【东吴非银 | 行业周报】交易量有所下降；商业不动产REITs试点稳步推进

孙婷非银金融研究11-30

投资要点非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（2025年11月24日-2025年11月28日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数。保险行业上涨0.21%，证券行业上涨0.75%，多元金融行业上涨1.63%，非银金融整体上涨0.62%，沪深300指数上涨1.64%。证券：交易量环比下降；证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿。1）11月交易量环比下降。截至11月28日，11月日均股基...

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P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。多元金融：1）信托：截至2024年末，全行业信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58%。2024年信托行业利润总额为231亿元，同比降幅为45.5%。2）期货：10月全国期货交易市场成交量为6.03亿手,成交额为61.22万亿元，同比分别下降13.26%和增长4.56%。2025年9月期货行业净利润11.98亿元，同比下降16.81%，环比2025年8月下降2.92%。行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等。风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。目录正文1、非银行金融子行业近期表现最近5个交易日（2025年11月24日-2025年11月28日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数。保险行业上涨0.21%，证券行业上涨0.75%，多元金融行业上涨1.63%，非银金融整体上涨0.62%，沪深300指数上涨1.64%。2025年以来（截至2025年11月28日），保险行业表现最好，其次为多元金融行业。保险行业上涨14.41%，多元金融行业上涨6.76%，券商行业上涨1.22%，非银金融整体上涨5.34%，沪深300指数上涨15.04%。公司层面（剔除ST、*ST股票），最近5个交易日中，保险行业中，中国人保表现较好，中国人寿涨幅较小；证券行业中，国盛证券、兴业证券表现较好，锦龙股份相对落后；多元金融行业中，四川双马表现较好，国网英大相对落后。2. 非银行金融子行业观点2.1. 证券：交易量环比下降；证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿2025年11月至今交易量环比下降。截至2025年11月28日，2025年11月日均股基交易额为22411亿元，较上年11月上涨4.61%，较上月下降12.90%。截至11月27日，两融余额24720亿元，同比提升34.69%，较年初增长32.58%。截至2025年11月28日，11月IPO发行10家，募集资金204.84亿元（按发行日统计）。11月权益市场下行。截至2025年11月28日，2025年11月沪深300指数下跌2.46%，上年11月上涨0.66%，2025年10月基本持平；创业板指数下跌4.23%，上年11月上涨2.75%，2025年10月下跌1.56%；上证综指下跌1.67%，上年11月上涨1.42%，2025年10月上涨1.85%；中债总全价指数下跌0.39%，上年11月上涨0.71%，2025年10月上涨0.54%；万得全A指数下跌2.22%，上年11月上涨1.34%，2025年10月下跌0.04%。证监会发布商业不动产REITs试点征求意见稿。2025年11月28日，证监会研究起草了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见，以推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，丰富资本市场投融资工具，支持构建房地产发展新模式，持续增强多层次资本市场服务实体经济质效。主要内容包括：①产品定义，商业不动产REITs是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金。②基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。③发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。④强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责。此外，商业不动产REITs其他有关事宜，参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。经过五年探索实践，REITs市场稳步发展，功能持续发挥，在盘活存量资产、提高直接融资比重、满足居民财富管理需求等方面取得一定成效。我国商业不动产存量规模庞大，具有通过REITs进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。借鉴国际经验并结合我国实际，坚持市场化法治化方向，适时推出商业不动产REITs，可以更好发挥REITs功能作用，支持构建房地产发展新模式，进一步提升多层次资本市场服务实体经济的质效。券商板块配置价值有望进一步提升，建议关注。根据已披露业绩情况，目前（2025年11月28日）券商行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.2x。我们认为，考虑到行业发展政策积极，一批优质特色券商有望脱颖而出。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。2.2. 保险：保险业总资产突破40万亿；精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》金监总局披露2025年三季度银行业保险业主要监管指标数据情况。1）2025年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产40.4万亿元，较年初增加4.5万亿元，增长12.5%。其中，财产险公司3.2万亿元，较年初增长9.9%；人身险公司35.4万亿元，较年初增长12.3%；再保险公司8615亿元，较年初增长4.1%；保险资产管理公司1388亿元，较年初增长8.7%。2）2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5%；赔款与给付支出1.9万亿元，同比增长7.6%；新增保单件数846亿件，同比增长7.9%。3）保险业偿付能力充足。2025年三季度末，保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%。其中，财产险公司、人身险公司、再保险公司的综合偿付能力充足率分别为240.8%、175.5%、246.2%；核心偿付能力充足率分别为212.9%、118.9%、216.7%。中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》。1）《指引》出台的背景：近年来，人身险产品的定价、评估和管理对保险公司费用分摊工作的要求逐步提高。特别是自2023年以来，随着“报行合一”相关政策的实施，人身险市场秩序得到进一步规范，相关政策的落地也要求保险公司进一步提升费用分摊工作的科学性和合理性。在此背景下，《指引》立足行业人身险产品费用分摊工作实际，有助于进一步提升相关工作的科学性与合理性，更好地落实“报行合一”相关要求。2）《指引》的主要内容：一是明确费用定义与分类。将保险公司经营人身保险业务发生的相关费用分为变动费用与分摊的固定费用。变动费用进一步细分为向中介机构或保险销售人员支付的变动费用以及其他变动费用，分摊的固定费用是指除变动费用以外的、需分摊至产品的业务及管理费。二是明确费用分摊范围。根据费用产生的原因和费用性质，确定产品费用分摊的范围。三是列示费用归集、认定与分摊方法。保险公司应根据实际费用支出的实质与受益对象认定专属费用和共同费用，按照“先认定、后分摊”的原则，科学、合理地开展保险产品费用认定与分摊工作。结合“报行合一”提出了费用分摊至相关维度的具体要求。3）《指引》发布对行业的影响：《指引》为人身保险行业费用分摊提供了科学指导，有助于进一步提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性，有助于更好地落实“报行合一”相关要求，同时促进保险公司持续提升费用管理水平，进一步夯实精细化管理基础，不断提升经营效率，持续优化资源配置，助力实现整体降本增效，为广大人民群众提供更优质的保险产品和服务，促进行业的公平竞争与高质量发展。金融监管总局披露2025年三季度保险资金运用情况，核心权益资产规模大幅提升，债券占比下降。1）保险资金运用余额继续快速增长。2025Q3末保险行业资金运用余额 37.5万亿元，较年初+12.6%，较年中+3.4%，我们预计全年将保持两位数增长，这也将是行业投资资产规模连续三年实现两位数增长，主要负债端保费规模持续较快提升带动。Q3末人身险公司投资规模为33.7万亿元，占行业的90.0%，投资规模较年初+12.6%，较年中+3.5%。财产险公司投资规模为2.4万亿元，占行业的6.4%，投资规模较年初+7.5%，较年中+1.8%。2）核心权益资产规模大幅提升。Q3末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，其中股票3.62万亿元，基金1.97万亿元。前三季度股票+基金规模大幅增加1.49万亿元，其中股票增加1.19万亿元。三季度单季“股票+基金”规模增加8640亿元，其中股票增加5525亿元，基金增加3115亿元。我们认为主要受Q3股市走强带动，除新配资金外，股价上涨和基金净值提升也有较大影响。3）人身险权益占比显著提升，债券则有所下降。①继续减配银行存款，Q3末银行存款余额环比下降，占比7.4%，较年初/Q2分别下降1.0/0.6pct。②债券占比下降，Q3末债券占比为51.0%，较年初提升0.8pct，较Q2末下降0.9pct，预计受Q3利率上行导致的账面价值减少影响。③核心权益占比显著提升，股票、基金均有提高。Q3末股票+基金合计占比15.4%，较年初/Q2分别提升2.9/2.0pct。其中，股票占比10.1%，较年初/Q2分别提升2.5/1.3pct；基金占比5.3%，较年初/Q2分别提升0.3/0.7pct。④长股投占比为8.0%，较年初/Q2分别+0.2pct、持平。⑤其他类（非标为主）占比降至18.2%，较年初/Q2分别下降2.8/0.5pct。负债端改善大趋势不变，资产端触底回升；安全边际高，攻守兼备。我们认为，保险业经营具有显著顺周期特性，随着经济复苏，基本面改善已在进行中。1）2023年以来新单保费持续高增长，预计在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求逐步复苏。2）十年期国债收益率处于低位，保险公司普遍面临“资产荒”。伴随国内稳增长政策持续落地，未来宏观经济预期改善，新增固收类投资收益率压力或将有所缓解。3）保险业经营具有显著顺周期特性，近期长债利率已持续上行，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。2025年11月28日保险板块估值0.56-0.96倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。2.3. 多元金融：政策红利时代已经过去，信托行业进入平稳转型期；期货行业成交规模保持高位，创新业务或是未来发展方向2.3.1. 信托：2024年信托资产规模持续增长，利润总额大幅下滑信托行业2024年利润同比大幅下滑。2024年，信托资产规模达到29.56万亿元，比2024年6月末增加2.56万亿元、增长9.48%，比2023年末增加5.64万亿元、增长23.58%。2024年信托行业经营收入实现同比增长，利润总额与2023年相比出现明显下滑。2024年信托业经营收入为940.36亿元，较上年同期增加76.75亿元，同比增幅为8.89%；利润总额为230.87亿元，较上年同期减少192.87亿元，同比降幅为45.52%。行业回归本源背景下，处于转型深化阶段的信托行业的整体业绩表现仍相对承压。政策超红利时代已经过去，行业进入平稳转型期。过去几年信托爆发式增长所依赖的制度红利正在逐步减弱，我们认为信托报酬率和ROE已不及高峰时期，行业的爆发式增长已经告一段落，未来行业将进入整固和平稳增长期。信托公司将通过强化管理、完善内部流程、产品创新等方面谋求转型，以适应市场和宏观经济的变化。2.3.2. 期货：2025年10月成交额同比增长2025年10月期货行业市场成交额同比增长。根据期货业协会数据，以单边计算，10月全国期货交易市场成交量为6.03亿手,成交额为61.22万亿元，同比分别下降13.26%和增长4.56%。我们认为，受以下因素催化，期货市场成交规模将有所回升：1）受诸多不确定因素影响，大宗商品价格波动加剧将进一步催生更多产业客户的避险需求。2）目前国内期货市场交易品种不断扩充，随着广州期货交易所的建立和碳排放权期货的上市，将进一步扩大期货交易的基础。2025年9月期货公司利润同比下降。截至2025年9月末，全国共有150家期货公司，分布在29个辖区。2025年9月实现营业收入40.54亿元，同比下降7.15%，环比2025年8月增长5.00%；净利润11.98亿元，同比下降16.81%，环比2025年8月下降2.92%。（说明：以上统计范围仅为期货公司母公司未经审计的财务报表，不包含各类子公司，如资产管理公司、风险管理公司、中国香港公司等境内外子公司报表数据）。我们预计以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向。我们认为，在期货经纪业务同质化竞争激烈、行业佣金费率面临下行压力等环境下，向以风险管理业务为代表的创新业务转型是期货公司发展的重要方向，我们预计未来风险管理业务在期货行业营收及利润中贡献将进一步提升。截至2025年9月30日，共有92家期货公司在协会备案设立95家风险管理公司，其中有93家风险管理公司备案试点业务。9月期货风险管理公司实现业务收入101.26亿元，环比8月增加2.72亿元，净利润1.68亿元，环比8月增加0.06亿元。3. 行业排序及重点公司推荐行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股。非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计显著改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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