汇丰上调博通｜ASIC 与网络业务共振带来的强劲上行空间

研报平权11-26

完整原文已经发在知识星球博通公司：买入评级——ASIC 与网络业务共振带来的强劲上行空间大家好，本期音频内容，来自香港上海汇丰银行有限公司环球研究部在 2025 年 11 月 24 日发布的一份半导体行业深度研报，英文标题是 “Broadcom Inc (AVGO US) Buy: Potent mix of ASIC and networking upside”，这里我们把它翻译成《博通公司：...

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的强劲放量和网络业务的上行空间，汇丰将博通重新列为其重点看好的 AI 半导体公司之一，并给出 2027 财年每股收益 16.72 美元、目标价 535 美元的测算。下面我们进入正文部分。首先，简单介绍一下博通这家公司在报告中的定位。博通是一家以半导体为主、同时布局基础软件的全球性技术企业。它的营收主要来自两大板块：一块是半导体解决方案，包括无线射频芯片、定制化 ASIC、数据中心与通信网络相关芯片、存储控制器、宽带和工业芯片等；另一块是基础软件业务，源自多次并购，在企业级软件、虚拟化平台等领域有较强存在感。从最新披露数据看，在 2025 财年，半导体解决方案板块贡献的收入大约在 365 亿至 370 亿美元之间，而基础软件则维持在 268 亿美元左右，相对稳定。这份研报关注的重点，是博通在 AI 浪潮下最具成长性的两块：一块是面向大型科技公司的 AI 加速 ASIC，另一块是为 AI 服务器提供互联能力的网络芯片和相关光模块解决方案。作者指出，在其覆盖的几家 AI 加速器公司当中，包括英伟达、AMD 和迈威尔，博通在 2027 年以前，有望实现更快的收入增速和更高的盈利增速。为什么汇丰会把博通重新列为其首选的 AI 半导体标的之一？报告给出了几个关键理由。第一个理由，是来自核心客户的 ASIC 需求非常强劲，而且在持续超预期。最典型的是 Alphabet，也就是谷歌母公司。谷歌自研的 TPU 系列加速芯片，实际上是由博通代工设计和封装的 ASIC。当前的第六代产品 TPU v6 已经进入放量阶段，而第七代也在规划当中。更重要的是，谷歌不再只把 TPU 用于内部业务，还计划更大规模地对外开放算力，其中就包括与 AI 模型公司合作。比如，谷歌宣布会为 Anthropic 训练和部署 Claude 系列模型提供多达 100 万颗 TPU 的算力支持，这意味着 TPU 的对外需求会迅速增加。在这种背景下，报告估算，到了 2026 财年，博通在先进封装 CoWoS 产能中，为谷歌 TPU 分配的晶圆片数将从此前预期的大约 8.4 万片，提升到约 13 万片，增幅非常明显。对应到芯片出货量，报告把 2026 财年谷歌 TPU 的 ASIC 单位出货，从原来预计的 170 万颗，大幅上调到 310 万颗左右。按照每颗芯片约 1 万美元的平均售价来测算，谷歌 TPU 有望在 2026 财年为博通贡献大约 312 亿美元的 ASIC 收入。第二个重要客户是 Meta。Meta 自研的两款 AI 加速芯片，Athena 和 Iris，同样由博通提供 ASIC 设计与封装服务。报告预计，这两颗芯片会从 2026 年开始真正形成规模效应，所以把分配给 Meta 的 CoWoS 晶圆从原来预计的 5 万片，上调到约 9 万片。对应的芯片出货量从 75 万颗上调到 90 万颗，平均每颗芯片的 ASP 约 8000 美元，预计在 2026 财年可以贡献 72 亿美元的 ASIC 收入。除谷歌和 Meta 之外，报告也提到了字节跳动等互联网公司，它们会在 2026 年开始加快自研 ASIC 的部署，同样有望成为博通的重要客户。更关键的是，博通在最新一次财报沟通中宣布，已经拿下第四家大型 ASIC 客户，并给出了一个数字：这名新客户，单是在 2026 财年，就有机会给博通带来大约 100 亿美元的 AI 相关收入。研究团队根据披露细节推测，这一客户极有可能就是 Anthropic，而且这份订单很可能是以机柜为单位的整体解决方案。汇丰的假设是，在 2026 财年，来自 Anthropic 的 ASIC 具体收入大约会达到 50 亿美元，其余部分则可能体现在网络及系统等相关产品上。综合上述几家客户，报告推算，博通在 2026 财年用于 AI ASIC 的 CoWoS 晶圆总分配，将从此前预期的 15 万片，大幅上调到 25 万片，2027 财年更是有望提升到 37.5 万片。考虑到新一代 ASIC 需要更高的算力密度，单颗芯片的面积在增加，封装难度提升，平均售价也随之走高。汇丰给出的测算是：2025 财年，博通 ASIC 的平均单价大约是 5000 美元；到了 2026 年，将提升到约 9085 美元；2027 年有望进一步升至 1.2 万美元。在单位出货和单价的双重提升下，博通 ASIC 的收入曲线非常陡峭。报告预计，2025 财年 ASIC 收入约为 125 亿美元，同比增速约 50%；2026 财年有望跳升到 447 亿美元，同比增速达到 257%；2027 财年进一步增至 720 亿美元，同比再增长 61%。这些数字，相比市场普遍预期要高出一大截。以 2026 财年为例，汇丰对博通 ASIC 收入的预测，较市场平均预期高出约 44%；到 2027 财年，高出幅度则达到 59%。如果把视角放宽到整个行业，报告认为，云计算巨头的资本开支，是判断 AI ASIC 总体需求的一个重要风向标。自 2025 年年初以来，市场对几大云服务商——包括微软、Alphabet、亚马逊、Meta 和 Oracle 在内——在 2026 年和 2027 年的资本开支预期，分别上调了大约 40% 和 63%，原因就是大家普遍认为 AI 投入会更激进。在这些资本开支当中，AI GPU 仍然占据最大头，这是当前市场直观能看到的趋势。但报告强调，随着大型科技公司陆续推进自研 AI 加速芯片，定制化 ASIC 在整体资本开支中的占比也在不断提升。汇丰估算，从 2023 年到 2027 年，几家云巨头在 ASIC 方面的支出占其总资本开支的比例，会从 2% 提升到 13%。对应到收入端，汇丰预计，整个 ASIC 赛道在 2023 到 2027 年之间的复合增长率大约为 119%，显著高于 AI GPU 约 82% 的增速。从细分结构上看，报告把博通 2026 财年的 ASIC 业务拆成三个部分：一是 Alphabet，预计出货约 312 万颗芯片，净晶粒数量折算后对应 13 万片 CoWoS 晶圆，贡献约 312 亿美元收入；二是 Meta，预计出货 90 万颗芯片，对应 9 万片 CoWoS 晶圆，贡献约 72 亿美元收入；三是包括字节跳动、Anthropic 在内的其他客户，预计出货 90 万颗左右，对应 3 万片 CoWoS 晶圆，贡献约 63 亿美元收入。合计下来，博通在 2026 财年的 ASIC 出货量约为 492 万颗，平均每颗芯片净晶粒面积约等于 20 颗单位晶粒，整体 ASP 约 9085 美元。从产能角度比较，汇丰还把博通与两家 GPU 厂商进行了对比。报告中假设到了 2026 年，博通在 CoWoS 先进封装方面的产能同比增速，将达到约 201%；而英伟达对应的增速约 140%，AMD 约为 121%。也就是说，在先进封装资源极度紧缺的阶段，博通获得的产能扩张速度，甚至比两大 GPU 厂商还要快，这背后的原因正是大型客户在 ASIC 订单上的强烈需求。接下来，报告还试图量化博通与 OpenAI 合作所带来的潜在收入空间。根据公开信息，博通与 OpenAI 签署了一项合作计划，整体目标是在未来数年内，部署合计 10 吉瓦级别的定制 AI 加速系统。这些系统将采用以太网为主的互联架构，由 OpenAI 与博通共同设计，再由博通负责生产部署。但目前一个关键的不确定点在于：博通是否会参与到这颗定制芯片本身的详细设计以及封装之中。为了解大致空间，汇丰假设，如果 OpenAI 的这颗芯片在规格上接近 Alphabet 最新一代 TPU，也就是代号 Ironwood 的 TPU v6，那么每一个机柜可能包含 9216 颗芯片，整柜功耗约 10 兆瓦。在这种假设下，要实现 1 吉瓦的总算力部署，大约需要 921600 颗定制芯片。如果继续假设每颗芯片的平均售价约为 1.5 万美元，那么对应的 ASIC 收入机会，大约是每 1 吉瓦 138 亿美元左右。再乘以总目标 10 吉瓦，对博通而言，这项合作在整个生命周期内的 ASIC 收入上限，理论上可以接近 1380 亿美元，而且还不包括网络硬件等附加部分。当然，报告也强调，这一推算只是为了给出数量级，具体落实情况还有待后续披露，因此并没有把这部分收入直接计入 2026 年和 2027 年的基本预测中。说完 ASIC，我们再看 AI 网络业务。报告指出，随着 AI 加速卡的数量迅速增加，单机柜内的带宽需求、整个集群之间的互联需求，都在成倍放大，直接推高了以太网交换芯片、高速光模块和数字信号处理器等产品的市场空间。博通在这条链路上的地位同样非常关键。在以太网交换芯片领域，博通长期处于绝对领先位置，报告估计其市场份额大约在 70% 左右。目前博通推出的 Tomahawk 6 交换芯片，总带宽达到 102.4Tb/s，可以支持 64 个 1.6T 端口，或者 128 个 800G 端口，是行业非常先进的一代产品。在高速光模块配套的 DSP 芯片领域，行业原本的领导者是迈威尔，但博通已经给出与其路线图匹配的 1.6T 解决方案。虽然汇丰仍然认为，未来几年迈威尔在 DSP 市场会保持多数份额，但由于博通在交换芯片上的既有优势以及与客户的深度绑定，它切入 DSP 市场的节奏可能会比市场预期更快。特别是在 1.6T 这一代产品上，报告预计，到 2026 年，博通有机会拿到大约 40% 到 45% 的市场份额。在 AI 网络收入的量化预测方面，汇丰给出的数字是：2025 财年，博通与 AI 相关的网络收入约为 73.9 亿美元；2026 财年有望提升到大约 110.9 亿美元，同比增速接近 50%；2027 财年继续增长到 161.7 亿美元左右。与市场普遍预期相比，汇丰对 2026 财年与 2027 财年的 AI 网络收入预测，分别高出 8% 和 11%。为了评估网络业务进一步超预期的可能性，报告还做了一个敏感性分析。假设在 2026 财年，AI 网络收入的增速不是基本情形下的 50%，而是 75%，那么总收入会增加到约 1030 亿美元，较基本预测多出约 2%，对应的调整后每股收益则会从 11.68 美元提升到 11.93 美元，增幅约 2%。如果更乐观一些，把 2026 年 AI 网络收入增速假设为 100%，则总收入可以达到约 1049 亿美元，调整后每股收益有望提升至 12.19 美元，比基本情形高出 4%，并且会比市场当前对 2026 财年 9.41 美元的普遍预期，高出大约 27%。把 ASIC 与网络业务合在一起看，报告预计博通的 AI 相关收入在未来两年会出现“台阶式跳升”。具体数字方面，汇丰测算博通在 2025 财年的 AI 收入大约是 199 亿美元；2026 财年，AI 收入会迅速放大到约 557.9 亿美元，同比增速高达 180%；2027 财年则进一步增长到大约 882 亿美元，同比增速约 58%。这些数字显著高于市场普遍的预期水平，尤其是在 2026 年和 2027 年。随着 AI 收入的快速放大，AI 在公司整体营收中的占比也会越来越高。报告给出的比例是：2025 财年，AI 相关收入约占总营收的 31%；2026 年，这一比例会提升到 55%；到 2027 年，AI 贡献有望达到 64%。换句话说，博通正在从一家多元化的半导体与软件公司，逐步演变为一家以 AI 为绝对核心驱动力的科技企业。在利润端，这种结构性变化带来的影响更加明显。汇丰预计，得益于高毛利率的 AI ASIC 和网络产品占比提升，博通的整体盈利能力会大幅增强。整体来看，2024 财年公司营收约 515.7 亿美元；2025 财年预计增长到 633.9 亿美元；2026 财年再跳升至 1011.9 亿美元；2027 财年达到约 1370.7 亿美元。在这样的收入轨迹下，非公认会计准则口径下的毛利率，预计会在 2026 财年达到约 75.1%，稍高于 2025 年的 78.6% 稍微回落，但仍然处在非常高的水平；调整后营业利润率，则稳定在大约 65% 左右。对应到每股收益层面，汇丰预计，2024 财年博通调整后的每股收益约为 4.87 美元；2025 财年提升到 6.76 美元；2026 财年则大幅增长到 11.68 美元，同比增速约 73%；2027 财年进一步增长到 16.72 美元，同比增长约 43%。这里有一个非常关键的比较：目前市场对 2027 财年博通每股收益的普遍预期，大约是 12.31 美元。也就是说，在汇丰的模型中，博通 2026 财年的每股收益，基本已经接近甚至略低于市场对 2027 财年的共识值。这也是报告标题中“上行空间被低估”的含义所在。从业务结构上拆分，半导体解决方案板块是未来增长的绝对主力。汇丰预计，这一板块的收入，将从 2025 财年的约 365.8 亿美元，增加到 2026 年的 730.2 亿美元，再到 2027 年的 1058.7 亿美元，三年间几乎实现翻倍再翻倍。相比之下，基础软件收入则相对平稳，从 2025 年的 268.1 亿美元，增长到 2027 年的 311.9 亿美元，在整体中扮演现金流稳定器的角色。在估值部分，报告给出的逻辑是这样的。作者认为，应当用 2027 财年的盈利来衡量博通在这一轮 AI 周期中的盈利能力上限。基于前面提到的预测，2027 财年每股收益为 16.72 美元。再结合博通过去三年在二级市场上的估值区间，汇丰计算出其三年滚动的市盈率峰值约为 32 倍。此前，汇丰在旧版估值中采用的是 31 倍的目标市盈率，这次在更新预测后，将目标市盈率略微上调到 32 倍，以反映 ASIC 和 AI 网络业务潜在上行空间带来的估值重估可能。用 32 倍乘以 16.72 美元，对应的目标股价就是 535 美元。以 2025 年 11 月 19 日博通在市场上的最新收盘价 354.42 美元计算，这一目标价较当时现价的潜在上行空间约为 51%。同时，如果按照汇丰自己的预测，博通在 2027 财年的实际市盈率只有约 21 倍，这与一组 AI 加速器同行——包括英伟达、AMD 和迈威尔在内——大约 20 倍的 2027 年平均市盈率水平基本持平，但博通在 2027 年的收入增速和每股收益增速，分别是 35% 和 43%，都高于行业平均 27% 和 30% 的水平。为了让听众有一个直观比较，报告中列出了一张表，把博通与几家 AI 加速器公司的估值与成长性做了对比。以 2027 财年为例，博通的预期市盈率大约 21 倍，对应收入增速 35%，每股收益增速 43%；英伟达预期市盈率约 17 倍，收入增速 22%，每股收益增速 22%；AMD 的预期市盈率约 21 倍，收入增速 42%，每股收益增速 49%；迈威尔的预期市盈率约 20 倍，收入增速 16%，每股收益增速 19%。从中可以看到，博通在估值水平并不明显溢价的情况下，却拥有更扎实的长期成长路径，尤其是在 ASIC 与网络双轮驱动的背景下。当然，任何一份研报在看好某家公司同时，也会给出相应的风险提示。汇丰在报告的尾部列举了几项需要关注的潜在风险。第一，如果未来大型科技公司在自研 AI 加速芯片时，选择同时与多家供应商合作，或者部分项目转向其他 ASIC 厂商，那么博通新增 ASIC 客户的数量和规模，可能低于当前预期。第二，当前对 ASIC 业务的高毛利率假设，依赖于较强的议价能力以及技术领先优势。如果未来竞争加剧，终端客户对价格更加敏感，或者同类解决方案的供给变得更加充足，那么 ASIC 的价格溢价可能不及预期，从而影响整体盈利能力。第三，博通在传统无线射频芯片市场上，也面临来自其他供应商的竞争，如果在这一成熟业务板块出现超预期的份额流失，会对公司整体收入构成一定拖累。第四，基础软件板块中，VMware 等平台型业务的整合进展和商业化表现，仍然存在不确定性。如果整合不及预期，或者宏观环境变化导致企业级软件采购放缓，同样会对公司整体表现产生影响。总体来说，这份研报传递出的主线可以总结为三点。第一，AI ASIC 业务的成长性和上行空间，仍然被市场低估，尤其是在谷歌、Meta、字节跳动以及可能的 Anthropic 等核心客户驱动下，博通在 2026 到 2027 年有机会实现非常陡峭的收入和利润增长曲线。第二，随着 AI 服务器数量增加、带宽需求提升，博通在交换芯片和高速光模块 DSP 等网络领域的领先地位，将进一步放大，形成“芯片加网络”的双轮驱动格局。第三，从估值角度看，在与同业公司比较时，博通当前的估值水平并没有明显溢价，但在成长性和盈利能力上却展现出更强的弹性，因此报告认为当前的风险与回报配比具有较高吸引力。再次提醒一下，以上所有观点和数字，均来自汇丰环球研究部在 2025 年 11 月 24 日发布的公开研报，本音频脚本只是对研报内容的转述和梳理，并不构成任何形式的投资建议或投资邀约。具体投资决策，仍需要结合个人的风险承受能力、资金状况以及多家机构的研究意见，独立审慎地做出判断。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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