侦探柯南便是来自新创华。
孙剑的离开，预示着金添动漫在未来授权谈判中的筹码被进一步削弱，或将面临授权成本增高及续签失败的局面。
似乎为提前规避风险，2025年上半年，金添动漫对旗下IP营收结构做出调整，其中奥特曼虽仍为第一大IP但营收占比同比减少14.2个百分点至43.9%，导致罕见的17.07%板块营收下滑，成为当期拖累总营收增速下滑的主要原因。
但这种IP组合优化本质还是换汤不换药，并没有彻底根除授权IP自带的潜藏风险。金添动漫在招股书中透露，计划孵化自有原创IP。
只是，除泡泡玛特外，目前国内尚未有一家IP衍生公司彻底脱离对授权IP依赖。
以52TOYS为例，手握百余IP资源中有35个为自有原创，这一数量已跑赢“联名狂魔”名创优品旗下的TOP TOY，但列数猛兽匣、Panda Roll、Nook等自有IP，尚未形成口碑传播效应，商业价值有限。以52TOYS首个原创IP猛兽匣为例，近三年累计贡献GMV达1.9亿元。对比泡泡玛特2024年旗下已有4个原创IP破10亿年营收额。
反观金添动漫，在原创IP打造方面的劣势则更加明显。旗下“添乐卡通王”、“TALA'S”两大品牌名气远低于52TOYS，品牌效能带动原创IP销售程度十分有限。
未来为打开自有IP销路，金添动漫难免会加大营销方面投入。以往其数据来看，完全依赖授权IP的金添动漫销售及营销费用率由2022年9%降至2025年上半年6.4%，成本优化效果显著。
不免担忧，在如今利润增速已出现显著下滑的背景下，营销成本一旦大幅增长，是否会进一步对公司盈利能力产生影响。
难以开拓增量市场
为强化竞争护城河，此次赴港IPO，金添动漫计划将募资用于丰富IP组合、新产品开发、线下IP主题商店铺设等方向。
同时，金添动漫还首次透露详细出海计划，即将授权IP组合以马来西亚为起点正式进军东南亚市场，试图通过开拓增量市场拉动业绩提升。
然而，根据金添动漫在招股书中披露的14个核心授权IP，除奥特曼、小马宝莉、三丽鸥、蛋仔派对外，其余IP的授权区域均仅限中国地区。
在数量有限、续期不定的IP矩阵下，金添动漫的出海之旅尚未开始就已被画上一个大大的问号。
而在IP、产品、品牌三大方面的发展困境之下，金添动漫的资金盘已亮起红灯。
截至2025年6月末，金添动漫短期及长期贷款及借款合计达1.91亿元，而同期公司账上现金及现金等价物仅剩1.09亿元，有短期偿债风险。
需要注意的是，成立十余年间，金添动漫从未有过外部融资经历，借助上市融资补充“弹药”已成为必须要走的一步。
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